投资要点
2024年是债券牛市的第7年，也是2019年以来利率债行情表现最好的一年。这主要是由于我国处于新旧动能转换期和向高质量发展阶段过渡期，经济周期性特征阶段性减弱。央行更多的时候需要维持相对宽松的流动性环境，为稳增长和经济转型提供支撑，这是债市长期牛市的基础。
展望2025年，债市大概率仍处于牛市环境中。全球大变局的背景下，外部压力可能使我国净出口和汇率承压。国内基本面环境处于化债+新旧动能转换的过渡期，央行大概率维持宽货币的环境，财政发力的立足点可能是“防风险”，稳增长则是实现防风险的抓手。考虑到地产投资仍处于磨底的阶段，基建和制造业投资增速进一步抬升的空间可能有限，消费则具有相对稳健和弹性不高的特征，基本面向上的弹性可能有限，债市大概率仍处于牛市环境中。
政金债具有票息和流动性优势，同时风险较低。1）与国债相比，政金债具备票息优势。2）与地方债相比，政金债具备流动性优势。3）与信用债相比，政金债具备无风险的优势。4）与其他期限政金债相比，7-10年政金债的票息优势也较为凸显。
中债7-10年政策性金融债投资价值分析——债券牛市中的弹性品种，与7-10年国开债指数高度一致。
相比于同类型其他期限的政策性金融债指数，7-10年政策性金融债指数长期具有稳定的超额收益，弹性更强。相对短期纯债基金、中长期纯债基金的分年度中位数表现也更强势。
7-10年政策性金融债指数相比相同期限的国债指数走势更优。
此外，7-10年政策性金融债指数可作为7-10年国开债指数的同等替代指数。
富国中债7-10年政策性金融债ETF的代码为511520，标的指数为中债7-10年政策性金融债(CBA08201.CS)，基金管理人是富国基金管理有限公司。
该产品为ETF市场仅有的7-10年政策性金融债产品，产品本身具有较强的稀缺性。且跟踪误差较小，是基准指数较优的替代产品。
产品规模持续扩张，流动性较优。投资者可以直接通过此产品实现一键加久期的操作。此外， T+0的场内交易规则，当日买入当日即可卖出，资金使用效率更高。作为回购质押库中的一员，富国中债7-10年政策性金融债ETF也极大便利了ETF持有人进行流动性管理。
费率结构上，富国中债7-10年政策性金融债ETF费率较低。
风险提示：债市波动风险，货币及财政政策超预期，基本面回升幅度超预期，本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。
报告正文
2018年以来，债券长期处于牛市环境中
2024年是债券牛市的第7年，也是2019年以来利率债行情表现最好的一年。2018年以来，10Y国债每年均能获取正收益，这主要是由于我国处于新旧动能转换期和向高质量发展阶段过渡期，经济周期性特征阶段性减弱，央行货币政策的周期性特征也随之减弱。央行更多的时候需要维持相对宽松的流动性环境，为稳增长和经济转型提供支撑，这是债市长期牛市的基础。
2024年1月-12月27日，10Y国开债收益率从2.72%波动下行96BP至1.76%附近。支撑以国开债为代表的政金债行情的仍然是相对宽松的流动性环境，以及基本面改善幅度不强，年内大部分时间债市处于“资产荒”的环境中。
1）资金面角度，2024年初起，资金利率趋于平稳宽松。年末政治局会议货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，央行宽松空间或将进一步打开。年内央行分别于1月和9月两次降准共计1个百分点，7月和9月两次降息共30BP。此外央行新设了临时回购安排，买断式逆回购、央行买卖国债等工具，进一步丰富了央行的公开市场操作工具箱。2024年以来，资金利率维持在央行政策利率附近，整体较为平稳宽松，这是债市维持牛市行情的基础。2024年12月9日，政治局会议确认货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，降准降息仍然可期。
