投资要点
第一部分：2024年以来债市运行的逻辑及债市的新形态
2024年国内利率债市场表现较为亮眼，主要是受相对宽松的流动性环境，以及基本面改善幅度不强的支撑。年内大部分时间债市处于“资产荒”的环境中，久期策略成为占优策略。
债券牛市环境中脉冲增加，市场更关注央行预期引导和增量政策变化，反而逐渐对地产调控优化脱敏，非银负债端的稳定性影响信用债表现。
第二部分：经济重构、外部压力与政策应对
“适度宽松”的货币政策助力“化债”+“转型”，债市仍然具有牛市的基础。
“化债”之外，关注增量财政政策的效果。2024年下半年政治局会议对稳增长的表态逐渐趋于积极。若外部压力下国内基本面继续承压，政策端则实施更有力度的措施对冲外部压力，央行可能进一步出台宽货币政策，债市收益率可能先下行，后续随着对财政增量政策预期的上升而出现回调，但债市真正的风险点需要等待基本面数据的验证。
第三部分：若股市走牛，债市会如何表现？
股票和债券是两种在定价基础理论、投资者结构、资本市场角色等方面存在根本区别的资产。只有在经济基本面出现鲜明周期性特征的时段，股债才会呈现明显负相关性。中国宏观经济波动减弱，对应股债市场定价更多受非周期性因素影响，因此更多时段内，股债负相关性并不强。
展望2025年，从长周期维度来看，股债资产走势更可能出现的情景是股债双牛。如果2025年出现“短周期股债跷跷板”，反而可能是债市加仓和布局的机会。
第四部分：债牛未尽，交易大于配置
2025年，政府债供给规模大概率增加。若股市表现偏强，部分债市资金可能向股市切换，债市配置力量可能有所弱化。股债行情的波动可能阶段性扰动非银机构负债端，对利率债的利空相对可控，信用债的抛压可能阶段性放大。
债市当前仍处于“资产荒”的环境中。一般来说，“资产荒”的环境下会压缩一切利差，当前国债30Y-10Y利差、信用利差的走势符合这一逻辑。曲线陡峭的部分，可能是由央行或机构行为的变化、相应期限债券的供给冲击等导致的，这部分利差的压缩需要等待其背后逻辑变化的时点。
央行大概率维持宽松的货币环境+财政发力后基本面边际改善，2025年债券牛市的级别大概率弱于2024年。但在低利率时代，投资者持有债券的carry收益明显下降，需要更多地向交易策略要收益，以及通过固收+其它资产的方式来增厚收益。
风险提示：经济持续回升且超市场预期、地缘政治风险、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击
报告正文
2024年以来债市运行的逻辑及债市的新形态
2024年利率债行情是2019年以来表现最好的一年，主要是受相对宽松的流动性环境，以及基本面改善幅度不强的支撑，年内大部分时间债市处于“资产荒”的环境中。
随着债市“资产荒”的进一步演绎，久期策略整体较为占优。30Y国债表现出收益高+波动大的特征，在大部分月份表现优于其它期限国债。同时考虑持有收益和最大回撤后，2024年30Y地方债的持有体验可能优于30Y国债。
2024年债市表现出来的新特征：脉冲增加，更关注央行预期引导和增量政策变化，反而逐渐对地产调控优化脱敏。非银负债端的稳定性影响信用债表现。
2024年1月-12月10日，10Y国债收益率从2.56%波动下行71BP至1.85%附近，30Y国债收益率从年初的2.84%下行至12月10日的2.06%，是2019年以来利率债行情表现最好的一年。2024年国内利率债市场表现较为亮眼，主要是受相对宽松的流动性环境，以及基本面改善幅度不强的支撑，年内大部分时间债市处于“资产荒”的环境中：
资金面角度，2024年初起，资金利率趋于平稳宽松。年末政治局会议货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，央行宽松空间或将进一步打开。年内央行分别于1月和9月两次降准共计1个百分点，7月和9月两次降息共30BP。此外央行新设了临时回购安排，买断式逆回购、央行买卖国债等工具，进一步丰富了央行的公开市场操作工具箱。2024年以来，资金利率维持在央行政策利率附近，整体较为平稳宽松，这是债市维持牛市行情的基础。2024年12月9日，政治局会议确认货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，降准降息仍然可期。
基本面角度，虽然2024年完成全年GDP目标问题不大。但2024年1-11月期间，部分基本面指标表现偏弱，制造业PMI大部分时间处于50下方，房地产投资仍然面临较大压力，处于新旧动能转换的过渡期。基本面改善幅度不强，这使得债券收益率上行的风险相对可控。从10年期国债期货跨期价差的走势来看，市场对于基本面明显改善预期的定价程度偏弱。
从大类资产配置角度，2024年1-9月企业利润、权益市场投资回报、房地产投资回报情况相对欠佳，导致资金更多地流入债市寻找收益，债市面临“资产荒”的问题，这进一步压低了债券的收益率。30Y国债作为国债中最有弹性的品种，今年也受到了投资者的追逐。2024年9月末，随着政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”、“要努力提振资本市场”，市场预期明显改善，权益市场行情也出现好转，这对债市行情形成了一定的压制。
曲线形态上，2024年以来，随着资金面转松，短端利率下行幅度高于长端，利率曲线向陡峭化转变。
2024年，国债10Y-1Y利差先趋于走扩，10月以后所有收窄。4月以后央行持续提醒债市风险，8月以来央行通过买短期限国债投放基础货币，国债10Y-1Y整体较为陡峭。10月以后，短期“股债跷跷板”效应有所减弱，而宽货币的确定性更高，国债10Y-1Y利差有所收窄。
国债30Y-10利差则仍处于相对低位。一方面是投资者对基本面预期的交易，另一方面也是债市“资产荒”的体现。
信用债方面，2024年年初以来，信用利差从维持低位到出现走扩，近期信用利差又呈压缩趋势。
