报告摘要
2024年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期2024年美联储或将于9月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。胜率高：我们复盘1989年以来6次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元Carry trade unwind流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低：我们复盘过去50年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化，根据历史经验，2个因子引起的涨幅或已基本计价充分；2024H2在美国经济软着陆的假设下，9月降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。
2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金、株冶集团，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。
报告正文
1968年以来黄金经历九段连续上涨行情。我们总结黄金上涨行情持续6个月以上的共计九段，时间维度上，黄金具有行情持续时间变短、涨幅变小的特点。较大的波段上涨往往伴随着经济衰退、美元贬值与连续的风险事件，2000年以来，美联储货币政策对金价的影响日益凸显。
我们认为上涨阶段黄金的催化因子可以总结为：经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求、美元贬值，其中5占4平均涨幅420%，5占3涨幅202%，5占2涨幅50%。下跌阶段黄金的影响因子可以总结为：经济复苏、货币紧缩、通胀缓和、避险消退、美元升值、流动性危机，其中5占4跌幅34%，5占3跌幅30%，5占2跌幅9%。
从2023年10月至2024年8月，黄金涨幅29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅或已基本计价充分；2024H2黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，但是鉴于美国制造业PMI指数连续下降，失业率上升，2024H2市场或将交易美国经济“soft landing”，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。
2.1、第一段（1971/8-1974/11）：牛市持续40个月，阶段涨幅325%
牛市持续40个月，阶段涨幅325%。
美元贬值：1971年8月，美国宣布停止将美元兑换成黄金，从而结束了二战后建立的布雷顿森林体系，导致黄金价格从固定制向浮动制转变，美元的汇率波动和贬值，引发全球的通货膨胀和货币危机。
第一次石油危机：1973年10月，中东地区爆发了第四次中东战争，导致石油输出国组织（OPEC）对西方国家实施石油禁运和减产，石油价格飙升，进一步加剧了全球的通货膨胀和经济衰退，推高了黄金作为对冲工具的需求和价格。
黄金价格的自由浮动：随着布雷顿森林体系的结束，黄金价格开始自由浮动，黄金作为避险资产的需求激增，价格从1971年8月的每盎司43美元开始上升，到1974年11月达到每盎司182美元左右 。
2.2、第二段（1974/12-1976/7）：熊市持续19个月，阶段跌幅36%
熊市持续19个月，阶段跌幅36%。
通胀缓和：第一次石油危机逐步缓和，原油价格从高位回落后得到企稳，1974/12-1976/7美国CPI同比下降了6.9pct，使得通胀预期下行。
成立国际能源机构：1974年，经济合作与发展组织（OECD）理事会正式成立“国际能源署（IEA）”，并于1976年1月19日协议生效，原油价格开始回落。
美国经济复苏的预期：美国通过减税和降低利率等方式刺激经济增长，GDP在该阶段逐步回暖，1975年3月-1976年6月，连续5个季度正增长。
国际货币体系的转型：1976年1月8日，国际货币基金组织（IMF）在牙买加会议上通过了《牙买加协定》，协定宣布废除黄金官价，实行固定汇率制与浮动汇率制并行制度，国际储备呈现多元化局面。
2.3、第三段（1976/8-1980/2）：牛市持续43个月，阶段涨幅514%
牛市持续43个月，阶段涨幅514%。
美国经济衰退：1979年8月，美国经济开始降温，持续到1980年8月。伴随第二次石油危机的冲击和1979年伊朗革命导致石油供应中断，油价再次上涨，通胀和失业率上行。
苏联入侵阿富汗：1979年12月，苏联出兵阿富汗，引发了长达十年的战争，中东地区局势紧张，石油供应受到威胁。
伊朗革命：1979年1月，伊朗发生了一场推翻沙阿政权的伊斯兰革命，伊朗的石油出口中断，引发了第二次石油危机，石油价格飙升，加剧了全球的通货膨胀和经济衰退。
2.4、第四段（1980/3-1982/5）：熊市持续26个月，阶段跌幅40%
