【兴证固收.利率】财政发力，能缓解资产荒吗？

投资要点

• 短期来看，基本面对债市定价影响相对钝化，降准降息等货币宽松预期落地时点存在不确定性，债市供需平衡的打破有必要关注财政发力情况，因此本周重点讨论2025年年初财政政策力度和节奏。

• “更加积极”的再思考。综合总量和结构两个维度看，我们认为2025年财政刺激对债市的影响预计较为温和。总量层面，考虑到地方政府土地收入下滑、平台防风险背景下融资受限的拖累，广义财政支出的规模增长可能要打“折扣”。结构层面，“调结构、促消费、防风险”的政策组合对于信用扩张的传导作用可能较弱。此外，在基调已经明确的情况下，下一个政策加力窗口可能要等到2025年二季度。

• 专项债新规有何影响？专项债新规作为财政政策“更加积极”的直接体现，有助于推动债券资金提早下达，撬动配套融资，尽快形成实物工作量。不过，“负面清单”管理并不等于随意发债，政策落地也可能存在一定时滞。按照2022-2023年的发行节奏推算，2025年年初专项债供给压力预计较为温和。同时，由于地方财力下滑、配套资金参与意愿不足、严控债务风险等因素的制约，专项债用作资本金撬动信贷增长的效果可能有限，新增信贷资产供给的压力同样较小。

• 债市策略：关注财政发力“预期差”。考虑到降准降息尚未落地，宽松预期对于债市支撑仍然较强，基本面“弱现实”的改善还不明显，短期内财政发力可能不会明显增加资产供给，甚至存在“预期差”的可能。预计跨年之后“资产荒”现象可能延续，如果中小行买债、保费开门红、理财规模回升等因素带来的增量资金配置需求逐渐上升，一定程度上能够对冲止盈盘释放带来的调整压力。因此，跨年后部分机构止盈操作的影响可能主要体现在节奏上，导致收益率大幅回调的可能性不大，逢调整抢筹或是较好的操作思路。此外，可以关注部分非活跃品种的补涨机会。

报告正文

本周10Y国债收益率先上后下，呈“倒v”型走势。11月中旬以来收益率快速下行背景下，市场 “多头”思维延续，止盈压力和恐高情绪尚未带来明显调整。从10 年国债活跃券收益率走势看，周三升至1.75%附近买盘积极性提升，周五再度回落至1.7%以下。短期来看，基本面对债市定价影响相对钝化，降准降息等货币宽松预期落地时点存在不确定性，因此债市供需平衡的打破有必要关注年初财政发力情况。本周二全国财政工作会议^[1]召开，研究布置2025年重点任务，周三国务院办公厅出台《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称专项债新规）^[2]，两者均为我们判断明年年初财政政策力度和节奏提供了新的线索。

[1] https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202412/content_6994275.htm

[2] https://www.gov.cn/zhengce/content/202412/content_6994502.htm

全国财政工作会议一般在每年12月下旬召开，主要是总结当年财政工作，同时研究布置第二年的重点任务，由于会议召开晚于中央经济工作会议，所以“要实施更加积极的财政政策”延续之前中央的政策定调。市场普遍对2025年增量财政政策抱有较高期待，我们综合总量和结构两个维度判断，认为2025年财政刺激对债市的影响预计较为温和。

总量层面，广义财政支出的力度可能低于预期。如果只考虑增量，简单假设2025年一般公共预算赤字率突破3%，超长期特别国债额度进一步提高，新增专项债限额适度增加，那么预算内财政支出力度有望得到大幅提振。但进一步考虑到地方政府土地收入下滑、平台防风险背景下融资受限的拖累，广义财政支出的规模增长可能要打“折扣”，能否匹配经济增速目标，存在一定不确定性。

[3] 城投债统计基于wind口径，24年统计值截至12月28日。

结构层面，“调结构、促消费、防风险”的政策组合对于信用扩张的传导作用可能较弱。近年来政府债融资已经成为社融增长的重要支撑，但在经济体内生融资需求疲弱的背景下，贷款增速延续波动下行的态势，或表明随着积极财政支出导向的调整，“宽财政”到“宽信用”的传导见效较慢。从财政工作会议对于2025年政策细节的阐述看，“调结构、促消费、防风险”明确了财政发力的核心导向。这显然有别于传统上主要依赖“地产+基建”的财政扩张路径，从信用扩张的逻辑看，对于债市的负面影响预计有限。

下一个政策观察窗口可能要到二季度。在2025年3月份“两会”之前，关于财政政策具体细节安排的讨论可能会一直成为市场热点，但基于上文分析，在政策基调和导向明确的情况下，财政发力预期可能不会成为债市交易的主线。当然，从最近几年政策调控的实际情况看，年初既定的政策基调可能会在年内相机调整。因此随着2025年一季度经济数据出炉后，叠加外部环境变化对出口需求的可能影响，不排除财政政策调整的可能性，诸如预算内工具加码、准财政手段的使用等。