2024年2月下旬-8月中旬，信用利差整体维持低位。4月取消“手工补息”后存款从银行搬家到非银助推了信用债行情。
2024年8月下旬，随着部分产品负债端遭遇赎回，机构在二级市场抛售信用债和二永债，信用利差有所走扩。
2024年9月末，随着权益市场行情的演绎，固收类产品负债端赎回压力再起，信用利差进一步走扩。股债跷跷板对债市的压制主要体现在信用债上。
2024年10月中旬以来，随着股债跷跷板效应的弱化，债券重回牛市逻辑，信用利差趋于压缩。
2024年以来，随着债市“资产荒”的进一步演绎，久期策略整体较为占优。
30Y国债表现出收益高+波动大的特征，在大部分月份表现优于其它期限国债。同时考虑持有收益和最大回撤后，2024年30Y地方债的持有体验可能优于30Y国债。
信用债方面，拉长久期+适度下沉的策略也有助于整体增厚收益。今年永续债表现整体好于普通信用债和二级资本债。
2024年债市表现出来的新特征：脉冲增加，更关注央行预期引导和增量政策变化，反而逐渐对地产调控优化脱敏。非银负债端的稳定性也影响信用债表现。
市场一致预期较强，票息收益下降后市场抢跑交易较为常见，阶段性主逻辑的演绎会比较极致。
债市对地产调控政策的变化逐渐脱敏，央行对市场的风险提示成为影响债市走势的新变量。
非银负债端的稳定性影响信用债表现。取消“手工补息”后存款搬家使得非银机构负债较为充裕，这进一步助推了信用利差的压缩。8月后债市的波动引起非银机构负债端不稳，进而扰动信用债市场。
2
经济重构、外部压力与政策应对
未来2-3年，国内大概率处于化债+经济向新动能转换的过渡期，“化债”+“转型”这两条主线是理解未来2-3年宏观环境和政策组合，以及推演大类资产价格变化的基础。
化债的直接作用是防风险，对基本面的有利影响则偏中期和间接。在推进化债的大背景下，央行大概率维持宽松的货币环境，进而配合债务化解、稳增长和经济转型的概率较高，债市仍然具有牛市的基础。
后续央行进一步维持流动性合理充裕、强化货币政策传导可能的方向：
利率走廊可能进一步收窄，后续不排除单独下调SLF操作利率的可能。
降准降息仍然可期，降准是成本较低的释放可用资金的方式，降息的同时需要强化政策利率的传导以稳定银行净息差，此外降息时点也需要关注汇率压力的变化。
“化债”之外，关注增量财政政策的效果。
增量政策中，房地产领域大概率以稳为主，继续推动投建房地产发展新模式，而非大刺激。若地产投资对基本面的拖累减小，则可能有助于投资分项的边际改善。
增量政策中，消费端重视鼓励居民增加消费，2025年消费端可能有一定增量。但总体来说消费具有较为稳健和弹性不高的特征。股市价格波动对居民家庭财富、乃至消费增长的影响可能也偏弱。
特朗普若对华加征关税，对人民币汇率或产生较大影响。展望2025年，汇率是贸易条件变化影响国内资金面和债市的关键纽带。我们认为人民币或呈现央行主动引导贬值的方式来对冲高关税的冲击，因此对资金面及债市的影响有限。但另一方面，不排除个别时点，稳汇率压力仍可能向资金面和债市传导。稳汇率压力若触发债市调整，反而是加大配置的窗口。
一，“适度宽松”的货币政策助力“化债”+“转型”
未来2-3年，国内大概率处于化债+经济向新动能转换的过渡期，“化债”+“转型”这两条主线是理解未来2-3年宏观环境和政策组合，以及推演大类资产价格变化的基础。2024年11月8日，全国人大常委会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。2024-2026年，每年发行2万亿元地方债用于债务置换；2024-2028年，新增地方专项债中每年安排8000亿元用于化债。
化债的直接作用是防风险，对基本面的有利影响则偏中期和间接。在推进化债的大背景下，央行大概率维持宽松的货币环境，进而配合债务化解、稳增长和经济转型的概率较高，债市仍然具有牛市的基础。
2015-2018年化债的经验表明，化债过程中，央行维持宽松的概率较高。2015-2018年，地方政府通过发行地方置换债，置换非债券形式存在的政府存量债务，这3年置换债合计发行了12.2万亿元。从货币环境的角度，2015年-2016年10月，2018年这两段时间均属于货币宽松阶段，央行多次降准降息，银行间资金面趋于宽松或者资金利率处于稳定低位，债券也处于牛市环境。
2016年10月-2017年底，虽然仍处于化债的阶段，但央行主动收紧货币，引导资金利率上行，进而实现金融去杠杆的目标，债市进入熊市。当前的环境下，央行不具备2016年10月-2017年收紧货币的基础：
2015年12月-2018年底，美联储处于加息周期。而当下美联储处于降息周期。
受益于“棚改货币化”，2016年起房地产投资增速进入上行周期，2016年3月一线城市开始收紧限购政策。2016年8月以后，制造业PMI站稳荣枯线以上，基本面表现偏强，这是2016年10月央行主动收紧的基础。当下来看，房地产投资增速仍处于负区间，基本面边际改善的趋势仍需巩固，央行维护相对宽松的货币环境的时间可能较长。
化债大背景下，货币和财政的配合程度大概率提升，地方债供给节奏偏快时，央行可能在货币端予以配合。9月24日央行行长潘功胜表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。10月9日央行和财政部联合工作组召开首次会议。11月8日央行发布2024年第3季度《货币政策执行报告》，货币政策目标上更加强调“保持流动性合理充裕”。11月12日本轮地方再融资债开始发行以来，央行通过多种方式维护资金面平稳，DR007波动不大，流动性分层现象也进一步好转。地方债供给对债市的扰动相对较弱。
12月9日，政治局会议确认此前维持的“稳健”的货币政策基调转变为“适度宽松”，央行宽货币的基调进一步明确。后续央行进一步维持流动性合理充裕、强化货币政策传导可能的方向：
