投资要点
一、“资产荒”推动信用债牛市，化债推进形成助力
今年信用债整体表现优异。主要动力来自债市大行情的驱动，此外化债政策再推进也形成重要助力。往后看，在票息整体偏低、推动力一致性更强的大环境中，信用债投资的难度不仅在于规避信用风险，同样也在于波段、品类操作的精细化。
这一轮化债政策推进过程中，产业债、城投债板块反映节奏存差异。考虑接下来财政政策或有更多进展，关注板块表现对政策影响的加速反应，对下一阶段产业债投资意义重大。
二、伴随着化债政策的推进，今年产业债供给整体扩容
2024 年，产业债发行规模增长、期限整体拉长，央企与地方国企发债主体的数量、占比提升，往后看通过央企加杠杆、推动增长也是一个重要方向。预计后续长期限、超长期限产业债的投资标的和机会将进一步增大。
三、深度观察一、二级市场产业债的流通性与投资集中度
今年产业债在一级市场中的热度持续提升，行业表现分化中建议注重市场关注意愿更稳定的产业，例如公用事业、交通运输、商贸零售等。
二级市场中，交易指标体现产业债市场的集中度特征和阶段性偏好。例如综合、公用事业、房地产、采掘和建筑装饰行业的产业债长期热度占优。电子、计算机、通信行业的产业债对市场环境更为敏感。公用事业、建材和房地产行业的产业债表现有相对滞后的成交特征。
四、关注产业债基本面变化及化债推进的边际影响
近两年经济基本面整体承压，产业债发行主体经营情况也表现出一定压力。通过对产业发行主体盈利能力、现金流表现、杠杆率以及偿债能力变化的基本面深入分析，有利于防范经营层面信用压力的风险。
长期视角下，化债政策推进目标不仅仅是防风险，其衍生效果也在于促发展。虽然当前部分产业的财务表现偏弱，化债落地后企业盈利和现金流表现的改善或仍需时间，但建议投资者一方面关注或直接受益于化债政策的产业。另一方面多关注产业间差异化的经营和财务表现，以及化债后续可能改善部分产业基本面的边际利好空间。
风险提示：经济基本面表现超预期上行；货币政策放松不达预期、财政政策以及化债政策的推进不达预期；产业基本面出现超预期压力；信用债违约超预期。
报告正文
“资产荒”推动信用债牛市，化债推进形成助力
1.1债市“资产荒”推动下，今年信用债整体表现优异
今年信用债整体表现优异。从各类信用债近一年的表现来看，不同期限、品类的信用债利差都表现出显著收窄，趋势上偏低等级的利差下行幅度更大。就当期值而言，信用债的绝对收益率水平也已处于历史低位。
这背后的主要动力来自“资产荒”环境下债市大行情的驱动，此外四季度的化债政策再推进也形成了重要助力。2024年初起资金利率趋于平稳宽松，年末政治局会议货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，央行宽松空间在这个过程中持续打开。资金面平稳偏松以及基本面改善幅度不强的支撑，带来年内大部分时间债市处于“资产荒”的环境中，持续利好信用债表现。与此同时，今年牛市之中信用债三次比较明显的上行波动也与整体市场大基调密切相关。
1）3-4月债市干扰项增加、市场波动放大、信用利差放大；
2）8月，债市在监管影响下波动加剧，赎回压力下机构在二级市场抛售信用债，信用利差有所放大；
3）9月底-10月，权益市场上行放大了股债跷跷板效应叠加市场对稳增长政策期待的提升，债市波动、信用债利差放大。
往后看，在票息整体偏低、推动力一致性更强的大环境中，信用债投资的难度不仅在于规避信用风险，同样也在于波段、品类操作的精细化。
1.2 化债政策持续推进，产业债、城投债板块反映节奏存差异
为加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展，今年11月开始一揽子增量政策举措陆续推出，其中的化债政策引发市场广泛关注。从长期政策节奏来看，本次化债政策是“一揽子化债方案”下第五轮地方债置换的第二个阶段。第五轮地方债置换的第一阶段开始于2023年7月。
1) 2023年7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”之后，化债组合拳密集推出。
2) 2023年10月特殊再融资债重启发行。而本次的第二阶段的开始则是11月8日全国人大常委会落幕，三个方向化债政策靴子的落地。
