投资要点
公募基金转债持仓占比明显提升
转债市场规模整体下降，但公募基金转债参与度继续提高。
固收+基金仍是转债持仓的主力，ETF规模大幅抬升。
固收+基金转债整体仓位仍在高位
固收+基金本身整体转债仓位相较三季度变化幅度并不明显，主要是由于24Q4固收+基金（包含类转债型）总规模和持仓转债市值均有小幅下降。但固收+基金整体仓位依然保持处于2019年以来的较高水平，未来固收+负债端的资金流向依然会在较大程度上对转债估值产生影响。
各类型基金转债仓位中位数均有一定回升。用整体法看，低波动和类转债型基金整体仓位有小幅回升，而中波动与高波动型基金整体转债仓位出现下滑。
从转债持仓情况看基金择券的线索
可转债型基金转债组合加仓电力设备及新能源、银行、机械等；中波动产品减仓电子、非银金融板块；高波动基金转债组合24Q4加仓银行、有色金属、建筑等，减仓电子、电力设备及新能源、非银金融板块。
24Q4类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有轻量化关键零部件品种升24转债，IDC算力品种科数转债、低价光伏品种双良转债、硅基新材料品种宏柏转债、大规模底仓品种闻泰转债等。
2024年四季度，市场快速反弹后进入弱基本面和强预期的博弈阶段，12月市场震荡调整，波动偏高的类转债型产品和高波动 II 型产品的都面临一定的赎回与回撤压力，不妨跟踪基金的调仓来观察典型基金的操作。
风险提示：基金净申赎的规模为测算所得，可能存在一定的误差。
报告正文
公募基金转债持仓占比明显提升
转债市场规模整体下降，但公募基金转债参与度继续提高
截至2024年四季度末，公募基金转债持仓市值/转债市场整体市值约为2877/8567亿元。从占比来看，24Q4公募基金转债持仓市值占全市场比重约33.58%，环比小幅上升2.04个百分点，2024年924行情以来，转债市场跟随权益市场大幅反弹，大量转债在上升行情中实现强赎，还有部分转债因转股规模快速下降；2024年四季度强赎转债共42支，占2024年全年的66%；整体来看，2024年转债退出的规模约1800亿元，相对往年（最高是2020年约1400亿元，2023年约1350亿元）有明显增加。而从供给端看，2024年转债上市规模也显著下降，尤其是20亿元以上转债的规模明显收缩。因此整体来看，四季度转债市场总规模出现了一定幅度的下降，整体市值从24Q3的8919亿元下降至Q4的8567亿元，而公募基金持仓转债市值小幅抬升，规模由24Q3的2813亿元上升至2877亿元。
固收+基金仍是转债持仓的主力，ETF规模大幅抬升
根据我们的固收基金分类，24Q4固收增强型基金规模合计达1.33万亿元，固收+基金24Q4合计持有转债约2267亿元；在其余的公募基金中，个别灵活配置型、偏股混合型和股债平衡型基金持有部分转债。
值得注意的是，虽然固收增强型基金是转债市场绝对的主要参与者，但其规模已经连续两个季度出现下滑，公募基金持仓转债市值提升的主要贡献来自于可转债ETF。转债ETF的规模由24Q3的276亿元上升至24Q4的431亿元，环比增长56%。
2024年初，转债ETF还只是头部转债基金的一员，而年末规模已经达到431亿元，超过所有类转债基金总持仓规模的一半，转债被动化加速。ETF规模的大幅抬升是公募基金持仓转债市值占比提升的主要原因。
24Q4低波动/中波动/高波动/类转债型基金分别持有转债市值304/878/451/633亿元。再将中波动和高波动拆开来看，中波动二级债基合计持有转债市值最高，约485亿元，高波动中二级债基产品的占比最高，持有转债市值合计约303亿元，二级债基类型产品持有转债市值合计约为788亿元。
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固收+基金转债整体仓位仍在高位
需要注意的是，公募基金持有转债仓位的明显上升是因为转债ETF规模的快速增长，而固收+基金本身整体转债仓位相较三季度变化幅度并不明显，主要是由于24Q4固收+基金（包含类转债型）总规模和持仓转债市值均有小幅下降。
但固收+基金整体仓位依然保持处于2019年以来的较高水平，未来固收+负债端的资金流向依然会在较大程度上对转债估值产生影响。