利率走廊可能进一步收窄，后续不排除单独下调SLF操作利率的可能。
24Q3央行《货币政策执行报告》强调“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。7月央行创设但从未官宣使用的临时正/逆回购安排工具是央行为了应对资金面的突发波动而建立的应急工具，可能不是新的利率走廊上下限。利率走廊上限仍是7天SLF操作利率，下限为超额存款准备金利率。
收窄利率走廊也是一种宽松的货币政策工具，SLF操作利率相对于逆回购操作利率的加点可能下调。2020年以来，SLF操作金额系统性下降，SLF发挥的作用有所减弱。这也说明SLF基于逆回购操作利率的加点可能偏高，可能可以适当下调，这有助于进一步平抑资金面波动，同时也是央行投放货币的一种方式。
利率走廊下限超额存款准备金率可能维持不变（加息会释放错误信号），后续大概率会随着7天逆回购操作利率的下调而收窄7天逆回购利率-超额存款准备金率的区间。
降准降息仍然可期，降准是成本较低的释放可用资金的方式，降息的同时需要强化政策利率的传导以稳定银行净息差，此外降息时点也需要关注汇率压力的变化。
央行投放长期限资金的方式（包括降准、MLF、买债、买断式逆回购等）中，降准是成本最低的释放资金的方式。9月24日，潘功胜行长表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。9月降准后，加权平均存款准备金率为6.6%。考虑到央行2021年以来的降准操作中均不含已执行5%存款准备金率的金融机构，我们假设5%是阶段性商业银行法定准备金率较为安全的下限，那么仍有1.6个百分点的降准空间。
考虑到银行净息差已处于低位，后续央行降息的同时可能更加注重强化政策利率对银行负债成本的传导。
近年来，商业银行净息差趋于下行。主要原因是银行资产端收益率（贷款利率、国债收益率等）趋于下行，但负债成本较为刚性。2019年-2023年上市银行存款平均成本率不降反升，背后的原因可能包括：1）政策利率向存款利率的传导有一定时滞，存款利率下调的效果也需要等待存量存款重定价的过程。2）存款定期化率明显提升。3）存款市场也存在一些“高息揽储”的现象。
2020年以来，监管陆续对结构性存款、“靠档计息”存款产品、智能通知存款、“手工补息”行为、同业活期存款等予以规范，强化政策利率传导，降低银行负债成本。受益于2023年12月起商业银行新一轮存款利率下调和“手工补息”的取消，2024年6月末，上市银行存款平均成本率转为下行。
往后看，除了直接下调公开市场操作利率以外，商业存款挂牌利率也可能进一步下调，且不同期限定期存款利率可能不对称下调，定期存款利率曲线可能进一步变平。
汇率的约束意味着央行后续降息操作可能需要海外联储进一步降息来打开空间。2024Q3央行《货币政策执行报告》专栏3详细阐述了央行降息的关注点“进一步降息面临净息差和汇率内外部双重约束”。如果在汇率面临贬值压力时央行执行降息操作，可能加大资本外流压力，对资金面可能不是利好。考虑到2025年美联储大概率处于降息周期，国内央行降息面临的外部货币环境仍较为有利。当然，若外部压力加大，汇率上适度释放压力也有助于为国内政策的应对打开空间。
二，“化债”之外，关注增量财政政策的效果
2024年下半年，政治局召开了3次政治局会议，对稳增长的表述的积极程度逐渐提高。9月政治局会议强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感……加力推出增量政策”，并从货币、财政、地产、资本市场等方面谋划了增量政策的方向。12月政治局会进一步强调“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“全方位扩大国内需求”。这指向除了化债以外，财政方面进一步增量政策的出台和落地也值得期待。主动化债的目的是防风险，“扩大国内需求、推动经济持续回升向好”也有助于防范化解重点领域风险和外部冲击。
未来2-3年，化债仍会是财政政策的重心之一。化债的直接目的是“防风险”，对“促发展”的影响相对偏中期。
根据财政部官员的表态，近三年密集安排8.4万亿元用于化债，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，按照财政部的估算五年可以累计节约6000亿元利息支出，进而腾出更多财政空间用于基建、民生等领域。
本次化债财政部官员强调“偿还政府拖欠企业账款”，这有助于改善企业部门现金流量表，修复企业的投资与经营预期。
部分企业信用类资产置换成政府信用类资产，有助于提升金融机构资产质量，进而增强金融系统的稳定性，增强银行信贷投放能力。
总体而言，化债对于“防风险”的作用较为直接（降低地方政府付息压力，改善企业现金流量表，提升金融机构资产质量等），对于稳增长的效果则需要地方财政、实体企业、金融机构进一步将资金用于投资后才能显现。2024-2028年，新增地方专项债中每年安排8000亿元用于化债，可能一定程度上会挤占财政资金用于新增项目的额度。
增量政策中，房地产领域大概率以稳为主，继续推动投建房地产发展新模式，而非大刺激。若地产投资对基本面的拖累减小，则可能有助于投资分项的边际改善。
2024年9月以来，地产领域降低存量房贷利率，调整税收政策、一线城市调整限购政策、取消普宅和非普宅的标准等，房地产市场出现边际好转的迹象：1）10月居民中长贷表现好于季节性。2）一二线城市地产销售有所好转，但三线城市效果尚不明显。
中期来看，本次地产政策可能以“稳地产”为主（近期政策表述上多见“推动房地产市场止跌回稳”、“促进房地产市场平稳健康发展、“稳住楼市”），最终需要推动构建房地产发展新模式，且当前需求侧政策已基本落地，后续关注地产销售的好转幅度及向投资的传导效应。本轮地产修复的速度大概率较为温和。
