【兴证固收】解题特里芬 ——特朗普2.0政策推演及资产含义

投资要点

“特里芬难题”来到临界点。比利时经济学家特里芬在1960年提出一个论断，以一国主权货币(美元)作为全球储备货币的金融体系必然走向崩溃，这就是著名的“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。2024年共和党总统竞选的政策纲领中，有一条是“维持美元全球储备货币的地位”，潜台词是特朗普认为美元地位遭遇了挑战。

“特里芬难题”中，美元全球储备货币地位下有三条渠道动摇美元信心：贸易渠道、债务渠道和工业渠道。特朗普2.0的核心政策主张其实都是为了破解“特里芬难题”：提高关税，降低贸易赤字，对应贸易渠道下对美元信心的动摇；减少政府开支，降低政府债务，对应债务渠道下美元信心的动摇；重振制造业，大力发展传统能源开采，对应工业渠道下美元信心的动摇。

等待特朗普2.0的是一盘复杂的“棋局”。特朗普的“解题”思路可能是：先对外再对内，对外方面关税先于汇率，对内方面减税先于节支。

特朗普2.0如何影响资产定价？

• 强美元可能是2025年重要的交易主线。

• 黄金价格上涨空间有限，2025年或进入弱势盘整阶段。

• 美股波动或加大，但深度调整风险不高。

美债策略：曲线走陡或使10年美债升破5.0%，票息策略优于久期策略。在美债年度展望《范式重塑，坐标迭新》中，我们判断曲线走陡将推动长端美债上行，过去一个月美债走势验证了我们的判断，10年美债收益率已经升至4.6%上方。我们再次强调，特朗普2.0不是四年一次的政党轮替，而是四十年一遇的范式转变。“新重商主义”的推行或使美债收益率曲线系统性重估，10Y美债存在升破5.0%的风险。货币宽松的滞后效应将使美国经济在2025年走强，实现“空中加油”，并与长周期的政策路线转变形成共振，美国基本面韧性或持续。配置美债不应对资本利得抱有过高期待，票息策略优于久期策略。

报告正文

2024年共和党总统竞选的政策纲领中，有一条是“维持美元全球储备货币的地位”（“KEEP THE U.S. DOLLAR AS THE WORLD'S RESERVE CURRENCY”）。2016年和2020年特朗普的竞选纲领中没有提到这一点，在2024年提出来，潜台词是特朗普认为美元地位遭遇了挑战。2024年11月30日，特朗普在社交媒体发文称，如果金砖国家想取代美元全球储备货币的地位，他将会向他们加征100%的关税。显而易见，确保美元地位不受威胁将是特朗普2.0的政策轴线之一。

如果从美联储编制的国际货币使用指数来看，美元全球储备货币的地位依然稳固。2016年美元国际货币使用指数达到顶点，此后出现回落，但仍然遥遥领先欧元、英镑、日元等竞争货币。

如果抛开融资、支付、结算等功能，就价值储存的角度而言，美元的吸引力确实在下降。美元在全球央行储备货币中的占比已经由2001年的73%降至2024年的57%。虽然没有第二种货币挑战美元储备货币的地位，但全球央行储备货币逐步走向分散化和多极化，并且黄金在央行储备资产中的比重趋于上升。这是包括特朗普在内的美国精英阶层不愿意看到的趋势。

美元在全球央行储备货币中的占比下降，原因之一是美国经济实力在全球的地位下降。美国实际GDP占全球的比例由1999年的28.5%下降至2023年23.5%，美国工业产出占全球的比例由1999年的23.8%降至2023年的14.7%，美国工业地位下滑的速度远快于实际GDP。曾经美国独步全球的经济实力是美元成为全球储备货币的基础，美国经济实力下降也必然伴随着美元地位下降。

美元地位下降更重要的原因是，长年财政贸易双赤字和不断累积的政府债务导致全球对美元的信心下降。经常项目赤字意味着美国进口大于出口，美国只能“出口美元”（向海外举债）维持国际收支平衡。随着美国欠债越来越多，全球对美国偿债能力的信心也在被侵蚀。长年财政赤字则造成美国政府债务不断累加，2023年美国联邦债务占GDP比例高达122.3%，已经超过“二战”时期的高点。高利率环境下，美国政府债务可持续性问题成为投资者关注的热点。

当前美元信心的困局早已被特里芬预言，即所谓“特里芬难题”。比利时经济学家特里芬在1960年提出一个论断，以一国主权货币(美元)作为全球储备货币的金融体系必然走向崩溃，这就是著名的“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。背后的逻辑是，美国要向全球提供美元作为储备货币，就必须常年保持贸易逆差。而不断累积的贸易逆差又会侵蚀美元信用，一旦全球投资者对美元丧失信心，就不会再接受美元作为储备货币，那么全球金融体系就会走向崩溃。