各类型基金转债仓位中位数均有一定回升
如果从24Q4转债仓位中位数水平来看，各个类型的固收增强产品的转债仓位环比均小幅提升，其中低波动和类转债型产品仓位的提升均超过2个百分点，高波动产品的仓位提升超1个点。从持有转债市值来看，规模萎缩的效应和仓位提升的效应近似于相互抵消，而类转债型基金持有转债市值主要受规模萎缩效应的影响而减少了近130亿元。
需要说明的是，不同类型基金转债仓位中位数变化可能与整体法仓位变化有一定出入，这与同类产品中头部规模产品的增减仓程度有关。
类转债型基金整体仓位小幅提高。类转债型基金24Q4出现了一定幅度的净赎回，从规模排名靠前的产品来看，部分可转债型基金减仓转债，例如工银可转债、富国可转债、中银转债增强、南方昌元可转债等，而一些近似按照转债产品操作的二级债基华商信用增强、光大添益等则有一定程度的加仓。
单看可转债型基金，转债仓位中位数环比小幅抬升0.62pct，杠杆率中位数从19.1%小幅下滑至17.6%。
此外可转债型基金整体的转债持仓集中度从2024年初至年末整体呈现出下降的趋势，当然这样的统计数据也受到未进入转股期转债的影响。
低波动型固收+中各类产品转债仓位变化不一，整体转债仓位小幅回升。四季度规模头部的低波动基金中，部分产品选择了减仓，如富国天盈，转债仓位从27.6%下降至13.22%、华泰保兴尊合转债仓位从43.91%下降至37.17%。而不少三季度未持仓转债的小规模产品则在四季度有一定增持，如汇添富高息债，24Q4转债仓位增长近14%。整体法来看，低波动产品的转债仓位较上季度出现了小幅回升。
中波动产品整体转债仓位小幅下降，部分头部产品明显减仓。四季度规模头部的中波动基金中，部分产品选择了减仓，且减仓幅度较大，如安信稳健增值，转债仓位由60.44%下滑至26.77%，安信目标收益的转债持仓由75.71%下滑至29.86%。还有部分本身转债仓位偏高的基金，四季度也出现了大幅减仓，如新华增盈回报，转债仓位由62.8%下滑至18.78%。整体法来看，中波动产品的转债仓位较上季度出现了小幅下滑，但仍然处于2019年以来的高位水平。
从全部的中波动二级债基来看，整体转债和股票仓位中位数水平小幅下降，在市场震荡和负债端赎回的情况下确实存在被动减仓的可能。
高波动产品转债仓位变化有明显分化，整体仓位小幅下降。从个基来看，三季度转债仓位较高的高波动产品中不少在四季度大幅减配，例如华富恒利、万家添利、华宝双债增强等，其中万家添利的转债仓位由24Q3的94.54%下降至24Q4的50.54%，而这只产品24Q2的转债仓位为69.25%，整体波动较大。还有部分头部规模的高波动产品则在四季度大幅加仓转债博取收益，如广发集裕（转债仓位由23.4%上升至65.74%）、南华瑞泽（24Q3未配置转债，Q4仓位上升至66.11%）。这也可以看出即使在固收+基金资金净流出下，转债对于部分高波动产品依然是性价比更高的负债端。
总结来看，2024年三季度公募基金转债持仓占比继续回升，主要是受到整体偏权益类资产规模下降和被动ETF份额快速提升的影响。
分类型来看，低波动和类转债型基金整体仓位有回升，而中波动与高波动型基金整体转债仓位出现小幅下滑，但基本处于2019年以来的高位，固收+基金整体的转债仓位依然处于历史偏高位置。
不少高波动头部规模的产品，其转债仓位在2024年出现了较为明显的波动，这也与2024年转债市场的表现相关，在市场剧烈波动过程中部分基金可能出现因大幅赎回而导致被动减仓。
展望后市，由于2024年公募基金（除转债ETF）、年金等机构大幅减配，在政策保持宽松的背景下，转债资金回补空间较大。若出现股债双牛，转债等含权资产则表现的会明显好于债券，这也会倒逼资金出现明显的回流。若是经济出现企稳，且货币也处于较为宽松水平，则债券很难获得更多增益，这个阶段，会倒逼资金出现明显的资金回流转债，进而推高转债的估值。
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从转债持仓情况看基金择券的线索
可转债型基金转债组合加仓电力设备及新能源、银行、机械等。
从可转债型基金的转债持仓行业配置来看，24Q4非银金融、电力及公用事业和农林牧渔转债的配置比例下降明显；电力设备及新能源、银行、机械、汽车等行业加仓明显。