若地产投资对基本面的拖累减小，则可能有助于投资分项的边际改善。以往稳增长主要是通过投资分项的发力。当前三大投资中，基建和制造业投资增速在过去2-3年的时间内维持较高增速，基建和制造业投资增速进一步往上抬升的空间可能有限。其中制造业投资增速的进一步抬升可能受制于工业企业利润和产能利用率的表现；而基建投资方面，部分财政资源用于化债后可能会挤占新增项目的可用资金。若2025年地产投资增速加速向0收敛，则可能成为基本面改善的助力。
增量政策中，消费端重视鼓励居民增加消费，2025年消费端可能有一定增量。7月24日，发改委和财政部发文提及统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金支持大规模设备更新和消费品以旧换新。后续汽车消费有所好转，其它耐用品消费增速也明显回升。后续若有进一步支持消费的政策出台，居民消费对GDP的拉动可能有一定程度提升。
但总体来说消费具有较为稳健和弹性不高的特征。“三驾马车”对实际GDP的贡献中，消费的拉动作用较为稳健，除去一些特殊年份外最终消费支出对GDP的拉动的波动小于投资和净出口。
从居民的消费习惯角度，居民消费可能是基本面好转的滞后变量。在就业形势好转，对未来预期改善的背景下，居民可能出现增加消费支出的行为。
2024年9月24日以来，权益市场行情有所好转。有观点认为通过支持资本市场发展，权益市场行情改善可能有助于居民消费意愿的增长。但这一理论在学术研究上仍有争议，且我国居民收入来源以工资性收入为主，股市价格波动对居民家庭财富、乃至消费增长的影响可能偏弱。
理论机制上，股市价格上涨可能通过财富效应、抵押品效应、信号传递效应促进居民增加消费。其中财富效应指股市上涨能够带来家庭持有资产价值上升，进而增加家庭财富，增加消费意愿。抵押品效应指股市上涨带来的资产价格上升，会导致居民信贷约束下降，提升居民信贷能力，进而提升消费。信号传递效应是股市作为经济的晴雨表，股市上涨预示经济景气度提升，也有助于消费者预期改善和消费支出增加，信号传递效应本质是基本面改善的领先指标。目前学术研究对股市上涨是否促进我国居民消费仍有争议。
我国居民收入来源仍以工资性收入为主，股市上涨对居民家庭财富效应的增长可能并不显著。1）财产性收入占居民人均可支配收入比重不高。截至2024年9月，我国居民人均可支配收入中，财产性收入占比仅为8.35%。且2022年以来，居民人均可支配收入中财产性收入增速和占比均呈下降趋势。2）从居民理财的方式来看，投资于存款等低风险资产可能仍是主流。2017年以来，住户存款增速明显高于资管行业规模增速。3）权益市场上涨的收益在居民间的财富分配可能也是分化的。从上交所2023年末自然人投资者账户数分布来看，接近50%的自然人持股市值低于10万元，接近30%的自然人持股市值在10万元-50万元的区间内。即权益市场上涨的收益在居民间的财富分配可能也是分化的。
股市价格波动对消费增长的影响也可能是双向的，甚至可能存在不对称性。而从消费对GDP拉动作用较为稳健来看，股市价格波动对消费增长的影响可能偏弱。
三，特朗普2.0对国内债市的影响
特朗普第二任期大概率会延续第一任期时对华实施的“贸易摩擦”。2018-2019年，中美爆发“贸易摩擦”，美国自华进口商品平均关税税率由2018年初的3.1%提高到2020年底的19.3%。拜登政府基本保留了特朗普第一任期对华所加征的关税。
高关税显著降低了美国自华进口规模。2018-2019年，美国对华并不是普遍加征关税，对华进口商品关税可以分为三档：25%、7.5%以及不加征。加征25%的商品部分，2023年相比2018年美国进口下降48%。加征7.5%的部分，2023年相比2018年美国进口下降24%。不加征关税的部分美国自华进口规模变化不大。可见加征关税税率的不同对进口商品规模产生显著影响。
竞选中特朗普号称对华商品加征60%的关税，最终政策落地情况及影响存在不确定性。2024年11月，特朗普在社交媒体表示将对华进口商品加征10%的关税，这一加征幅度低于第一任期的关税上升幅度。如果最终特朗普对华仅加征10%的关税，考虑到当前美国自华进口商品可替代性较弱（可替代性强的商品已经转移至其他国家），那么特朗普2.0对中国外需的冲击可能不及第一任期。
特朗普若对华加征关税，对人民币汇率或产生较大影响。2018年初至2019年8月，美元兑人民币由6.2升至7.2。汇率的变动一方面来自国际收支、风险偏好、基本面预期等因素的变化，另外也有央行主动引导的成分。展望2025年，汇率是贸易条件变化影响国内资金面和债市的关键纽带。
人民币贬值压力对债市的影响分为两种：人民币被动贬值以及央行主动引导贬值。这两种贬值方式对债市的影响截然相反。
如果央行意在稳定汇率，但外部冲击下导致稳汇率压力加大，则可能对债市构成利空。类似的情况出现在2022年10-11月以及2023年8-10月。如果逆周期因子及其他宏观审慎手段无法有效稳定人民币汇率，央行可能采取收紧资金面的手段来配合。“稳汇率压力加大—资金中枢上移、波动放大—债市收益率调整”是完整的传导链条。
如果央行主导引导或放任人民币贬值，政策上没有稳定汇率的意图，则对债市构成利好。这种情况下，汇率贬值对资金面不产生影响，进而对债市并不构成利空。另外的影响是，人民币贬值或导致风险偏好下降，利好避险资金对债券资产的买入。
展望2025年，我们认为人民币或呈现央行主动引导贬值的方式来对冲高关税的冲击，因此对资金面及债市的影响有限。第一，人民币并不存在持续贬值的基础，央行稳汇率压力不大。一方面，中国央行手里握有巨额外汇储备，稳汇率的“子弹”较为充足。另一方面，我国贸易顺差维持在高位，这是人民币币值的重要支撑。第二，如果高关税削弱了中国产品的出口竞争力，那么汇率就是一个重要的对冲工具。人民币适当贬值有利于降低加征关税的冲击，维持出口部门的稳定。