从近两年化债政策推行时间段观察，政策对产业债、城投债板块的作用力有节奏差异，但也在逐步趋同。2023年第一轮“一揽子化债方案”推出后，城投债板块反映非常迅速，各等级利差均快速下行。而产业债利差的反应则有所分化，对政策影响的解读存在差异。第一阶段政策推行的后半段，产业债利差下行速度也相对滞后，期间波动幅度明显较城投更高。而在本次化债政策推进第二阶段中，无论是反应节奏还是反应幅度上，产业债与城投债的差异性不大，更快速地表现出化债政策利好的一致性。考虑到明年财政政策或有更多进展，关注板块表现对政策影响的持续加速反应，对于下一阶段的产业债投资意义重大
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伴随着化债政策的推进，今年产业债供给整体扩容
2.1 今年，产业债新发规模和占比均有提升
伴随着化债政策的推进，今年产业债[1]融资总规模和占比均持续增加，尤其是中高等级。分行业观察，2024年各行业的产业债发行中，除房地产、电力设备、轻工制造、纺织服饰、美容护理行业外，其他行业的发行规模均呈扩张趋势，其中综合、交通运输、建筑装饰、社会服务等行业产业债增量较多。
分等级[2]观察，综合、公用事业、交通运输、建筑装饰、商贸零售在各等级中的新发行情况均表现较好；钢铁、煤炭、传媒、建筑材料行业在偏高等级的AAA、AA+等级产业债中新发行表现较好；石油石化、机械设备行业在AAA等级的产业债中新发行表现较好；医药生物行业在AA+等级的产业债中新发行表现较好。农林牧渔、环保、食品饮料、房地产、商贸零售行业在AA+、AA等级的产业债中新发行表现较好。
[1]本文产业债统计均不包含银行以及非银金融行业所发债券
[2]新发行产业债均考虑主体评级加以归类
2.2 往后看，长期限、超长期限产业债投资机会提升
2024年产业债的发行期限整体拉长，3-5年及5年以上中长期限产业债发行规模整体增加。尤其是综合、公用事业、交通运输、建筑装饰、煤炭等行业的产业债期限拉长趋势较为显著。同时，在5年期以上新发债规模占比上升较快的综合、公用事业、交通运输、建筑装饰、煤炭等行业中，新发的产业债多是10年期以上居多。往后看，长期限、超长期限产业债的投资标的和机会有望进一步提升。
2024年新发产业债的发行主体中，央企与地方国企的数量与占比都有了进一步的提升。尤其在综合、公用事业、交运、建筑装饰、房地产等行业，这种央、国企发行占主导的趋势更为明显。
此外，央企加杠杆的方式也有了新的内容。11月25日，经国务院批准及国资委安排，由中国诚通控股集团有限公司发行 2000 亿元稳增长扩投资专项债，由中国国新控股有限责任公司发行3000亿元稳增长扩投资专项债，期限均为5年期，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。往后看，通过央企加杠杆、推动增长也是一个重要方向。在这个过程中，预计央企超长债会有更大规模和更多投资选择。
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深度观察一、二级市场产业债的流通性与投资集中度
3.1 今年产业债在一级市场中的热度持续提升，行业表现分化
2024年以来，产业债认购情况持续改善。今年6月份以来，市场认购倍数在0-1倍的占比从上半年平均46%下降至25%-30%区间，1-1.5倍认购占比从上半年35%左右上升至40%-45%区间。高认购倍数占比也有显著提升，2024年3月后，认购倍数3倍及3倍以上产业债占比从平均6.19%提升至平均13.68%水平，并于7月达到占比高点15.88%。
2024年1-11月,各行业的新发产业债认购倍数表现各异，注重市场关注意愿更稳定的产业。多数行业的产业债月度平均认购倍数在0.5-2.5倍区间波动。其中，公用事业、交通运输、商贸零售等传统行业的产业债认购倍数相对稳定，通信、纺织服装和食品饮料行业的产业债平均认购倍数则低于其他行业产业债。此外，房地产和综合行业的产业债认购倍数变动较大。
3.2 二级市场中，关注产业债不同交易属性的细分表现
从产业债整体成交表现来看，成交笔数变化跟随行情有明显阶段性趋势，其中，2024年2月-2024年4月成交笔数提升明显，2024年4月-2024年8月成交笔数维持相对稳定，9月成交量显著下降而在10月之后反弹至较高水平。
分等级观察[3] ，2024年以来中高评级产业债（AA+及以上）成交笔数占比保持相对稳定，全年基本在52%-56%区间波动。其中，高等级AAA和AAA-级别产业债成交笔数合计成交占比在27%-33%之间波动，AA+级别产业债成交占比则相对稳定在23%-28%区间。而在AA及AA以下评级方面，AA级别产业债仍是成交主力，月度成交笔数占比基本维持在31%-34%之间，在12月初有所下降。AA-级别债券成交占比则呈现逐步下降趋势。
