【兴证固收】可转债2025年年度策略报告（下）：重回舞台中央

投资要点

一、2025年转债策略展望：宽波的市场，与低估的转债，期权属性放大

• 2024年回顾：意外的开始与结尾。2024年，权益市场演绎了预期极致的反转，这种转变来自于政策端的集中发力。

• 2025年正股展望：预期偏复杂，向上宽波动。权益资产的重心依然在于政策支持力度以及衍生的市场信心，而风格的扰动因素则来源于经济基本面的情况。展望2025年，政策预期的博弈会加大市场的波动，政策可能偏向于“对症下药”，这可能会在市场风险偏好抬升的过程中，带来不小的波动。

• 2025年可转债展望：高波动市场下的期权高性价比，重点布局弹性方向。考虑资金面、估值水平后，转债估值有很大的抬升空间。下修收益、放弃赎回比例可能会降低，但回售、到期博弈会加强

• 组合构建策略的思路：综合考虑波动与收益。组合构建思路上，依然是偏债思路、偏股思路、条款博弈，充分利用好转债的不对称性和条款优势

  
  

二、行业逻辑和标的选择：宽波动放大期权价值

• 对于风格的把握，构建思路在于PE驱动、EPS驱动、股息驱动，具体包括：

  a）主题性方向。包括了自主可控、机器人、华为概念、低空经济、化债、并购&重组、破净等方向，在结构性行情中，主题性机会总是不缺催化因素。

  b）景气度维持方向。电车链依旧保持高景气；工业金属维持供需紧平衡格局；中国制造全球布局，出海链有望延续强劲势头；医药板块中创新药等方向放量可期。

  c）基本面存在改善可能的方向。2025年随着宏观政策逐步落地，基本面有望改善，重点关注光伏、钢铁、风电、生猪养殖、内需等方向。

  d）高股息方向。保持配置思路，高股息板块依然需要重点关注，包括银行、公用事业、煤炭等方向。

报告正文

2024年，对于固收+资金来说，注定是难熬的一年，1-11月份，纯从收益来看，中证转债指数涨幅仍有4.52%，看似可以接受。但若结合资金与估值来看，实现这个收益并不容易，资金持续流出，弱化了实际资产的贡献，估值的压力也超过了过去几年；这也导致了在权益市场熊转牛的期间，转债的卖盘压力再次增强。

2025年，留给转债市场的是较年初更高的正股水平、以及资金普遍低配下的低估值水平；政策的预期，很显然透支了2025年实际能够改善的空间，但市场的亢奋程度带来了权益资产更大的波动，恰好转债也处于跟随属性最好的位置，转债市场急需一波弹性的放大来证明自己。

2024年回顾：意外的开始与结尾

• 2024年，权益市场演绎了预期极致的反转，这种转变来自于政策端的集中发力。而机构定价的转债资产，在快速杀跌的过程、以及快速反弹的过程中，都遇到了较大的赎回压力，这也导致转债在杀跌过程、跟涨过程表现都相对疲弱，进一步导致转债资产的吸引力下降：

• 回顾2024年，转债的表现可以分为几个阶段，包括年初的超预期调整，6-8月低价券历史级别调整，及9月底以来的牛市行情：

  1）2024年1月-2月：转债跟随权益大幅调整。2024年年初，衍生品主导的市场蔓延至现货市场，中证500、1000指数快速下行，同时量化DMA等事件带来负反馈进一步加速股市下跌，期间转债同样有较大回撤，调整幅度超过5%，多数品种调整至债性，到了2月初，转债纯债溢价率的中位数仅7%。但这个时段，转债低于债底的品种相对有限。

  2）2024年2月-3月：正股反弹，但转债资金却快速流出。权益市场超跌反弹，转债的表现明显弱于正股。期间债券收益率快速下行、权益大幅反弹，但转债对资金的吸引有限，固收+基金仍面临赎回压力，导致了转债的跟涨能力很低。一方面，转债过高的溢价率束缚了资产的表现，另一方面，转债这一阶段相对股债的劣势也带来更多的赎回。

  3）2024年4月-6月：新“国九条”后，低价转债调整扩散。小微盘风险伴随着4-6月，而转债在期间出现了两轮低价券的调整。5月有增量资金的持续流入，转债开始出现补涨，期间有部分弱资质转债跌破90元。6月转债评级下调增多和交易所问询函增多加大了市场对于转债信用风险的担忧，新“国九条”的规定进一步严格了权益市场内退市的要求，低资质品种开始第一次普遍调整。