但另一方面，不排除个别时点，稳汇率压力仍可能向资金面和债市传导。例如决策层对汇率的态度没有及时发生变化，贸易条件改变的节奏和幅度超出预期等。这种冲击对资金面及债市的持续时间不长，一般在2-3个月。稳汇率压力若触发债市调整，反而是加大配置的窗口。
展望2025年，全球大变局的背景下，外部压力可能使我国净出口和汇率承压。国内基本面环境处于化债+新旧动能转换的过渡期，央行大概率维持宽货币的环境，财政发力的立足点可能是“防风险”，稳增长则是实现防风险的抓手。考虑到地产投资仍处于磨底的阶段，基建和制造业投资增速进一步抬升的空间可能有限，消费则具有相对稳健和弹性不高的特征，基本面向上的弹性可能有限，债市大概率仍处于牛市环境中。
但国内基本面和政策应对不同组合情境，对债市节奏的影响也可能存在差异：
情境一：若外部压力下国内基本面继续承压，政策端则实施更有力度的措施对冲外部压力，央行可能进一步出台宽货币政策，债市收益率可能先下行，后续随着对财政增量政策预期的上升而出现回调，但债市真正的风险点需要等待基本面数据的验证。
情境二：若2025年外部压力不及当前市场预期，国内基本面在2024年9月和12月政治局会议谋划的增量政策逐渐落地后有所好转，稳增长效果得到验证，后续进一步增量政策出台的可能性偏低。长债收益率可能先上行后下行，但由于基本面有所改善，曲线可能维持在偏陡峭的形态。
目前来看，情境一出现的可能性较大，即债市可能先演绎一波行情，后续随着国内政策对外部压力的应对而出现波动。长债收益率可能先下行后上行。
3
若股票进入牛市，债市如何表现？
股票牛市下的债市复盘：
过去10年，A股经历了三轮显著牛市，期间债券市场的表现迥异。
一个大背景是，中国经济周期趋于收敛，宏观经济波动减弱，对应股债市场定价更多受非周期性因素影响。因此更多时段内，股债负相关性并不强。
2024年“股债跷跷板”特征探析：
2024年下半年以来，股债市场也呈现出一定负相关性，今年股债波动特征更符合“短周期跷跷板”。
股债关联度真正上升开始于9月下旬，金融主管机构新闻发布会和政治局会议召开之后。2024年10月股债市场高度联动，债市几乎可以用“看股做债”来形容。
赎回负反馈担忧是2024年10月的“股债跷跷板”的深层原因，2024年9-10月股债表现与2022年11-12月存在很多相似性。
后续如果再出现2024年10月这样极致的“股债跷跷板”行情，至少需要具备两个条件：短期风险偏好大幅摆动，以及债市赎回压力上升。
2025年如果是股票牛市，债市表现如何？
从长周期角度而言，2025年出现股债双牛的概率较高。
债市大幅调整的必要条件是基本面动能回升导致资金面收紧，这种情景在2025年出现的概率不高。
不排除某些时段可能出现“短周期跷跷板”效应，股债负相关性在风险偏好上行的背景下增强。这反而可能是债市加仓和布局的机会。
一，股票牛市下的债市复盘
“股债跷跷板”分为两种：日度或周度维度的“短周期跷跷板”，以及季度以上时段的“长周期跷跷板”。这两种“跷跷板”成因并不相同，对投资者的经验价值也有所区别。
我们先看“长周期跷跷板”。拉长时间来看，股债并不存在稳定负相关关系。整体而言中国股债市场相关性并不强：债市呈现熊短牛长的特征，长债财富指数趋势往上；而股票市场波动较大，周期性特征强于趋势性。过去10年，A股经历了三轮显著牛市，期间债券市场的表现迥异。
2014年6月-2015年6月股票牛市中，债市也呈现牛市。这段时期属于“流动性盛宴”下的股债双牛。股票牛市结构特征明显，传统周期行业基本面仍在探底，移动互联网革命驱动传媒等行业业绩高增，“万众创新”热潮下股市融资及并购等活动活跃。债市受“金融加杠杆”及“资产荒”的驱动呈现波澜壮阔的大牛市。这一时期处于基本面下行、货币宽松加码的阶段，而且楼市处于低谷，居民财富从房地产向资本市场转移，这进一步助长了股债双牛的特征。
2016年6月至2017年11月股票牛市中，债市先走牛后走熊。2016年年中，基本面出现企稳迹象，股市率先反应。直到2016年11月，央行收紧资金面并开启金融去杠杆，债市才进入熊市。这段时期，股债走势很大程度是基本面的映射，基本面动能向上对应股牛债熊。另一方面，2016年四季度监管层开启金融去杠杆，治理金融空转等乱象，同业存单利率大幅抬升。金融去杠杆主要针对债市，这轮严监管放大了债市的调整幅度，而对股票市场影响有限。
2020年3月至2021年12月股票牛市中，债市先走熊后走牛。经济疫后复苏期间，基本面动能反弹叠加资金面收紧，债市进入熊市。至2020年11月，基本面动能衰减，债市转为牛市。股票市场牛市则从2020年3月一直持续至2021年末。这轮A股牛市在后期呈现鲜明的机构抱团特征，股市走势与基本面的相关性有所弱化。
总结而言，股票和债券是两种在定价基础理论、投资者结构、资本市场角色等方面存在根本区别的资产。股市受投资者情绪影响下的股市流动性影响，债市受狭义流动性影响；股市受个人投资者情绪影响权重大，而债市以机构投资者为主，投资行为更看重基本面；股市直接服务经济转型，发展新质生产力需要股市扮演更重要角色，而债市更契合传统经济增长方式。股票和债券两种资产定价分化，各自遵循自有的逻辑主线才是常态。
只有在经济基本面出现鲜明周期性特征的时段，股债才会呈现明显负相关性，典型阶段如年11月至2017年11月，以及2020年3月至2020年11月。一个大背景是，中国经济周期趋于收敛，在跨周期调控思路下，宏观经济波动减弱，对应股债市场定价更多受非周期性因素影响，因此更多时段内，股债负相关性并不强。
二，2024年“股债跷跷板”特征探析
2024年下半年以来，股债市场也呈现出一定负相关性。按照我们之前对“股债跷跷板”的定义，今年股债波动特征更符合“短周期跷跷板”。9月下旬A股触底反弹，进入技术性牛市，而债市仍处在牛市通道中，收益率下行趋势并没有扭转。今年股债负相关性的时间维度更多是短期的，或者说月度以内的。
