投资要点
一、11月中旬以来，国债收益率加速下行。在没有明显利空因素的环境下，市场形成高度一致的预期，这是债牛行情极致演绎的直接原因。当前的市场少见止盈和恐高情绪，更多的是抢跑和“FOMO”交易。
二、 如何看待降息交易的抢跑？
1年期国债收益率新低不完全是对降息预期的定价，背后也有央行买债的影响。
结合利率互换和存单定价看，政治局会议后市场新增计入的降息预期可能有限。
资金面现实与预期的分化是投资者需要关注的风险点。
三、后续的空间和节奏怎么看？
后续收益率下行空间和节奏主要取决于金融机构负债成本。银行定期存款以及大额存单利率如果进一步下调，那么债券收益率下行的空间也将打开。
关注基本面“弱现实”+货币政策“强预期”组合的演绎方向。
四、债市策略：牛市未尽，但要注重节奏的把握。我们维持在年度策略《牛市未尽，交易大于配置》中的观点，2025年债市大概率仍处于牛市环境，但在低利率时代，投资者持有债券的carry收益明显下降，需要更多地向交易策略要收益。当前市场的做多情绪过于亢奋，对降息交易的抢跑已出现透支。货币“适度宽松”的基调虽然已被框定，但央行操作仍然面临汇率和存款成本刚性的约束，流动性的现实与预期可能阶段性出现分化。不追涨、收益率逢高配置是较好的思路。鉴于纯债的估值水平，在坚持底线思维的同时，可以积极关注“固收+”部分的配置机会。
风险提示：经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧。
报告正文
债牛行情极致演绎
11月中旬以来，国债收益率加速下行。1个月左右时间，十年国债收益率下行超过40bp，2.0%、1.9%、1.8%以及1.7%的重要关口接连突破。1年期国债收益率跌破1.0%的整数关口，30年国债收益率跌破2.0%的整数关口，都给市场参与者带来较强的心理冲击。
复盘来看，这轮收益率下行经历了以下几个因素的催化：
1）11月中下旬，地方债供给冲击袭来，在旺盛的配置需求下地方债发行情况良好，供给压力直接转变成建仓机会；
2）11月底央行披露在11月大幅净买入国债，并开展买断式逆回购操作，央行对流动性的呵护态度明显；
3）11月28日市场利率定价自律机制新倡议降低银行负债成本，带动存单利率曲线大幅下移；
4）12月9日政治局会议重回“适度宽松”的货币政策基调，12月12日中央经济工作会议提及“适时降准降息”，推动市场货币宽松预期升温；
5）上周发布的11月金融和经济数据偏弱。
在没有明显利空因素的环境下，市场形成高度一致的预期，这是债牛行情极致演绎的直接原因。资金面、基本面、政策面，传统分析框架中的“三碗面”，目前都对债市有利。当前的市场少见止盈和恐高情绪，更多的是抢跑和“FOMO”交易。
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如何看待降息交易的抢跑？
1年期国债收益率新低不完全是对降息预期的定价。政治局会议定调“适度宽松”后，市场提前交易降息是最近债市走强的主要驱动力。无论是“超常规逆周期调节”，还是“全方位扩大国内需求”，都少不了基准政策利率下调的配合。1年期国债收益率在“12.9”政治局会议后下行近37bp至0.98%，创下2009年以来的新低，但这背后不完全是对降息的定价。短端国开和国债利差在8月以来持续走扩，与央行开启买入国债操作基本同步，反映出央行对短端国债的买入也影响了1年期国债的定价。因此1年期国债可能不是帮助预测未来流动性的有效指标。
结合利率互换和存单定价看，政治局会议后市场新增计入的降息预期可能有限。“12.9”政治局会议以来，FR007互换定盘利率下行约13bp，1年期国有行存单利率下行约12bp，远小于国债利率曲线的下移幅度。同业存单利率同样受供需格局变化的影响。存款搬家导致银行体系负债压力上升，而非银机构负债端相对充裕，这导致存单利率下行节奏偏慢，看存单做债的经验规律失效。但就短期而言，利率互换和存单定价隐含的降息预期变化确实不大。事实上，对货币宽松加码的预期贯穿2024全年，即使政治局会议不提“适度宽松”，市场依然对2025年的降息空间抱有较高期待，这种预期也已经price in在债券的定价中。因此市场需要思考的是，政治局会议后市场对降息交易的抢跑是否合理。