[3]产业债成交部分以债项隐含评级加以等级归类
从二级市场各细分行业的成交表现来观察市场交投呈现出的集中度特征和阶段性偏好：
1）长期主导行业方面，综合、公用事业、房地产、采掘和建筑装饰行业的产业债成交活跃度整体较高。今年以来，这几大行业的产业债在4月中旬、9月下旬和11月下旬这几个时点出现了较明显的成交放量。
2）从市场感应度考虑，电子、计算机、通信行业产业债的换手率相较而言对市场环境更为敏感，周换换手率的变化往往领先于其他行业产业债。比如在2024年4-8月和2024年10月后行情起色、产业债利差收窄时，电子、计算机和通讯行业产业债的的换手率较先呈现上升趋势。
3）公用事业、建材和房地产行业产业债换手率变化则表现出相对滞后的特征。在2024年4-8月产业债利差收窄阶段，公用事业、建材、房地产等行业产业债换手率上升相对缓慢，往往在市场明确向好后才逐步提升。当2024年8-10月市场转弱、产业债利差扩大时，这些行业产业债的换手率同样表现出一定的滞后性。
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关注产业债基本面变化及化债推进的边际影响
近两年经济基本面整体承压，产业债发行主体的经营和财务情况也表现出一定压力。一方面，企业盈利能力上涨动力偏弱，现金流量净额下滑。另一方面，企业杠杆率波动不大但付息债务占比提升，财务负担相应增加。因此从产业发行主体的财务表现视角出发，对当前各产业的企业基本面进行了深入分析。
4.1 不同产业发行主体的盈利能力差异
从净资产收益率来看，主要发债产业中，基础化工、建筑材料、电力设备和房地产的发行主体表现出持续盈利压力，2024H1 ROE（TTM ）较2022全年下行超过3.00pct（分别为 5.57/4.92/3.72/3.17pct）。石油石化行业表现相对稳定，2022年/2023年/2024H1（TTM）ROE为7.87/8.00/8.02%。在2024上半年，超过60%行业的ROE较2023全年回落，其中幅度较大的4个主要发债主体产业为电力设备、建筑材料、煤炭和基础化工。同期上涨的9个产业中，仅农林牧渔上涨超过1.00pct（1.27pct）。
从销售净利率来看，2022年以来有12个产业的销售净利率逐年递减，盈利上涨动力有限。其中主要的发债产业中房地产、建筑材料、基础化工和电力设备在2024H1数值（TTM）较2022全年下行明显。机械设备、建筑装饰和有色金属行业表现稳定，标准差小于0.10%。2024上半年延续趋势，不过跌幅有所放缓。在2024H1TTM较2023全年变动方面，主要产业中建筑材料、传媒、电力设备和房地产跌势超过1.00pct，分别下行 1.92/1.71/1.66/1.48pct，无行业上涨超过1.00pct。
4.2 不同产业现金流表现趋势与分化
从绝对数值来看，产业债发行主体整体经营活动现金流净额在近3年有所回落，其中房地产、建筑装饰和煤炭产业的主体表现影响较大。投资现金流净额部分整体下行并在2024H1略有回升，主要是受到石油石化、建筑装饰和机械设备产业主体表现的影响。筹资活动方面，近几年产业整体的外部筹资净额收缩，其中电子、公用事业和石油石化行业的缩减趋势较显著。
基于经营活动现金流，从经营净额数值来看，主要发债产业中房地产、建筑装饰、商贸零售和传媒中2024H1经营净现金流（TTM）为负值的主体占比超过30%，行业整体经营承压。同时，电子、农林牧渔和综合行业的经营净额为负值的主体占比收缩（2024H1（TTM）较2023全年下降15.38/6.67/2.50pct），经营状况改善。从经营净额增长率来看，基础化工和钢铁行业近3年的主体经营压力上升，从2022至2024年H1(TTM)的经营净现金持续保持负增速。社会服务、机械设备、电子、食品饮料和汽车行业实现增速由负转正，虽然基本在2024H1放缓增速，但呈现出相对积极的信号。农林牧渔和环保行业维持着相对较高的增速。
基于投资活动现金流，从净额数值来看，主要发债产业建筑材料的这一比例增加（2024H1（TTM）较2023全年增加12.50pct），有加速扩张的迹象。与此同时，部分产业表现出投资放缓趋势，其中机械设备产业中有近10%的公司中投资现金流净额由负转正，调整幅度较大。从投资现金流增长率来看，主要产业中电力设备和环保行业的表现反映投资持续扩张。2024H1电子、钢铁和综合行业的表现反映投资增长。