具体来说，2024年9月下旬之前，债市的主导逻辑是“资产荒下的欠配行情与监管层提示利率风险并引导机构行为”之间的矛盾，长端利率在波折中下行。A股则是在逐步寻底的过程中等待刺激政策推出。股债走势从大趋势上相近，但两者的驱动逻辑并不一致，关联性也较低。例如8月上旬债市的调整并不是来自A股反弹，而是因为监管层提示利率风险并对行业采取自律机制引导投资行为。股债关联度真正上升开始于9月下旬，金融主管机构新闻发布会和政治局会议召开之后。
2024年10月股债市场高度联动，债市几乎可以用“看股做债”来形容。9月下旬，中央层面释放稳定经济基本面的积极且坚定的信号，这导致资本市场风险偏好大幅抬升，前一段时期股债运行的逻辑被彻底打破。整体10月，风险偏好主导债市表现，股债呈现出日内分钟级别的负相关关系。债券二级投资者盯着A股做波段，债券一级投资者参考当天股市表现设定投标价。这段时期之所以出现“看股做债”有以下几方面条件：
债券收益率点位来到历史低位附近，在未知的收益率区间投资者偏谨慎犹豫，因此利率继续下探面临较大阻力；
债市交易缺少清晰主线，基本面现实及预期变化不大，尽管决策层稳经济的态度发生重大变化，但具体刺激政策细节还没有明朗化；
货币政策及流动性环境平稳，资金面不构成债市主要驱动因素。
2024年11月“股债跷跷板”效应消退，风险偏好不再主导债市走势。11月上旬呈现股债双牛特征，股债负相关的联动效应消失。一个关键节点是美国大选结果出炉以及全国人大常委会审核的化债方案落地。短期来看，不确定性消退意味着股债可以沿着各自的逻辑去交易，A股市场受个人投资者的情绪驱动，题材股、小微盘表现较好，债市则继续交易宽货币和资产荒。11月中下旬债市出现调整的触发剂不再是A股上涨，而是对地方债供给的担忧。
复盘今年的债市表现及驱动逻辑，赎回负反馈担忧是2024年10月的“股债跷跷板”的深层原因。银行理财是债券市场负债端重要来源，理财净值化改革后，理财规模变化对债市波动更加敏感。债市一旦出现大幅调整容易引发理财赎回，进而加大债券市场负债端的脆弱性，赎回负反馈发生的概率随之上升。2022年末的理财“负反馈”深刻影响了债券投资者的行为模式，当时股债走势也呈现明显负相关。如果股票市场在短期大涨，可能导致投资者在资产配置上赎回债券资产，买入权益资产，进入导致“股债跷跷板”出现。
对比而言，2024年9-10月与2022年11-12月存在很多相似性：
均是政策层面大幅转向导致风险偏好急剧抬升。2022年是调整疫情防控政策，2024年则是对稳增长的重新定调。风险偏好急剧抬升导致债市投资者短期内对债市的看法趋于谨慎。
债市均出现理财赎回。但与2022年不同，2024年理财赎回规模可控，并没有真正形成赎回负反馈。
在债市调整之前，收益率都处于阶段性低点附近。
总结而言，后续如果再出现2024年10月这样极致的“股债跷跷板”行情，至少需要具备两个条件：短期风险偏好大幅摆动，以及债市赎回压力上升。这种“跷跷板”行情持续时间一般不会太长，一旦风险偏好不再是债市主要矛盾，债市就会回归自有的交易逻辑中。
三，2025年，如果是股票牛市，债市表现如何？
展望2025年，从长周期维度来看，股债资产走势更可能出现的情景是股债双牛。如前文复盘所述，股牛债熊出现的必要条件是，基本面预期出现重大变化或者基本面动能显著抬升。根据我们对明年的展望，基本面向上的弹性有限，决策层的焦点在于新旧动能转换以及防范化解金融风险。财政政策大概率持续加力，但对内需尤其是融资需求的拉升效果可能有限，因而对债市不会构成太大压力。货币政策方面具有更大的空间，流动性宽松的格局下股债双牛出现的概率较高。
特朗普2.0利好国内股债市场表现。特朗普政府上台后，可能对我国科技和出口实行更严格的限制措施。美国施加的科技限制措施大概率继续推动我国科技行业高水平自立自强，映射到A股市场在科技成长板块或有结构性机会。美国如果对华大幅加征关税，可能会拖累国内名义增速。中央在内需层面可能会予以对冲，但鉴于地方化债压力以及房地产尚在探底的通道上，内需对冲的空间并不大。相比宽财政而言，宽货币是更确定的方向。虽然强美元和稳汇率压力可能阶段性制约货币宽松空间，但如果人民币适当贬值可以对冲加征关税的冲击，那么货币宽松加码也会顺势而为。在流动性宽松的推动下，2025年股债市场整体图景可能类似2014年6月-2015年6月，股债双牛的概率较高。
债市大幅调整的必要条件是基本面动能回升导致资金面收紧，这种情景在2025年出现的概率不高。债务驱动的经济增长方式不可持续，在高质量发展过程中，实体经济部门杠杆水平提升空间不大，对应到融资需求很难见底回升。企业部门面临投资回报率下降的问题，投资扩产的积极性不高；居民部门杠杆水平处于高位，人口趋势和地产存量规模并不支撑房价大幅反弹，因此居民部门很难再度进入加杠杆通道；政府层面的重心在于化解隐性债务风险，中央和地方政府名义债务大概率继续上升，但对投资及消费的直接拉动效果有限。从长期杠杆周期的角度而言，2025年中国基本面向上的弹性可能有限，这意味着央行不具备收紧流动性的条件，而是会继续实施支持性的货币政策帮助稳增长以及化解金融风险。2016年底或者2020年二季度基本面反弹导致资金面收紧，进而引发债市调整的情景可能很难再2025年出现。
另一方面，不排除某些时段可能出现“短周期跷跷板”效应，股债负相关性在风险偏好上行的背景下增强。2025年“长周期股债跷跷板”出现的概率不高，但类似2024年9-10月与2022年11-12月的“短周期跷跷板”仍具备出现的条件。在收益率持续下行的过程中，债市的收益与风险越来越不对称，全市场风险偏好的大幅摆动，可能导致债市出现波动。
当前理财规模维持在高位，理财赎回负反馈的风险始终存在。2024年10月，股债跷跷板的背景是理财赎回压力上升，2025年理财规模波动的可能性依然存在。