2024年专项债发行节奏相对滞后。2015年“新预算法”以来，新增专项债作为开前门、堵后门的重要工具，一度发挥了促投资、补短板、扩内需的积极作用。不过，2024年年初新增专项债发行始终未能提速，供给高峰推迟至8-9月，导致10月初仍有2.3万亿元专项债还未使用^[4]，对于经济增长的拉动作用有所弱化。这背后固然和专项债项目审核流程滞后、审核要求偏严有关^[5]，但也要看到，在经济转型背景下，新增专项债规模连年高增，对应的高质量项目需求可能相对不足。

[4] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/

[5] https://news.cnr.cn/native/gd/20240423/t20240423_526677051.shtml

专项债新规针对专项债发行使用和偿付等环节存在的问题做出了相应的优化，主要包括：1）实行“负面清单”管理，扩大债券可投向领域；2）扩大用作资本金范围，提高比例上限至30%；3）11个地区试点“自审自发”制度，其他地区改为“常态化申报”；4）拓宽偿还资金来源，允许通过一般公共预算资金安排专项债项目补助资金。

专项债新规作为财政政策“更加积极”的直接体现，有助于推动债券资金提早下达，撬动配套融资，尽快形成实物工作量。按照新规要求，理论上只要有收益且未纳入“负面清单”的项目均符合申报条件，意味着专项债券项目融资收益平衡的要求预计有所放松，可能缓解专项债项目储备不足的堵点；同时赋予11个地区专项债审批自主权，有望减少审批流程对于发行节奏的拖累。考虑到11个地区经济财政实力相对较强，过去几年专项债发行规模占比较大，因此政策落地后，预计2025年专项债发行节奏和使用效率相较于2024年有所提升。

不过，资本金和配套资金到位情况，可能仍是制约地方债提效的关键。最近几年，专项债投向领域和用作资本金的范围已经多次扩容，但是从实际使用情况看变化并不大。比如2024年新增专项债投向仍集中在市政和园区、铁路&轨交、保障性安居工程等传统基建领域，新基建占比不足1%；再如2021年以来，专项债用作资本金比例始终不足10%，远远低于此前25%的上限。一方面，地方财政紧平衡背景下预算资金对于项目资本金的支持可能下降，比如2022年下半年通过政策行基础设施基金补充专项债项目资本金；另一方面，项目收益质量不高导致银行贷款、民间资本参与专项债积极性不足，专项债撬动配套资金的杠杆作用受限。目前来看，专项债新规对于这两个堵点尚未直接涉及。

[6] 2024年统计截至12月29日。

 “负面清单”管理并不等于随意发债。专项债新规明确提出要强化专项债券全流程管理，而且要加强专项债券监督问责。尽管对于项目个体层面融资收益平衡要求有所放松，但是各省市需要统筹财力实现区域平衡，还要承担专项债券偿还的兜底责任。考虑到近年来地方债券利息偿还压力已经明显上升，地方债务防风险背景下，预计11个试点地区在项目申报审批上态度可能较为谨慎，盲目发行的可能性较小。

此外，政策落地可能存在一定时滞。从目前各省市披露的2025年一季度地方债发行计划看，发行量主要集中在2月和3月份，1月份相对较少，而且类型上以再融资债为主，新增专项债发行放量的迹象还不显著。考虑到政策落地后，即使试点地区审批权下放，但专项债项目自下而上的申报、材料准备和挂网等环节仍然需要一定时间，叠加春节因素影响，再考虑到此前筹集的专项债资金还在投放使用中，因此目前看新增专项债集中落地可能要到2月份甚至更晚。

总结而言，专项债新规有助于平滑专项债发行节奏，避免再度出现新增债发行滞后的情况，但政策实际效果仍有待观察。一方面，项目流程优化之后，参考2022-2023年的发行节奏，一季度新增专项债占比约为33%，1月份约为12%，由此推断供给节奏可能较为温和。另一方面，由于地方财力下滑、配套资金参与度不足、严控债务风险等因素的制约，专项债用作资本金撬动信贷增长的效果可能有限，从近期金融数据变化看，实体信贷需求整体仍偏弱，特殊再融资债使用可能继续拖累信贷增长，再考虑到春节错位因素，在平滑信贷节奏的政策导向下，预计2025年年初信贷增长较为平稳，新增信贷资产供给的压力同样较小。

上周利率周策略《收益率新低后怎么看？》中我们分析过，近期债券收益率快速下行一定程度上反映了市场对于降息预期的定价，但DR007代表的资金价格相较于7天OMO利率仍然偏高，显然制约了收益率曲线进一步向下的空间，同时也会加大浮盈盘的担忧和止盈冲动。从本周利率波动和市场交易情况看，这一现象已经有所体现。

考虑到降准降息尚未落地，宽松预期对于债市支撑仍然较强，基本面“弱现实”的改善还不明显，同时基于上文分析，短期内财政发力可能不会明显增加资产供给，甚至存在“预期差”的可能。预计跨年之后“资产荒”现象可能延续，如果中小行买债、保费开门红、理财规模回升等因素带来的增量资金配置需求逐渐上升，一定程度上能够对冲止盈盘释放带来的调整压力。因此，跨年后部分机构止盈操作的影响可能主要体现在节奏上，导致收益率大幅回调的可能性不大，逢调整抢筹或是较好的操作思路。此外，可以关注部分非活跃品种的补涨机会。

分析师声明