资金面现实与预期的分化是投资者需要关注的风险点。2023年以来，DR007波动下限基本紧贴7天逆回购利率。但是，今年7月和9月两次降息后，DR007运行中枢始终偏高，运行下限也显著高于逆回购利率。11月美国大选后，DR007悄然向上。我们观察到DR007上行与人民币即期汇率和中间价偏离大体同步，稳汇率压力向资金面传导是切实存在的。央行的货币政策操作在客观上存在诸多约束，汇率是其中之一。2025年我们大概率会看到逆回购利率下调，但DR007运行区间是否同步、同幅度下移仍存在很多不确定性，而资金利率的实际位置才是利率曲线定价的锚。
海外因素对人民币汇率的扰动尚未结束。美元指数是人民币汇率的“强贝塔”，美元走强一般会增加人民币贬值压力。我们判断“不着陆”可能是明年美国基本面的基准情景，美联储所剩的降息空间也较为有限，美元上行趋势可能尚未结束。另一方面，从国际收支的角度，如果特朗普2.0政府对华进一步加征关税，人民币稳汇率压力也会加大。当前美元兑人民币即期汇率逼近波动区间上限，汇率压力对资金面的传导也进入敏感区间。
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后续的空间和节奏怎么看？
后续收益率下行空间和节奏主要取决于金融机构负债成本。在央行构建的市场化利率传导体系中，存款市场是当前最主要的梗阻点。由于存款市场高度竞争、银行“内卷”严重，导致存款市场利率下行幅度落后于广谱利率，并导致银行净息差持续收窄。央行在本周约谈部分金融机构，要求机构关注利率风险并加强债券投资稳健性。央行本意在于延缓资产端收益率下行及净息差收窄节奏，减轻金融体系风险累积程度。临近年末银行“高息揽储”现象加剧，大额存单利率出现反弹，存款利率的相对“刚性”约束了央行降息以及广谱利率下行。
存款市场利率下行或推动下一轮牛市行情。目前我国存款市场行政管制已全面放开，央行工作重点在于维护市场竞争秩序，改善政策利率传导。从银行负债结构看，居民和企业存款占银行负债端来源的60%以上，对金融同业负债占比在11%左右，对央行的负债占比不到4%。因此要降低银行负债成本，仅仅靠货币宽松是不够的，核心是降低银行存款利率。2024年上半年监管层开启对手工补息的整治，11月又将非银同业存款纳入自律管理，未来监管层采取更多自律管理手段督促存款利率下行是可以预期的。银行定期存款以及大额存单利率如果进一步下调，那么债券收益率下行的空间也将打开。
关注基本面“弱现实”+货币政策“强预期”组合的演绎方向。中国经济内生动能逐步修复，当前债市定价很大程度忽视了基本面的积极因素，比如制造业PMI的持续反弹，以及出口的高韧性。市场普遍认为，在2025年的全国“两会”前，财政政策加码或者重大刺激政策出台的概率不高。基本面的“弱现实”已经被债市充分甚至是过度定价。前期已出台的相关政策形成实物工作量后，对基本面的支撑作用或有所显现，基本面是否由“弱现实”转向“强现实”也是值得市场关注的风险点。短期看，市场定价可能延续对基本面的“钝化”状态，但基本面影响权重上升的奇点正在迫近，制造业PMI、地产量价以及其他中微观数据需要密切跟踪。
债市策略：牛市未尽，但要注重节奏的把握。我们维持在年度策略《牛市未尽，交易大于配置》中的观点，2025年债市大概率仍处于牛市环境，但在低利率时代，投资者持有债券的carry收益明显下降，需要更多地向交易策略要收益。当前市场的做多情绪过于亢奋，对降息交易的抢跑已出现透支。货币“适度宽松”的基调虽然已被框定，但央行操作仍然面临汇率和存款成本刚性的约束，流动性的现实与预期可能阶段性出现分化。不追涨、收益率逢高配置是较好的思路。鉴于纯债的估值水平，在坚持底线思维的同时，可以积极关注“固收+”部分的配置机会。
风险提示：经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧。
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