  4）2024年7月-8月：从信用风险担忧，演绎到赎回压力。5月高点后，市场一直演绎信用风险，7月广汇转债因正股退市而退市、8月岭南转债到期无法兑付，转债债底失效，定价持续悲观。在一系列信用风险堆积后，信用风险形成了恐慌式蔓延，岭南违约后机构止损造成了非常规冲击，转债相对权益市场明显超跌，半数转债跌破债底，纯债溢价率已经来到历史极值水平。即使从价格来看，本轮低点（8月23日）转债价格中位数跌到104元，这是自2021年1月转债底部上涨以来的最低值。

  5）2024年9月-10月：政策带来的权益超强反弹。9月下旬中央会议总量宽松政策降准降息齐发，9月26日政治经济局会议强调努力提振资本市场，多重催化权益迅速反弹带动转债上行。9月的行情是政策驱动与资金的快速发酵，10月节后调整后则是各主线轮动上演行情，行业分化明显。在本轮上行过程中，转债再次出现了资金止盈，转债伴随出现“滞涨”，溢价率快速压缩，期权定价始终处于明显低估。

  6）2024年11月以来：小盘行情并未带来转债溢价率的抬升。11月以来，市场交易活跃度偏强，但同时蓝筹为主的机构品种则出现大幅回撤。活跃资金与散户主导的主题行情、与主动产品的大幅赎回，带来了市场风格的极致演绎。转债正股在这个期间不乏机会，有不少品种弹性空间明显打开，但由于年末债性资金对于波动的整体规避态度，这类表现并未带来更多的市场增量资金。

• 转债今年的体验并不好，资金的持续流出带来溢价率的压缩，侵蚀了全年的收益，但机会也逐渐出现。一方面，固收+的规模从高点往下，已经出现了腰斩，这代表转债的配置也已经到了历史极低水平。另一方面，2025年，在债券回报偏低的情况下，完成考核目标，自然会导致债券资金更愿意通过承担波动风险，来实现目标收益的完成，尤其在权益有机会的时间点上，这与年末保守的风偏，会有较大的扭转。

2025年正股展望：预期偏复杂，向上宽波动

• 权益资产的重心依然在于政策支持力度以及衍生的市场信心，而风格的扰动因素则来源于经济基本面的情况：

  1）经济压力依然存在。从10月份的数据来看，经济基本面依然有部分压力，其中社零同比跃升至4.8%、固定资产投资稳定、出口增长的加快，工业生产增长同比上升至5.3%，前期的一些消费、地产、投资政策开始兑现到实物工作量中。但随着后续可能的关税压力，经济动能依然不强，2025年依然存在较大经济刺激的必要。

  经济增速维持在中速增长水平，既有就业消化的必要举措，又是完成远景目标的需要，这会带来2025年政策空间的打开。

  2）政策态度转向，空间可能打开。9月底的政治局会议、金融会议都有较大的政策定调的转向；10月，发改、财政领导在发布会中给予了市场较为积极的政策预期；11月初，化债整体符合市场的预期。后续12月的中央经济会议、政治局会议、以及来年的两会是重要观察点。

  3）海外地缘纷争可能增强，进一步带动政策逐步加码。美国大选结束后，新总统的任期从2025年1月20日开始，随后可能出现关税逐步加码的过程，中间可能伴随着多轮谈判，而政策的力度可能会根据出口的压力，逐渐加码，但这个过程会伴随着较大的预期扰动。

  4） 机构风格的回升，更需要经济/行业基本面的印证，切换难度并不低。2024年，机构品种由于赎回压力的逐渐增强，出现了超跌、滞涨的现象，这个原因一方面由于部分头部企业的基本面周期处于底部，部分由于相对收益不佳，带来的负反馈现象。

• 展望2025年，政策预期的博弈会加大市场的波动，政策可能偏向于“对症下药”，这可能会在市场风险偏好抬升的过程中，带来不小的波动：

  1）监管对于资本市场的态度预计依然偏松。从政策的引导来看，即希望市场流动性能够出现较大的改善，带来市场的融资功能的正常化；另一方面，希望市场尽量减少一些活跃板块的非理性波动。当然，这两种要求本身，可能带来市场的宽波动。但在监管态度依然偏呵护的背景下，市场依然能够维持住不错的成交量。

