投资要点
2025年1月10日，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。我们对此点评如下：
2024年8月起，央行逐渐将国债买卖作为重要的货币政策工具。2024年8-12月共净买入国债面值1万亿元，搭配央行新设的买断式逆回购工具，逐步替换MLF。
央行开启买卖国债对债市的影响：1）央行通过二级市场净买入国债，进而投放基础货币，维护流动性合理充裕，也可以通过买短卖长来调节利率曲线。2）如果央行长期执行买短卖长操作，有助于维持向上倾斜的利率曲线。但这一操作也可能会使得短期限国债（例如3Y以内国债）利率处于较低位置，甚至和资金利率倒挂。机构配置短期限国债的carry为负（甚至10Y国债当前也基本无正carry），进而使得机构更多地转向carry仍然为正的超长债。
2024年12月以来，债市做多行情较为顺畅，市场交易“适度宽松”的货币政策基调下央行进一步宽松的预期，10Y和30Y国债收益率均下行至历史低位。2024年1月以来央行再次持续提示债市风险。本次央行暂停开展公开市场国债买入操作，可能至少有3个方面的影响：1）央行通过减少二级市场买债需求（尤其是短端国债），减少货币投放，进而有助于修复利率曲线。2）近期稳汇率压力较大，央行也频繁释放稳汇率的信号，减少通过净买入国债释放的基础货币，也有助于缓解人民币贬值压力，这也意味着，资金面短期内可能不会进一步宽松。3）央行可能通过这一公告向市场释放信号，即债市投资者此前对于央行进一步宽松操作的预期交易可能已经走得过远。
对债市而言，2024年12月末，国债期货净基差的变化可能指向市场情绪已从乐观逐渐向中性回归（我们构建的基于国债期货净基差和现券收益率的风险提示信号已连续8个交易日提示风险，信号的构建详见《净基差能否提供有效的现券交易信号？_20240717》）。本次央行暂停国债净买入公告公布后，长债利率获取顺畅资本利得的阶段可能告一段落，央行短期内进一步宽货币操作的概率降低，前期对于央行宽货币预期的抢跑交易可能需要回吐一部分涨幅，此外需要关注负债端的稳定性，若负债端出现不稳定的情况，债市短期的波动可能放大，且信用债的压力可能大于利率债。建议投资者控制仓位，保持流动性，静待回调买入的时点。
风险提示：经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、人民币贬值压力、财政政策超预期、机构负债端赎回风险
报告正文
2025年1月10日，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。我们对此点评如下：
2024年8月起，央行逐渐将国债买卖作为重要的货币政策工具。2024年6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛表示“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱……把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”2024年8月30日，央行首次发布《国债买卖业务公告[2024]第1号》，公告称“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”此后央行每月维持净买入国债，2024年8-12月共净买入国债面值1万亿元，搭配央行新设的买断式逆回购工具，逐步替换MLF。
央行开启买卖国债对债市的影响：1）央行通过二级市场净买入国债，进而投放基础货币，维护流动性合理充裕。二级市场买卖国债投放的是低成本长钱，且央行可以买入也可以卖出，操作可逆，也可以通过买短卖长来调节利率曲线。2）如果央行长期执行买短卖长操作，有助于维持向上倾斜的利率曲线。但这一操作也可能会使得短期限国债（例如3Y以内国债）利率处于较低位置，甚至和资金利率倒挂。机构配置短期限国债的carry为负（甚至10Y国债当前也基本无正carry），进而使得机构更多地转向carry仍然为正的超长债。
2024年12月以来，债市做多行情较为顺畅，市场交易“适度宽松”的货币政策基调下央行进一步宽松的预期，10Y和30Y国债收益率均下行至历史低位。2024年1月以来央行再次持续提示债市风险。本次央行暂停开展公开市场国债买入操作，可能至少有3个方面的影响：
央行通过减少二级市场买债需求（尤其是短端国债），减少货币投放，进而有助于修复利率曲线。
近期稳汇率压力较大，央行也频繁释放稳汇率的信号，减少通过净买入国债释放的基础货币，也有助于缓解人民币贬值压力，这也意味着，资金面短期内可能不会进一步宽松。
央行可能通过这一公告向市场释放信号，即债市投资者此前对于央行进一步宽松操作的预期交易可能已经走得过远。
对债市而言，2024年12月末，国债期货净基差的变化可能指向市场情绪已从乐观逐渐向中性回归（我们构建的基于国债期货净基差和现券收益率的风险提示信号已连续8个交易日提示风险，信号的构建详见《净基差能否提供有效的现券交易信号？_20240717》）。本次央行暂停国债净买入公告公布后，长债利率获取顺畅资本利得的阶段可能告一段落，央行短期内进一步宽货币操作的概率降低，前期对于央行宽货币预期的抢跑交易可能需要回吐一部分涨幅，此外需要关注负债端的稳定性，若负债端出现不稳定的情况，债市短期的波动可能放大，且信用债的压力可能大于利率债。建议投资者控制仓位，保持流动性，静待回调买入的时点。
风险提示：经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、人民币贬值压力、财政政策超预期、机构负债端赎回风险
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】宽松交易可能逆转，关注负债端的稳定性——央行暂停国债买入点评_20250110》
对外发布时间：2025年1月10日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
肖 雨 SAC执业证书编号：S0190524120003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
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