投资要点
大秦转债机会的思考
2024年，大秦铁路表现的明显滞后于红利板块，主要有正股基本面、转债压制两方面原因。
大规模转债的强赎条款压制是普遍现象，而压制解除后有补涨机会。
大秦铁路即具备强赎利空大幅缓解，又具备一定的基本面修复机会。
大秦转债具备很好的正股替代价值。
市场策略：关注节前的布局机会
资金退坡压力相对较大，市场仍等待放量。
方向上，依然关注增量资金可能的方向，一方面把握红利品种机会成本降低带来的增量资金逻辑，另一方面关注小盘品种超跌带来的反弹机会。
需要看到转债的很多积极因素的出现；结构上，把握期权的高性价比方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
年初以来，转债正股结构上并不占优，红利品种、小盘品种的调整是主要因素，但溢价率的保护性有较大幅度抬升，资金对于年初“砸坑”并未特别抗拒。
而强赎带来溢价率保护不足的大秦转债则出现了剧烈的调整，在跌破110元之际，不妨讨论一下大秦转债的投资机会。
大秦转债机会的思考
2024年，大秦铁路表现的明显滞后于红利板块，主要有正股基本面、转债压制两方面原因。
2024年受山西减产超预期影响，长协煤拖累， 预计运量低于年初预期。受强监管、弱煤价影响，国内原煤产量下降，特别是大秦铁路主要货源地山西省煤炭减产明显。据国家统计局数据，2024年上半年，国内原煤产量22.66亿吨，同比下降1.7%；山西省原煤产量为5.88亿吨，同比下降13.5%。另外，营业成本中偏刚性的员工成本和折旧等占比较大，在运量下滑的情况下，成本难以同比例下降。
转债占市值的比例比较高，消化需要时间。在2024年年初，大秦转债的规模依然超过了240亿元，对于正股的稀释接近25%。2024年1-3月份，大秦转债由于负溢价转股规模达到100亿元，而6-7月转股超过30亿元，而12月强赎后则转股超过40亿元。
近期大秦铁路表现偏弱，与红利方向整体表现不佳相关。元旦后，一方面由于分红抢筹告一段落，红利品种在年初即出现调整。另一方面，电价的调整导致了公用事业行业整体低迷，进一步带来了整个红利板块的调整压力。对于大秦转债来说，板块的不景气+更大的转股压力，导致其年初以来调整达到8%，相较板块超调。
大规模转债的强赎条款压制是普遍现象，而压制解除后有补涨机会
转债提前赎回导致正股压力的逻辑是通顺的：1）流通盘阶段性快速增加，正股供给上升；2）为了满足条款股价需要达到一定水平的要求不再。而从现实情况来看，近几年看到赎回后崩盘的案例似乎更多，市场自我实现的学习效应也存在。而大规模转债的提前赎回自然会有更高的关注度和影响。
以2010年以来发行规模超过30亿的转债作为研究样本，以赎回公告日为基准日，测算正股在赎回公告日前后的超额收益（以各行业指数为基准指数）走势情况。结果显示，转债公告赎回后，正股确实整体表现偏弱，隔日超额收益平均压缩1%左右，后续两周累计超额收益中位数下跌4%左右。
赎回负面冲击可能成为弱势放大器。此前通威转债，在赎回公告后的15个交易日内，正股下跌接近30%。而在公告前两周，通威股份已经开始转弱，而且相对电新板块系统性超额收益明显转负。这次赎回的事件更像是放大器。东财转3在2022年1月24日晚间公告赎回后两周左右东方财富持续横盘，直至1月金融数据超预期且券商财富管理逻辑被破坏后，出现了快速的转股和下跌。
通常在赎回触发后的2周后，容易开始出现补涨。转股的冲击，更多影响到大规模转债前两周的表现，而随着待转股规模的显著下降，则正股会开始消化利空，开始出现补涨。
大秦铁路即具备强赎利空大幅缓解，又具备一定的基本面修复机会
待转股规模已经大幅下降，对于正股压制迎来反弹机会。截止2025年1月10日，大秦转债剩余规模66.4亿元（面值），结合下半年转股的节奏和公司2024年12月25日的赎回公告，可以推断中国中信金融资产管理股份有限公司的35.7亿元尚未转股，这样流通盘仅剩30亿出头，估计转债压力最大阶段已经过去。
红利品种经过年初调整后，性价比提升，长期逻辑依然顺畅。高股息资产相对于纯债收益率的偏离，达到历史上极端水平，红利资产在年初电价压制、抢筹退坡压制后，有望重新获得固收类增量资金的偏好，获得不错的修复机会。大秦铁路长期以来稳定的股息回报是吸引投资者的重要因素，根据Wind一致预期测算，2024年/2025年股息率能达到4%、4.6%，高于整个交运板块。
大秦铁路的基本面在2025年有改善的可能。根据煤炭资源网的最新数据，12月份大秦线的运量同比转正，随着煤炭市场需求的回暖，企业生产的恢复，以及政策支持的逐渐落实，大秦铁路的运量可能在2025年有所修复。煤炭作为重要能源的地位依旧重要，预计仍然能够给予大秦铁路稳定的运量支持。
大秦转债具备很好的正股替代价值
大秦转债的最后交易日是2025年2月5日，最后转股日是2月10日，截至1月10日，大秦转债0溢价率，即在约2周的交易日中，相对于正股并不跑输。