结合我们此前的论述，造成“特里芬难题”的，除了贸易赤字渠道外，还有另外两条渠道加速了美元信心的动摇：

• 1） 债务渠道：由于美元储备货币的地位，全球投资者对美元及美元资产存在持续性的需求，尤其是美债作为全球安全资产受到全球央行及私人投资者追捧，这帮助压低了美债收益率，使美国政府能以更低的成本举债。这就是广泛讨论的美元“过度特权”（exorbitant privilege）。这种特权纵容美国政府养成对债务的路径依赖，进而导致美元信心动摇。

• 2） 工业渠道：美元作为全球储备货币，使美元及美债获得海外投资者的刚性配置需求，而这种需求导致美元币值持续性高估。高估的美元使美国制造业在全球范围内竞争力下降，进而使美国经历长期的“去工业化”。工业部门的衰败导致美国经济地位下降，进而导致美元信心动摇。

当前“特里芬难题”可能已经接近临界点，破解“特里芬难题”是特朗普2.0的核心议题。特朗普2.0的核心政策主张其实都是为了破解“特里芬难题”：提高关税，降低贸易赤字，对应贸易渠道下对美元信心的动摇；减少政府开支，降低政府债务，对应债务渠道下美元信心的动摇；重振制造业，大力发展传统能源开采，对应工业渠道下美元信心的动摇。虽然解题方向明确，但路径并不清晰，等待特朗普2.0的是一盘复杂的“棋局”。

“特里芬难题”指出了美元作为全球储备货币的悲剧结局，除非美国主动变革国际金融体系，否则所能做的只是尽可能地延缓美元霸权地位的丧失。当前特朗普及共和党已经把“新重商主义”作为治国方略，本质上就是经济民族主义，把国家财富和权力的增长作为主要目标，这是对自由主义经济学的割席。

纵观全球大国兴衰，可以发现一条规律：当自身力量弱小需要赶超发展时，就会践行重商主义路线，采取贸易保护，扶持国内制造业发展；一旦自身产业取得领先优势，就会转向主张自由主义，提倡自由贸易并扫除他国的保护主义，英国和美国无不如此。当前美国之所以重回重商主义，正因为其产业优势和霸权地位遭遇强劲挑战。新重商主义就是美国延缓“特里芬难题”临界点到来的整体战略。

关税将是特朗普2.0早期最核心的政策。特朗普反复强调关税是字典里最美好的词汇，“关税总统”麦金莱是他最欣赏的美国总统。关税是降低贸易逆差，保护国内制造业最直接的手段，在美国历史上具有深厚传统。从美国“经济国父”汉密尔顿，到19世纪中叶建立起来的“美利坚体制”，都把关税和贸易保护作为发展经济、提升国力的核心手段。提高关税在特朗普第一任期已经得到施行，在共和党内得到广泛支持，继续推行的阻力较小。特朗普在第二任期渐进式、全局性地提高进口关税是确定性较高的政策。

被美国加征关税的国家可能以汇率贬值来应对。2018-2019年的中美贸易摩擦中，美国自中国进口价格指数（包含关税）不升反降，原因是人民币贬值对冲了加征关税的影响。美国进口商并没有因为加征关税支付更高的价格，而是以美元计价的中国出口商品价格下降了。在特朗普2.0时期，美国加征关税同样可能导致对被加征关税国货币贬值。而美元升值与重振美国制造业、削减贸易逆差的目标背道而驰。

关税加征后，特朗普政府的目标可能才会转向弱美元。关税是“To Do List”的第一位，是必须兑现的竞选承诺，实施的阻力也较小。关税手段实施之后，关税本身也变成了汇率谈判的筹码。而调控汇率需要其他国家的配合，实施起来需要协调盟友，并胁迫竞争对手。历史上，美国曾经通过《广场协议》协调盟友使美元大幅贬值，来减少贸易逆差，未来类似的戏码不排除再次上演。

关税和弱美元是新重商主义路线的重要组成部分，这也将是特朗普第二任期的重点。目前美国国内民族主义氛围浓厚，对外议题上坚持美国利益优先更容易形成国内统一战线。国内议题上，特朗普标志性的减税政策与降低财政赤字和政府债务的目标冲突，立法层面可能需要经历一番拉扯。发展石化能源、提振制造业的产业政策也涉及利益集团纷争，而且见效的时间较长。特朗普的任期只有4年（无法再连任），他如果要塑造自己的政治遗产，大概率会把重心放在对外政策。