2）基本面角度，虽然2024年完成全年GDP目标问题不大，但2024年1-11月期间，部分基本面指标表现偏弱，制造业PMI大部分时间处于50下方，房地产投资仍然面临较大压力，处于新旧动能转换的过渡期。基本面改善幅度不强，这使得债券收益率上行的风险相对可控。从10年期国债期货跨期价差的走势来看，市场对于基本面明显改善预期的定价程度偏弱。
3）从大类资产配置角度，2024年1-9月企业利润、权益市场投资回报、房地产投资回报情况相对欠佳，导致资金更多地流入债市寻找收益，债市面临“资产荒”的问题，这进一步压低了债券的收益率。
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全球变局叠加国内“化债”+“转型”，债市仍有牛市基础
展望2025年，外部压力可能使我国净出口和汇率承压，国内基本面环境处于化债+新旧动能转换的过渡期，央行大概率维持宽货币的环境，基本面向上的弹性可能有限，债市大概率仍处于牛市环境。
特朗普第二任期大概率会延续第一任期时对华实施的“贸易摩擦”。若特朗普对华继续加征关税，我国出口和人民币汇率或面临较大压力。
展望2025年，汇率是贸易条件变化影响国内资金面和债市的关键纽带。我们认为人民币或呈现央行主动引导贬值的方式来对冲高关税的冲击，因此对资金面及债市的影响有限。
人民币并不存在持续贬值的基础，央行稳汇率压力不大。一方面，中国央行手里握有巨额外汇储备，稳汇率的“子弹”较为充足。另一方面，我国贸易顺差维持在高位，这是人民币币值的重要支撑。第二，如果高关税削弱了中国产品的出口竞争力，那么汇率就是一个重要的对冲工具。人民币适当贬值有利于降低加征关税的冲击，维持出口部门的稳定。
2024年11月8日，全国人大常委会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。化债的直接作用是防风险，对基本面的有利影响则偏中期和间接。
1）根据财政部官员的表态，近三年密集安排8.4万亿元用于化债，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，按照财政部的估算五年可以累计节约6000亿元利息支出，进而腾出更多财政空间用于基建、民生等领域。
2）本次化债财政部官员强调“偿还政府拖欠企业账款”，这有助于改善企业部门现金流量表，修复企业的投资与经营预期。
3）部分企业信用类资产置换成政府信用类资产，有助于提升金融机构资产质量，进而增强金融系统的稳定性，增强银行信贷投放能力。
总体而言，化债对于“防风险”的作用较为直接（降低地方政府付息压力，改善企业现金流量表，提升金融机构资产质量等），对于稳增长的效果则需要地方财政、实体企业、金融机构进一步将资金用于投资后才能显现。
在推进化债的大背景下，央行大概率维持宽松的货币环境，进而配合债务化解、稳增长和经济转型的概率较高，债市仍然具有牛市的基础。12月9日，政治局会议确认此前维持的“稳健”的货币政策基调转变为“适度宽松”（上一次央行货币政策基调转为“适度宽松”是在2008年11月），央行宽货币的基调进一步明确。后续央行降准降息仍然可期，且可能通过缩窄利率走廊、进一步压降银行负债成本等方式来维护宽松的流动性环境。
“化债”之外，关注增量财政政策的效果。2024年下半年，政治局召开了3次政治局会议，对稳增长的表述的积极程度逐渐提高。9月政治局会议强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感……加力推出增量政策”，并从货币、财政、地产、资本市场等方面谋划了增量政策的方向。12月政治局会进一步强调“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“全方位扩大国内需求”。这指向除了化债以外，财政方面进一步增量政策的出台和落地也值得期待。
增量政策中，房地产领域大概率以稳为主，继续推动投建房地产发展新模式，而非大刺激。若地产投资对基本面的拖累减小，则可能有助于投资分项的边际改善。
增量政策中，消费端重视鼓励居民增加消费，2025年消费端可能有一定增量。但总体来说消费具有较为稳健和弹性不高的特征。从居民的消费习惯角度，居民消费可能是基本面好转的滞后变量。