熊市持续26个月，阶段跌幅40%。
美国经济复苏：1980年10月开始，美国GDP企稳连续12个月得到回升，美国经济从滞涨中逐渐复苏。
避险情绪消散：1979年的伊朗革命逐渐平复，第二次石油危机得到控制，原油价格稳中有降。为了抑制高通胀，美国联邦储备系统开始实施紧缩货币政策，联邦基金目标利率在10%附近的高位，美国通胀持续回落，黄金的通胀保值功能下降，开始了黄金价格长达约20年的下跌趋势，同时避险资金退场引发较大回调。
2.5、第五段（1982/6-1983/2）：牛市持续8个月，阶段涨幅56%
牛市持续8个月，阶段涨幅56%。
美国经济衰退：二次石油危机后，美联储提高利率对抗通胀的政策导致美国经济陷入衰退，GDP同比下滑，美国国债收益率下行。
美联储降息：美国联邦基金利率从1982年7月的10%左右降至1983年2月的8.6%左右，以刺激经济增长。
2.6、第六段（1983/3-1985/1）：熊市持续22个月，阶段跌幅28%
熊市持续22个月，阶段跌幅28%。
加息周期与美元强势：1980年代初，沃尔克制定利率与M2同为货币政策操作目标，该阶段原油价格反复导致通胀预期反复，美联储通过加息抑制随时反弹的通胀，高利率造就了强势美元。
2.7、第七段（1985/2-1987/12）：牛市持续34个月，阶段涨幅63%
牛市持续34个月，阶段涨幅63%。
美元贬值：1985年9月，美国与法国、德国、日本和英国签署了《广场协议》，旨在改善美国的贸易逆差，同意通过干预外汇市场来降低美元的汇率，以缓解美国的贸易逆差和经济衰退。
美国经济增速下滑：该阶段美国GDP同比增速整体下滑，1987年10月19日，美国股市崩盘。
熊市持续160个月，阶段跌幅45%。
强势美元+强经济+加息周期：1987年11月美国经济迎来复苏，失业率显著下降至5.7%，随后1988年美联储开始了新一轮的加息周期，美元强势，黄金下跌。1990年后经济出现回暖，有软着陆迹象，黄金继续下跌，直到科威特战争爆发，避险事件+通胀回升+经济衰退导致黄金回升。但后续经济又重回正轨，欧元和日元相继爆发危机导致强势美元，黄金持续下跌。
加息后经济软着陆：1994-1995年虽是加息周期，但地缘政治事件频发，美元持续下跌支撑黄金坚挺。1995年加息结束后，经济成功实现软着陆，美元强势，通胀预期下降，多种因素驱动黄金下行。
商品属性：我们认为自1990年代后，由于电子盘的开通，黄金价格逐渐脱离商品属性，1980-2000年黄金产量大幅增长112%也是导致黄金价格进入慢熊的原因之一。
2.9、第九段（2001/4-2008/3）：牛市持续84个月，阶段涨幅272%
牛市持续84个月，阶段涨幅272%。
避险需求：2001年“互联网泡沫破裂”、“911恐怖事件”、2003年美伊冲突的溢价、2007年美国次贷危机等激发黄金避险需求。
美元下跌：欧元兑美元大幅上涨，美元指数同比-38%，导致美元承压。
通胀上行：2001/12-2008/3，原油价格上涨426%，黄金的抗通胀需求上升。
投资需求大增：2004/11-2008/3，SPDR+Ishares黄金ETF持仓量增幅达到783%，黄金投资需求大增。
2.10、第十段（2008/4-2008/10）：熊市持续7个月，阶段跌幅16%
熊市持续7个月，阶段跌幅16%。
流动性危机导致黄金下跌：2008年5月，次贷危机从金融系统蔓延到实体经济，企业信用利差飙升。9月，流动性出现危机，雷曼破产，大型金融机构被监管，均导致市场流动性稀缺，以美元指数判定的美元流动性大幅上升，导致黄金下跌。后续流动性恢复，黄金重新成为避险的重要资产。2008/04-2008/10，黄金下跌16%，美元指数上涨20%。
2.11、第十一段（2008/11-2011/9）：牛市持续34个月，阶段涨幅133%
牛市持续34个月，阶段涨幅133%。
避险需求：2008全球金融危机引发主要经济体的衰退、2009-2011年欧债危机、2011年中东地区颜色革命等激发黄金的避险属性。
货币政策转向宽松：2009年3月，美国启动第一轮量化宽松政策，2010年11月，启动第二轮量化宽松政策，流动性迅速扩大叠加OPEC减产原油价格上涨，美元贬值。
2.12、第十二段（2011/10-2015/11）：熊市持续40个月，阶段跌幅8%
熊市持续40个月，阶段跌幅8%。
美联储退出QE预期：2011年9月，美元因为欧债危机+自然经济回升见底，开始向上。此时黄金处于高位震荡，2013年后，美联储开始缩表，并宣布最早会在2015年开始加息，这种确定性紧缩叠加通胀预期没有抬升，导致黄金开始下跌。2014年10月，美联储推出QE，同时美国在这个时间段财政赤字不断被缩减，美元信用增强，美元指数涨幅20%。
2.13、第十三段（2015/12-2016/8）：牛市持续8个月，阶段涨幅26%
牛市持续8个月，阶段涨幅26%。
加息预期落空：2015年12月份美联储开始加息，并宣布2016年将有4次左右的加息，但是2016年一直维持利率水平不变，加息预期的反转使得金价上涨。