2025年经济基本面波动预计不大，流动性环境大概率稳定偏松，在基本面和资金面都不构成债市交易逻辑的阶段，风险偏好的影响权重可能阶段性上升。
2025年大概率还有一系列提振基本面的政策措施出炉，这也阶段性抬升风险偏好，加大理财赎回负反馈和债市调整压力。
如果2025年出现“短周期股债跷跷板”，反而可能是债市加仓和布局的机会。2024年9-10月与2022年11-12月债市短债调整后，风险偏好不再是债市主要矛盾，收益率随之重回下行通道。从债市定价的逻辑上说，基本面和资金面是最根本的因素，风险偏好和机构行为引发的波动不改变债市运行趋势，但可以带来交易窗口。
4
债牛未尽，交易大于配置
虽然2025年政府债供给大概率增加，但部分高息资产置换为低息资产，央行可能进一步限制银行“高息揽储”的空间，部分资金仍会面临重配置的压力，债市仍然会面临“资产荒”的问题。
保险：负债成本下调后，负债端增速可能放缓，资产端可配资产增加，但整体收益大概率下降，部分保险资金可能增配权益。
商业银行：负债成本压降后，银行配债行为大概率持续。
基金和理财：关注负债端稳定性对市场行情节奏的影响。若产品负债端出现波动，对利率债的利空相对可控，信用债的抛压可能阶段性放大。
一般来说，“资产荒”的环境下会压缩一切利差。当前国债30Y-10Y，信用利差的走势符合这一逻辑。也有部分曲线的形态仍然较为陡峭。曲线陡峭的部分，主要是由央行或机构行为的变化、或相应期限债券供给冲击所导致的，这部分利差的压缩需要等待其背后逻辑变化的时点。
展望2025年，货币政策基调转为“适度宽松”是较为明确的利好，债市收益率下行空间将继续打开。债市未来的风险点需要等待增量财政政策的落地和后续基本面指标的验证。在基本面数据得到验证前，债市面临的利空较为有限。
2025年债市大概率仍处于牛市环境，但在低利率时代，投资者持有债券的carry收益明显下降，需要更多地向交易策略要收益，以及通过固收+其它资产的方式来增厚收益。
一，展望2025年，债市“资产荒”现象可能不会明显好转
展望2025年，虽然政府债供给大概率增加，但债市“资产荒”现象可能不会明显好转。
2025年政府债供给相较于2024年可能进一步增加。10月12日财政部长蓝佛安表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。2025年面临外部压力和内部化债及稳增长需求，中央财政赤字可能较2024年的3%有明显提升。再加上可能发行特别国债补充国有大行核心一级资本和继续支持中长期项目建设，2025年的政府债供给相较于2024年可能进一步增加。
化债过程中，部分高息资产会被置换成低息的地方政府债券，这部分高息资产的原持有者会面临资产重配置的压力。本次化债置换的隐性债务，部分可能以企业贷款和信用债的形式存在，企业贷款利率和存量信用债票面利率均高于地方政府债券的票面利率。本次化债一方面有助于节约地方政府的利息支出，按照财政部官员的发言预计可累计节约利息支出约4000亿元，另一方面对于持有这部分信贷资产和信用债资产的银行和非银机构来说，此前配置这部分高息资产的资金面临重新配置的压力。
若央行进一步强化政策利率传导，以稳定银行净息差，银行负债成本大概继续压降，其它“高息揽储”的空间可能进一步压缩，机构仍然可能面临重配置和寻找优质资产的压力。
近期市场利率定价自律机制优化非银同业存款的定价机制，非银同业活期存款应参考央行7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，提前支取利率参考超额存款准备金利率。资产端配置同业存款的产品可能面临部分资金重配置的压力。截至2024年6月，理财产品中25.3%的资金投资于现金及银行存款。截至2024年9月，货基配置银行存款占基金资产净值的比重则约为46.8%。同业存款新规后，同业存单利率快速下行，指向市场可能认为部分此前投资同业存款的资金可能会转向同业存单。
本次市场利率定价自律机制除了优化非银同业存款定价机制以外，还倡议银行在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”，这意味着后续如果有类似于取消“手工补息”、优化非银同业存款定价机制的新倡议，商业银行的存款利率调整可能更加规范和顺畅。
整体而言，虽然2025年政府债供给大概率增加，但部分高息资产置换为低息资产，央行可能进一步限制银行“高息揽储”的空间，部分资金仍会面临重配置的压力，债市仍然会面临“资产荒”的问题。
保险：负债成本下调后，负债端增速可能放缓，资产端可配资产增加，但整体收益大概率下降，部分保险资金可能增配权益。
2024年8月2日，保险进一步下调了寿险预定利率至2.5%，并建立了保险预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。保险产品对居民的吸引力有所下降，后续保费收入的增速可能有所放缓。
随着存量非标资产的不断到期，保险对于标债的需求趋于上升，政府债供给增加有助于增加保险资产端可配资产。从4家上市保险公司的投资资产配置来看，2020年以来配置存款和非标的比例趋于下降，配置标债的比例上升。标债中保险较为偏好国债和地方债。2025年政府债供给大概率增加，尤其是地方再融资债发行期限较长，这有助于增加保险可配资产，甚至在地方债供给较为集中时可能阶段性挤出保险对于30Y国债的配置。
随着债券牛市的演绎，30Y国债收益率仍然明显低于寿险预定利率，保险仍然面临较大的配置压力。另外若权益市场进一步好转，部分保险资金可能增配权益类资产来寻求收益，这也符合“为资本市场提供稳定的长期投资”的政策方向。