展望2025年，货币政策基调转为“适度宽松”是较为明确的利好，债市收益率下行空间将继续打开。债市未来的风险点需要等待增量财政政策的落地和后续基本面指标的验证。在基本面数据得到验证前，债市面临的利空较为有限。在“超常规逆周期调节”政策发力后，基本面边际企稳的概率上升，届时债市可能面临回调的压力。但目前来看时间节点是不确定的，需要投资者高度关注增量政策的出台和后续基本面指标的验证。2008年11月，央行货币政策基调转为“适度宽松”，同时国常会部署了“进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施”。2009年年初国内基本面即出现企稳回升迹象。当前的经济结构、外部环境与2008年底相比存在较大差异，基本面明显修复的时点可能仍需等待。
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7-10年政金债指数优势明显
与国债相比，政金债具备票息优势：
政金债相比国债收益率水平更高。国债和政金债同属于有主权信用背书的“金边债券”，等同于无信用风险。2024年以来，大部分时间内政金债收益率比国债高5-20bp。政金债-国债利差主要来自税收差异，国债票息收入免税，而政金债票息收入需要缴纳25%的所得税（除公募基金）。通过公募基金投资政金债具备独特优势：一方面可以享受比国债更高的收益率，另一方面可以享受免税红利。在收益率逐步走低的大趋势下，政金债相对国债的票息优势进一步得到凸显。
从长期持有的角度而言，长久期政金债总回报高于长久期国债。以中债财富指数为例，从2021年初至今，持有7-10年国开债的回报为18.9%，同期7-10年国债的回报为17.5%，长久期国开债回报高于国债。国开债静态的票息优势很自然转换为长期持有的回报优势。
与地方债相比，政金债具备流动性优势：
政金债比地方债成交活跃度更高，交易体验更佳。地方债与政金债一样，不用担忧违约风险。两者的差异主要在于投资者结构和成交活跃度。地方债投资者以商业银行为主，银行持有地方债的比例超过80%；银行投资地方债以持有至到期的方式为主，交易频率较低。政金债投资者结构中非法人产品占比超过30%，境外投资者持有比例接近4%，投资者在投资政金债的过程中兼顾配置和交易。这种差异导致政金债成交活跃度大幅领先地方债。当市场环境出现剧烈变化时，政金债更容易灵活调节仓位和久期，而地方债由于交投稀薄调整头寸的难度较大。
地方债相比政金债的票息优势并不显著。政金债相比地方债具备流动性溢价，因此地方债的收益率理应更高。但近年来，地方债-政金债利差运行在低位，甚至在个别时点地方债收益率降至政金债以下。目前地方债的票息优势可能不足以补偿在流动性方面的劣势。结合票息和流动性来看，政金债的性价比明显高于地方债。
后续地方债定价可能面临供给冲击的扰动，而政金债受供给冲击的影响有限。11月8号全国人大常委会批准增加6万亿元地方债置换隐性债务额度，此外地方专项债发行额度也增加。在化债和补充地方基层财力的大背景下，地方债供给可能放量并对地方债定价产生扰动。对比而言，政金债发行节奏平稳，未来出现供给冲击的概率较低。供给层面的扰动降低了持有地方债的体验，政金债供给平稳可预期，因此持有体验更佳。
与信用债相比，政金债具备无风险的优势：
政金债相比长久期信用债，无信用风险层面的担忧。对债券资产投资最值得担忧的是信用违约和本金的损失。在基本面以及信用环境偏弱的背景下，从理论上讲投资信用债应该要求更高的信用利差作为补偿。而现实是，在资产荒格局的演绎下，信用利差不断压缩，投资者承担的信用风险与获得的收益补偿越来越不对等。目前AAA企业债的信用利差为30bp左右，前期甚至降至不足10bp。对比而言，政金债的性价比明显好于信用债。
信用债也面临流动性不足的问题。投资者持有信用债，不仅承担信用风险，也承担较高的流动性风险。信用债流动性整体不如利率债，长久期信用债的流动性更差。在市场环境出现变化，或者出现信用风险事件冲击的情况下，流动性匮乏或导致资产大幅折价。投资政金债则不存在关于流动性的困扰。相比信用债庞大而分散的发行主体和代码，政金债主体和券种高度集中，因此单支券种交投活跃，市场的厚度和深度增强了不利环境下的腾挪空间。