对内政策方面，延长2017年通过的减税法案将是特朗普政府2025年政策重心。2017年特朗普签署标志性的减税法案（TCJA），于2018年初开始生效。减税法案下调了个人所得税率，并把企业所得税率降至21%（之前最高值35%）。TCJA法案关于个人所得税的条款将在2025年底到期，特朗普致力于让减税法案永久化，否则美国劳动者将面临加税压力。鉴于共和党掌控白宫和参众两院，TCJA法案得到延期的可能性较高，但仍需说服共和党内的少数财政保守派议员。

在削减财政支出方面特朗普政府将面临较大阻力，2025年内可能很难见到实质性举措。2023年，美国财政支出中72%是强制性（mandatory）的社保、医保、以及利息支出。13%是国防支出，这部分属于可自由支配（discretionary）的支出，但基于大国博弈的格局，美国削减国防开支的概率不高。剩下只有14.9%属于非国防可自由支配的财政支出。虽然特朗普让马斯克和拉马斯瓦米领衔政府效率部（DOGE）来削减政府支出，但困难重重。财政重整是一个漫长的过程，不太可能在未来一两年内完成。

先落实减税，再削减开支，意味着短期内美国仍将维持高财政赤字状态。美国财政可持续性不是一个很急迫的问题，海外投资者对美元及美债的信心暂时没有动摇，境外投资者仍在持续加大对美债的配置。这让美国能在更长时间维度内进行财政重整，解决财政赤字和政府债务问题。美国国会预算办公室预测2025-2026年，美国财政赤字率分别是6.5%和6%，远高于疫情前的正常水平。

强美元可能是2025年重要的交易主线。美国加征关税的对象不仅仅是中国，而是普适性的。美国的邻国墨西哥和加拿大，美国的盟友如欧盟、日本、韩国等，以及新兴市场国家如越南、泰国、印度等，可能都无法幸免。美元指数基本由美元兑美国盟友货币的汇率构成，美国如果实施普遍意义的加征关税，那么美元指数大概率会冲高。2024年9月开始的这轮美元指数反弹主要是对美国经济韧性以及美联储货币宽松不及预期的定价，投资者对特朗普加征关税的普遍性还没有足够充分的预期。

美国转向弱美元政策的时点可能要到2026年。一方面，美国实现预期的关税税率、进入贸易休战后，才能与欧盟、英国、日本等盟友协调汇率政策，而互征关税是一个漫长的博弈过程。另一方面，弱美元政策需要美联储的配合，鲍威尔的主席任期要2026年5月才结束，在鲍威尔任期内美联储大概率维持较强的独立性。

黄金价格上涨空间有限，2025年或进入弱势盘整阶段。2024年黄金价格与传统的定价锚背离，背后主要受全球央行购金的驱动，央行购金代表全球投资者对美元的信心出现动摇。现如今特朗普2.0的政策主轴是缓解“特里芬难题”，重塑美元信心。新重商主义路线下，特朗普试图降低美国贸易和财政赤字，降低政府债务，重振国内制造业，这将有利于增强全球投资者对美元的信心。这意味着驱动央行购金的逻辑将被削弱。另外，加征关税带来美元升值，美国经济韧性带来高实际利率，均不利于黄金估值继续攀升。

美股波动或加大，但深度调整风险不高。加征关税和贸易保护主义不符合主流经济学的“政治正确”，加征关税阶段可能给股市带来一定扰动。等关税落地，投资者将会发现关税的负面影响小于预期。短期高财政赤字之下，美国经济仍具有韧性，企业EPS增长将继续推动美股指数走高。特朗普个人十分看重股市作为经济晴雨表的作用，特朗普团队会努力将政策路线转变对股市的冲击降至最低。加征关税及其他重商主义政策组合的影响之下，美国以外发达市场以及新兴市场的经济及股市表现或走弱，这利好全球资本流入美国，配置包括美股在内的美元资产。

美债策略：曲线走陡或使10年美债升破5.0%，票息策略优于久期策略。在美债年度展望《范式重塑，坐标迭新》中，我们判断曲线走陡将推动长端美债上行，过去一个月美债走势验证了我们的判断，10年美债收益率已经升至4.6%上方。我们再次强调，特朗普2.0不是四年一次的政党轮替，而是四十年一遇的范式转变。“新重商主义”的推行或使美债收益率曲线系统性重估，10Y美债存在升破5.0%的风险。货币宽松的滞后效应将使美国经济在2025年走强，实现“空中加油”，并与长周期的政策路线转变形成共振，美国基本面韧性或持续。配置美债不应对资本利得抱有过高期待，票息策略优于久期策略。

分析师声明