基于筹资活动现金流，从筹资净额数值来看，超过半数产业中2024H1筹资净现金流（TTM）为负值的公司数量占比超过50%。部分主要发债产业的这一占比扩大，其中石油石化、传媒和电子表现最明显，外部筹资缩减。此外，有6个产业中经营净额为负值的公司数量占比收缩，其中收缩相对明显的是钢铁和基础化工行业。
从筹资净额增长率来看，2022年以来，主要发债产业中的食品饮料、农林牧渔和石油石化呈现出持续减少筹资的情形。此外，机械设备、传媒和电子行业也加入快速减少外部筹资的行列。另一方面，钢铁行业自2022年呈现出筹资现金流净额持续快速增长，2024H1主要发债产业中的有色金属也表现出加速扩大筹资规模。
4.3 多数产业杠杆率小幅波动
2022年以来绝大多数产业的资产负债率呈现小幅波动的态势，其中四个大体量产业中，建筑装饰、综合和公用事业行业同时增加了债务规模，其中建筑装饰和综合行业的带息债务增速更快，房地产行业则继续去杠杆。
1）从绝对数值来看，房地产和建筑装饰行业的发债主体杠杆仍在较高水平，2024H1的资产负债率分别为78.33%和76.02%。付息债务比例较高的是有色金属和公用事业（2024H1为71.76/69.16%），相比其他产业有较高的财务偿还负担。
2）从变动幅度来看，在资产负债率方面，主要发债产业中的环保和社会服务行业在2024H1的比值较2022年增长超过2.00pct（分别为2.28/2.00pct），相对更快。在付息债务率方面，超过65%的产业这一比值上升，主要发债产业中的食品饮料、建筑材料和电子行业增速较快，2024H1较2022年分别增长4.75/4.39/4.12pct。同期，汽车、石油石化和交通运输相对更快的减少了带息债务占比，分别缩减4.75/3.66/2.77pct。
4.4 各产业债务偿还能力的变化
2022年以来，各产业流动比率相对平稳，而利息保障倍数有所下行，债务偿还能力相对减弱。
1）从绝对数值来看，流动比率方面，2024上半年主要发债产业中电子和房地产数值相对较高，流动比率分别为1.50和1.45。而钢铁、石油石化、农林牧渔、基础化工、煤炭和公用事业的流动比率小于1，资产流动性偏弱。利息保障倍数方面，9个产业的2024H1利息保障倍数（TTM）大于3，其中石油石化、食品饮料和医药生物行业的偿债能力较强（分别为6.48/5.17/4.29）。而同一期间建筑材料行业该数值小于1（0.58）。
2）从变动幅度来看，流动比率方面，发债主体规模较大的产业中无产业波动超过0.1，变化有限。利息保障倍数方面，除农林牧渔外，近3年各产业该数值普遍下行。其中电力设备、石油石化和有色金属行业回落最明显，2024H1较2022年下跌量依次为8.10/2.59/2.55，偿债能力减弱。
4.5 往后看，关注化债落地后对产业基本面的边际影响
在新一轮化债政策持续推进的大环境下，从中长期视角出发，关注产业债发行主体的基本面变化，除了防范经营层面的信用压力外，也有利于捕捉和挖掘可能的产业债投资机会。一方面，本次化债的内容包括偿还政府拖欠企业账款，投资者可以关注后续可能更多受益于化债政策的产业，比如建筑材料、建筑装饰、公用事业、交通运输、环保等。另一方面，长期视角下化债政策推进目标不仅仅是防风险，其衍生效果也在于促发展。虽然当前部分产业表现偏弱，化债落地后企业盈利和现金流表现的改善或仍需时间，但可以更多关注产业间差异化的经营和财务表现，以及化债后续可能改善部分产业基本面的边际利好空间。
风险提示：经济基本面表现超预期上行；货币政策放松不达预期、财政政策以及化债政策的推进不达预期；产业基本面出现超预期压力；信用债违约超预期。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴业固收.信用】低Carry 时代，深耕何处？ ——产业债2025年展望 》
对外发布时间：2024年12月14日
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罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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