与其他期限政金债相比，7-10年政金债具备票息优势：
7-10年政金债相比其他期限票息价值凸显。目前短端和中端国开债price in了强烈的降息预期，收益率处于绝对低位水平，且曲线1-5年十分平坦。对比而言，7年国开相比5年有20bp以上的票息优势，10年国开相比5年有30bp左右的票息优势。结合资金成本来看，中端和短端国开债处于深度负carry的状态，后续一旦资金面波动放大或者流动性预期出现变化，中短端面临较大调整压力，而长久期政金债则有较厚的利差保护应对资金波动。
从长期持有的角度来看，7-10年政金债累计收益率显著领先政金债总指数。以国开债为例，从2021年初至今，7-10年国开债累计回报18.9%，而国开总财富指数回报仅13.9%。即使不做交易，配置7-10年政金债也可获得十分可观的无风险收益。
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中债7-10年政策性金融债指数投资价值分析
中债-7-10年政策性金融债指数（CBA08201.CS）隶属于中债总指数族分类，该指数成分券包括国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行在境内公开发行且上市流通的待偿期6.5至10年(包含6.5年和10年)的政策性银行债，可作为投资该类债券的业绩基准和标的指数。
中债7-10年政策性金融债指数（CBA08201.CS）以2011年12月31日为基准，100点为基点，具体指数样本选取如下：
1）债券种类：政策性银行债、专项扶贫债，不包括二级资本工具和次级债
2）发行人：国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行
3）上市地点：全国银行间债券市场、上海证券交易所、深圳证券交易所
4）托管余额/发行量：无限制
5）债券剩余期限：6.5年-10年(包含6.5年和10年)
6）债券币种：人民币
7）付息方式：附息式固定利率
8）上市期限：无限制
9）含权债：不包含含权债
指数以中债估值为参考(价格偏离度参数为0.1%)，优先选取合理的最优双边报价中间价，若无则取合理的交易所市场收盘价，再无则直接采用中债估值价格。
指数的成分券上，截至2024年12月27日，中债7-10年政策性金融债指数共含成份券31只，总规模约为2.7万亿元，其中多数个券的规模在500亿元以内；待偿期年限上，普遍分布在6.5-10年期间，整体平均待偿期8年左右。
指数表现上，7-10年政策性金融债指数是债券牛市中的弹性品种，收益表现上有一定优势。
1）从同类型的指数上来说，相比于同类型其他期限的政策性金融债指数，7-10年政策性金融债指数长期具有稳定的超额收益，弹性更强。
分阶段看，历史上在市场利率持续下行期间， 7-10年政策性金融债指数对利率敏感性更强，相对其他期限的政策性金融债指数均具有显著更强的上涨弹性。
分年度的收益看，2018年以来7-10年政策性金融债指数每年都有正向收益，且相对其他期限的政策性金融债指数普遍都有显著的超额收益。此外，相对短期纯债基金、中长期纯债基金的分年度中位数表现也更强势。
2）从同期限的其他类型指数来说，7-10年政策性金融债指数相比相同期限的国债指数走势更优。
将7-10年政策性金融债指数与同期限的国债指数对比，可以明显的看到政策性金融债指数相对同期限的国债指数长期有显著超额收益，在投资政金债与国债都免税的情况下，政策性金融债券的到期收益率更高，因此投资7-10年政策性金融债指数更具优势。
此外，7-10年政策性金融债指数与7-10年国开债指数走势高度一致。这也就意味着， 7-10年政策性金融债指数与7-10年国开债指数在一定程度上可以完全等同，其可以看作是同期限国开债指数的同等替代指数。