四季度由于政策预期极致反转，转债市场大幅反弹，大部分三季度受到信用风险冲击的低价转债都在此轮行情中价格回升至100元以上，而光伏板块仍处于周期底部，基本面尚未出现明显好转，部分品种价格仍然偏低，配置价值相对提升。如果仅从结构来看，四季度表现最强的市场主线无疑是机器人板块，而机器人概念品种主要分布在机械和汽车行业。
由于部分转债因质押等原因并未披露实际的前十大持有人，我们简单以24Q4季度末转债全市场存量市值作为对照，24Q4可转债型基金超配的行业有机械、交通运输、汽车、有色金属等。
如果从股票仓位来看，可转债型基金四季度增配了电力及公用事业、有色金属、石油石化、煤炭、计算机等，减仓电子、交通运输、基础化工等。
可以看出可转债型基金的部分行业在股票资产和转债资产中做切换，电力及公用事业、石油石化、煤炭等行业在从转债切换到股票，电子、机械等是从股票向转债切换。同时注意到，转债组合和股票重仓组合同时加仓的有有色金属、计算机、建材等。
中波动产品减仓电子、非银金融板块
中波动基金是持有转债市值最多的一类基金，这类基金风格相对稳健，从24Q4披露的数据来看，中波动基金转债组合减仓电子、非银金融板块，加仓电力设备及新能源、电力及公用事业、农林牧渔等行业。
高波动基金转债组合24Q4加仓银行、有色金属、建筑等，减仓电子、电力设备及新能源、非银金融板块。
个券的视角
首先需要明确的是由于基金只披露前五大重仓债券及处于转股期的可转债持仓明细，我们无法获得尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债持有情况，因此我们的统计注定不能完全准确，但可以通过已有数据尽可能获得更多关于个券增减持的信息。我们按照面值变化的方式定义基金的增减持。
24Q4类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有轻量化关键零部件品种升24转债，IDC算力品种科数转债、低价光伏品种双良转债、硅基新材料品种宏柏转债、大规模底仓品种闻泰转债等。
从个券被基金重仓的数量来看，截至2024年12月31日，类转债型基金重仓转债有杭银转债、兴业转债、南银转债、温氏转债、南航转债、齐鲁转债等
典型基金可转债持仓分析
2024年四季度，市场快速反弹后进入弱基本面和强预期的博弈阶段，12月市场震荡调整，波动偏高的类转债型产品和高波动 II 型产品的都面临一定的赎回与回撤压力，不妨跟踪基金的调仓来观察典型基金的操作。
可转债型基金
华安可转债最新规模 82亿元，2024年业绩在同类的转债基金中位于前列，从转债持仓来看，其持仓的分散化程度较高，加仓了金融板块的浦发转债、上银转债、齐鲁转债，有色金属板块的华友转债、博23转债、正海转债、众和转债，光伏品种通22转债、隆22转债等。股票持仓方面，四季度重仓电子、能源、交运等板块。
鹏华可转债的转债持仓也是极其分散，其转债组合方面，基金明显加仓了科技算力品种睿创转债、科数转债、姚记转债、奥飞转债，银行品种重银转债、齐鲁转债、常银转债，以及化工品种道氏转02、兴发转债、川恒转债等。股票组合重仓了医疗和中游制造板块等。
天弘多元收益四季度加仓了低价品种科顺转债、双良转债、天23转债、塞力转债、首华转债，银行品种杭银转债、南银转债，以及化工品种芳源转债、金丹转债等。股票重仓了银行和消费板块。
高波动基金
华商信用增强是转债基金经理管理的高波动 II 型产品，四季度最新规模近50亿元，转债持仓相对集中。四季度加仓了银行板块中信转债、杭银转债、南银转债、苏行转债、齐鲁转债、重银转债，建筑品种交建转债、核建转债等，减仓精测转2、银轮转债、火炬转债等科技TMT品种。股票组合重仓计算机、工业和消费板块。
风险提示：基金净申赎的规模为测算所得，可能存在一定的误差。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】被动化趋势未变，高仓位得见回响——24Q4固收+基金季报转债持仓分析》
对外发布时间：2025年01月24日
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