英国脱欧&美国大选：2016年6月，英国举行“脱欧”全民公投，2016年适逢美国总统大选年，黄金避险需求得到激发。
2.14、第十四段（2016/9-2018/8）：熊市持续23个月，阶段跌幅9%
熊市持续24个月，阶段跌幅9%。
加息预期：2016年9月，美联储公布缩表计划，宣布年底加息计划，打压黄金进一步下行。2017年尽管美联储连续加息，但黄金价格仍录得微幅上涨，主要是由于欧美经济表现差异导致的弱美元以及全球通胀上升导致美债名义收益率下行。
利率抬升与强美元：2018年美国与中国、欧洲等贸易冲突不断升级，使得全球资金迅速回流美国。美联储持续三次加息，推升美元不断走强，打压金价。
2.15、第十五段（2018/9-2020/8）：牛市持续23个月，阶段涨幅64%
牛市持续23个月，阶段涨幅64%。
避险需求：2018年9月，国际贸易摩擦加剧，2020年1月，新冠疫情等导致避险需求升温。
货币政策转向宽松：2018年货币政策转向宽松，市场交易退出加息预期，2019年8月开启降息周期。
2.16、第十六段（2020/9-2022/8）：熊市持续23个月，阶段跌幅8%
熊市持续23个月，阶段跌幅8%。
避险需求消散：新冠疫苗研制成功后，避险情绪下降，并且欧美经济开始复苏，金价出现震荡下跌的趋势。2022年2月，俄乌冲突爆发，美国宣布制裁俄罗斯，避险情绪下，金价冲高。
美国经济复苏与加息预期：自2021年12月开始，美联储官员与利率决议会议不断放鹰，2022年3月美联储开启加息周期，导致美元指数大幅上涨，金价承压下跌。
2.17、第十七段（2022/9-2023/4）：牛市持续7个月，阶段涨幅19%
牛市持续7个月，阶段涨幅19%。
美国经济衰退预期：2022年10月份，CPI的连续回落叠加美国长短期利率差（10Y-3M）出现倒挂，暗示美国经济衰退，市场担心美联储如此大幅度的加息下会导致经济步入衰退。
银行业危机导致的避险情绪：2023年3月份美国发生银行信贷危机、波及欧洲部分银行，市场的避险情绪上升，黄金避险需求被激发。
3、信用框架下，黄金上涨远未结束
黄金上涨处于Mania阶段，或将迎来价值重估。我们认为，严格意义上讲，自1970年以来黄金仅仅走了两波大周期牛市，1970-1980年为第一波，2000年到现在第二波尚未走完。1970年脱离金本位后，黄金经历了一轮超级牛市，随后迎来20年调整，2000年，黄金再次开启上涨周期。从500 年经济史看，资产价格的上涨到泡沫破裂分为Stealth、Awareness、Mania、Blow off四个阶段，推动者依次为：Smart Money、Institution、Public。由于纸黄金定价对于黄金价格的抑制，2000年的黄金上涨速度比1970年慢了2.5倍，我们认为黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估。
从黄金的货币属性角度计算，本轮黄金牛市价格将有望冲击7000美元/盎司。我们用黄金/美国M2衡量美元的含金量，可以发现，随着美国M2的超发，美元含金量越来越低，我们认为未来伴随着美国经济衰退或许会迎来美元信用重置，参照1970-1980年黄金牛市中黄金/美国M2的比值，我们认为第一阶段，黄金/美国M2或许来到0.17；第二阶段，黄金/美国M2或许来到0.37，从信用框架分析，远期黄金上涨幅度较大。
4、投资建议
对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。2024年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期2024年美联储或将于9月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。胜率高：我们复盘1989年以来6次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元Carry trade unwind流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低：我们复盘过去50年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化而上涨，根据历史经验，2个因子引起的涨幅已基本计价充分；2024H2在美国经济软着陆的假设下，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。
2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现，推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金、株冶集团，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。
5、风险提示
（1）美联储降息不及预期：美联储降息幅度不及预期或者超预期均会对黄金价格的未来走势产生扰动。
（2）地缘政治扰动：中东地缘局势是否进一步扩大将影响黄金价格。