商业银行：负债成本压降后，银行配债行为大概率持续。2024年1-10月，商业银行当年累计资金运用中配置债券的比例高于往年同期。后续随着国有大行补充一级核心资本，银行资产端扩表的能力提升。而保险、理财、基金产品收益率下降后，存款搬家的速度也可能有所放缓，商业银行负债的稳定性可能提升，叠加银行体系负债成本的压降，银行配债的空间可能进一步打开。一方面，央行净买入国债仍需大行的配合，大行对于3年以内国债的净买入可能持续。另一方面，政府债供给增加的过程中也需要银行进行承接。
基金和理财：关注负债端稳定性对市场行情节奏的影响。基金和理财作为典型的交易盘，其配债的意愿和节奏一般与债市行情正相关。和2023年比，今年基金在国债上有明显的拉久期行为，这也是今年超长期国债行情演绎的一大助力。但基金和理财的负债端容易出现不稳定（受债市波动和权益市场行情影响），这会影响基金和理财产品资产端的配置行为。若产品负债端出现波动（类似2022年11月-2023年1月，2024年8-10月的情况），对利率债的利空相对可控，信用债的抛压可能阶段性放大。
二，“资产荒”环境下，利率曲线的变化及逻辑演绎
2024年9月24日以后，市场风险偏好抬升，股债性价比中权益资产性价比阶段性下降。国债利率曲线先变陡，反映了市场对于基本面和政策预期的修正。后续随着短期股债跷跷板效应的弱化，叠加央行呵护下，地方债供给对资金面的扰动有限，国债利率曲线整体下移并小幅变平。
当前不同期限国债受不同机构主导，曲线两端演绎不同的逻辑。3年以内的国债主要是大行净买入，3年以内国债收益率和DR007已出现明显倒挂。10Y、30Y国债则主要是交易盘主要交易的期限。随着长债和超长债与资金利率之间的利差明显压缩，机构买入10Y和30Y国债更多地是看重资本利得而非carry收入。这也就意味着，当市场预期反转时，缺乏足够carry保护的10Y和30Y国债面临的波动也可能放大。
债市当前仍处于“资产荒”的环境中。一般来说，“资产荒”的环境下会压缩一切利差。当前国债30Y-10Y，信用利差的走势符合这一逻辑。也有部分曲线的形态仍然较为陡峭，但这部分曲线形态陡峭的背后均有特殊的逻辑：
2024年4月以后，国债10Y-7Y利差系统性走扩。这主要是由于2024年4月央行首次明确提示长债利率风险后，投资者一度规避10Y以上的国债期限，进而使得7Y国债的活跃度得到明显提升，其收益率反映了一部分流动性溢价。由于7Y国债的成交活跃度系统性提升，国债10Y-7Y利差可能很难压缩到4月前的水平。
2024年8月以后，1-3Y期限的国开-国债利差明显走扩，与5Y期限的国开-国债利差走势分化。这主要是由于今年8月央行开启国债买卖操作，且主要是买短卖长。3Y以内的国债受益于央行的净买入行为，而相应期限的国开债则没有这个逻辑。
2024年8月以后，10Y以上期限的地方债和国债利差有所走扩，这主要是地方债供给明显加速所致。
上述曲线陡峭的部分，主要是由央行或机构行为的变化、或相应期限债券供给冲击所导致的，这部分利差的压缩需要等待其背后逻辑变化的时点。
三，债牛未尽，carry降低，向交易策略要收益
展望2025年，货币政策基调转为“适度宽松”是较为明确的利好，债市收益率下行空间将继续打开。2024年12月9日政治局会议将货币政策基调调整为“适度宽松”，同时强调“实施更加积极的财政政策……加强超常规逆周期调节……要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求……稳住楼市股市”。“宽货币+宽财政”的政策组合趋势较为明朗。对债市而言，货币政策基调转为“适度宽松”是较为明确的利好，央行进一步降准降息的概率升高，这将进一步支撑债市表现，债市收益率下行空间打开。
债市未来的风险点需要等待增量财政政策的落地和后续基本面指标的验证。在基本面数据得到验证前，债市面临的利空较为有限。在“超常规逆周期调节”政策发力后，基本面边际企稳的概率上升，届时债市可能面临回调的压力。但目前来看时间节点是不确定的，需要投资者高度关注增量政策的出台和后续基本面指标的验证。2008年11月，央行货币政策基调转为“适度宽松”，同时国常会部署了“进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施”。2009年年初国内基本面即出现企稳回升迹象。当前的经济结构、外部环境与2008年底相比存在较大差异，基本面明显修复的时点可能仍需等待。
2025年债市大概率仍处于牛市环境，但在低利率时代，投资者持有债券的carry收益明显下降，需要更多地向交易策略要收益，以及通过固收+其它资产的方式来增厚收益。
交易策略的机会，建议投资者关注：1）交易降准降息预期。央行实行降准降息操作前，市场可能提前抢跑，投资者可以顺势而为赚取资本利得。2）交易财政政策预期。重要会议时点前后，债市可能受财政政策预期扰动，当一种预期交易较为充分时，投资者可以适当进行反向交易。3）地方债供给阶段性放量时，可能是较好的配置地方债和30Y国债的时点。4）国债期货与现券相结合，有助于拓展策略空间。当国债期货相较于现券明显超涨时，看多基差的策略的性价比可能上升。
除了纯债市场加强交易性策略的运用以外，固收+其它资产的方式可能也是增厚收益的重要路径。海外低利率环境下，固收类投资者增厚收益的渠道一般有3种：1）增配权益类资产。2）增配低流动性的资产。3）增配新兴市场。对于国内固收投资者来说，除了传统的利率债和信用债类资产，2025年可以积极关注固收+权益、转债、REITs等资产的思路。
风险提示：
经济持续回升且超市场预期：若经济基本面持续改善且超预期，可能造成利率超预期上行；
地缘政治风险：若未来地缘政治风险超预期，可能会对债券市场投资造成一定冲击；
央行对资金面主动收紧：若央行主动收紧资金面，可能对机构行为和债券市场造成较大的影响；
理财赎回冲击：若发生市场较大波动引发理财赎回，可能会进一步对债券市场造成负面冲击。
相关报告
20241016 从脉冲到修复，从分割到收敛——四季度债券市场展望
20240906 分割的定价VS波动的等待期——9月债券市场展望
分析师声明