2月5日是大秦转债最后交易日，也是春节后第一个交易日，估计大部分投资者会在春节前完成转债相关的安排，也即在未来11个交易日内，剩余30亿左右的流通转债将完成转股。对于看好正股的投资者而言，可以考虑用转债替代正股。而对于一级债基而言，如果可以转股持有，需要未来一两周把握机会。
市场策略：关注节前的布局机会
资金退坡压力相对较大，市场仍等待放量。2024年12月中旬以来，增量资金流入逐渐边际减弱，随着市场回调，居民、外资等资金力量也在调整方向。一方面，外资更加关注政策实质性落地以及政策效果，在12月出现了退坡。另一方面，随着小盘股年初以来的加速回撤，9月回补市场的居民资金开始亏损，进一步带动着这类资金的撤出。但由于市场的承接能力偏弱，自然出清可能需要恐慌盘的出清以及抄底资金的布局出现。市场目前的关注点集中在关税压力以及月末的业绩预告。
随着内外部因素落地，在2月份则是不错的窗口期。过往来看，2月份通常是政策预期酝酿的月份，且经济数据未披露，业绩真空期，是市场做多的重要时间窗口。另外，市场对于关税压力业绩的担忧也会边际改善，带来春季行情演绎的机会。
方向上，依然关注增量资金可能的方向，一方面把握红利品种机会成本降低带来的增量资金逻辑，另一方面关注小盘品种超跌带来的反弹机会。
转债：目前处于年初较好的加仓时点
转债依然整体具备不错的性价比。转债目前实值情况处于历史较高水平，而纯债溢价率整体处于较低水平，这也带来期权的较高性价比。截至周五（2025年1月10日），纯债溢价率仅11%+，依然处于历史上很低的分位，这在资产荒的大背景下，是很少见的状态。
需要看到转债的很多积极因素的出现：
1） 权益市场有趋势上行的机会。对多数机构资金来说，转债的债券增强属性，在于股票相对债券更好的收益；2025年，权益市场至少不差的环境下，结合债券资产端收益难以匹配负债端要求的情况下，权益市场的表现会倒逼低配的固收资金回流类权益市场。
2） 转债在风格上占优，且表现出更好的股性。比较典型的是2020年6月-12月、2021年7-9月，在大票行情的状况下，转债并未获得资金的青睐，权益产品的性价比明显好于转债产品；而在新能源扩散行情中，转债则反映出很强的正反馈效果。另外，正反馈阶段，通常转债溢价率偏低，且跟涨能力较强，反面例子即2024年的2-3月、9-10月。
3） 年初阶段，估值季节性偏拉升，主要源于更容易抬升的风险偏好。年末，市场止盈的动能相对偏强，典型的是2018年10-12月间，转债估值抵消了正股的上涨。而在年初阶段，则资金能够承担更大的波动风险，结合权益预期的改善，会获得配置盘的青睐。
结构上，把握期权的高性价比方向：
（1）双低、偏股品种目前具备较强的不对称性，为重要弹性方向。价格带在120元-140元间的转债，目前在正股上涨、下跌的过程中，均具备很好的不对称性。品种挑选中，可以从业绩弹性、估值弹性（主题机会）的方向进行选择。
（2）低价品种可以兼顾条款优势、正股的波动属性。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。多数低价品种信用风险可控，但上行弹性，依然需要一些条款博弈配合，以及正股的高波动性，例如TMT、半导体、军工等牛市品种。
（3）YTM策略兼顾信用的筛选，可以降低组合的波动。受24年转债信用风险扩散带来的超跌负反馈，不少机构对于入库转债的评级要求进一步严格。信用的筛选，可以尽量降低相关偏债替代品种的波动。
（4）在风格冲击调整后，低波红利品种依然是很好的固收增强方式。低波红利品种在经历了8-11月的调整后，已经开始具备不错的性价比，考虑到机构低配、经济趋势，高股息品种的资金流入趋势依然会很稳定，给予长期跑赢纯债的表现。
组合推荐：
1）十大组合： a）光伏新技术品种宇邦转债；b）出海链，推荐绩优的出海品种广泰转债；c）科技方向，优质军工次新券航宇转债；半导体封装品种汇成转债；资产注入的阳谷转债；车端高品质声学品种上声转债；第三方封测品种利扬转债；d）AI+业务扩张的姚记转债；平衡机国产替代品种集智转债；电源PCB新品量价抬升逻辑的中富转债。
2）量化多因子组合：2024年量化多因子整体走势与中证转债指数走势高度一致，截至2025年初有一定超额收益。
3）高评级组合：优质铜材品种博23转债、生猪龙头温氏转债、绩优品种麒麟转债、高弹性券商品种华安转债、机器人产业链核心品种拓普转债。
4）低价组合：潜在空间充足的低价品种。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
相关报告
20250107 【兴证固收.转债】破澜千丈，霞光满天——2024年可转债市场复盘
20241230 【兴证固收.转债】合力的积聚——可转债2025年一季度展望
20241222 【兴证固收.转债】偏股转债溢价率变动的隐含条件——可转债研究
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】如何看待大秦转债的投资机会——可转债研究》
对外发布时间：2025年1月13日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