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富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）投资价值分析
富国中债7-10年政策性金融债ETF是富国旗下的产品，费率较低。富国中债7-10年政策性金融债ETF的代码为511520，标的指数为中债7-10年政策性金融债(CBA08201.CS)，基金管理人是富国基金管理有限公司。基金紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，满足投资者各类投资的需求。
费率结构上，富国中债7-10年政策性金融债ETF的管理费为0.15%/年，托管费为0.05%/年。在认购费率上，根据认购金额的不同，产品的最高认购费率为0.4%，最低为每笔1000元。费率较低。
富国基金公司具有较为成熟的ETF投研体系。中债7-10年政策性金融债ETF的基金管理人是富国基金管理有限公司。作为国内较为知名的投资机构，富国基金在ETF布局方面也有着较为可观的数量（55只）和规模（1292亿元，其中，中债7-10年政策性金融债ETF约351亿元），ETF相关方面的投研体系较为成熟，具有一定的平台优势。
基金经理具有丰富的投资经验。中债7-10年政策性金融债ETF的基金经理目前是朱征星和李金柳，二人的投资经验较为丰富，产品管理能力较优。
朱征星2019年8月加入富国基金管理有限公司，2020年11月起任富国金融债债券型证券投资基金的基金经理，2022年08月起任富国中债7-10年政策性金融债交易型开放式指数证券投资基金的基金经理，目前在管基金9只，规模总计约745亿元，业绩回报在同类产品中排名较为靠前。
李金柳2021年1月加入富国基金管理有限公司，2022年08月起任富国汇享三个月定期开放债券型证券投资基金的基金经理，2023年04月起任富国中债7-10年政策性金融债交易型开放式指数证券投资基金的基金经理，目前在管基金8只，规模一共约525亿元，业绩回报在同类产品中排名也较为靠前。
市场仅有的7-10年政策性金融债产品，产品本身具有较强的稀缺性。目前市场上债券型ETF一共有20只，总规模约1700亿元，其中期限较短、较长的产品有多只，而7-10年期限的政金债产品目前就只有富国中债7-10年政策性金融债ETF，产品上具有较强的稀缺性。此外，前文中有分析其基准指数与中债-7-10年国开债指数走势高度一致，因此也是偏好国开债投资者的较优选择。
ETF产品跟踪基准指数的效果较优。历史来看，富国中债7-10年政策性金融债ETF持续跟随基准指数的走势，2023年以来的年化收益7.43%，与基准指数收益表现极为接近，跟踪误差较小，是基准指数较优的替代产品。
产品规模持续扩张，流动性较优，T+0交易。随着今年行情持续强势，富国中债7-10年政策性金融债ETF规模快速扩张，从2024年初的72.74亿元快速增长至351亿元。与此同时，产品的流动性也在提升。流动性较优的情况下，投资者可以直接通过此产品实现一键加久期的操作，操作极为方便快捷。此外，T+0的场内交易规则，当日买入当日即可卖出，资金使用效率更高。
产品是较优的流动性管理工具。作为回购质押库中的一员，富国中债7-10年政策性金融债ETF也极大便利了ETF持有人进行流动性管理。富国中债7-10年政策性金融债ETF质押式回购交易实行“一次成交、两次结算”，由登记结算机构作为中央对手方采取多边净额结算方式进行结算，在交易所债券质押式回购业务中是较优的流动性管理工具。
风险提示：债市波动风险，货币及财政政策超预期，基本面回升幅度超预期，本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】债券牛市中的弹性品种——富国中债7-10年政策性金融债ETF投资价值分析》
对外发布时间：2024年12月30日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001
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