  2）经济政策需要观察杠杆率空间的打开。国际间对比来看，国内的杠杆使用相对更小，这也会在经济有压力的情况下，获得更大的政策空间。2025年两会期间，对于中央杠杆率、地方债等规模的制定，可能会较大影响到风险偏好的抬升。

  3）关税压力可能增强。海内外投资人对于明年基本面的担忧，更多来自于关税的压力、以及带来的汇率压力，这对于股、债资产来说都很重要。国内政策对冲，更多可能根据关税压力的情况，以及国内经济基本面的情况综合考虑。

  4）经济更偏向于企稳，翻转的概率也不高。对于当下的经济体量来说，政策的着力点，依然偏向于稳地产、稳投资、促销费，只是从方向上看更偏向于通过保内需来对冲出口压力。这也会带来较大的结构性变化，今年相对偏强的外需方向可能趋弱，从边际变化上，内需方向有一些修复机会（但一些大的趋势依然难扭转）。

  5）筹码结构上，依然需要抓住交易性机会、以及产业端机会。从机构股整体表现来看，目前的增量资金依然无法扭转机构股整体表现的预期，这也说明，若经济并非处于预期反转的阶段，依然更偏向于结构性机会，并且更偏向于阻力更小的领域。

• 综合来看，权益资产的风险偏好的改善，更多与政策端可能的持续发力相关，另外资本市场监管层面的宽松持续性也容易带来一些积极变化。观察点主要在于关税节奏、政策（预期）节奏与力度、IPO与再融资的启动节奏等。结构上来看，更偏向于流动性驱动和主题性机会，科技的多条支线，并购重组，化债等。另外，股东回报在变好，分红与回购可能会带来部分方向的持有回报抬升。  

2025年可转债展望：高波动市场下的期权高性价比，重点布局弹性方向

• 转债的收益，可以分为正股驱动、估值驱动、条款收益三个方面，在2024年（截至11月15日），正股的贡献度最大、而下修贡献了丰厚的增益，估值拖累则是近年之最。

  1）正股对于转债等权指数的贡献达到6.04%。随着9月底权益的大幅反弹，转债正股在2024年的贡献度超过6%，这个水平都明显好于2022年、2023年。

  2）转债估值的拖累幅度是2019年以来之最。2024年，机构持续减配转债是很多阶段的主旋律，不仅固收+的规模从1月到9月下降了2183亿元；1-10月，主动型公募持有转债规模降低500亿元、年金降低387亿元，为2019年以来首次大幅减配。在资金减配的过程中，估值对于转债等权指数的影响，达到了-5.06%，这个幅度甚至超过了2022年（-3.46%）、2020年（-3.22%）。

  3）下修条款对于转债收益的贡献达到了近年的高点。从下修的数量来看，截至11月18日，已经有176支转债下修，而2021/2022/2023年的下修数量分别为30/36/45只。下修对于转债指数的增益1.74%，对于等权指数的增益达到2.69%，即若扣除下修的影响，转债指数在2024年甚至无法做到正收益。而从过往来看，仅有2018年下修对于指数的增益能超过1%，在市场下行期间，下修条款展现了转债优异的属性。

  但今年以来，选择下修的转债中修到位的转债共有119只，占比67.61%，而2018-2023年，转债下修到位的占比基本在80%以上，下修到位数量略有下降。

正股的跟涨能力依然偏强，尤其在扩散行情中能明显跑出超额

• 转债正股的跟涨能力依然很强，并不需要特别担心转债资质问题。根据历轮转债正股的跟涨能力来看，转债在行业有宽波动的时间内，能够展现出很强的跟涨能力。

  对于转债正股的资质情况，由于转债中有很多小公司积聚的行业，例如化工、机械、电子、医药、汽车、电新等，在经济景气度、产业景气度一般的情况下，这类公司的价值挖掘很困难，投资人容易对于转债整体的资质有所担忧。

• 但从实际情况来看，转债正股的弹性一直不差：1）转债相关性最好，且数量占比最多的国证2000、中证1000等指数来看，转债正股在每轮行情中的表现，都与指数表现几乎一致；2）分行业来看，除了医药外，多数行业都并能够跟住行业指数，如化工、机械等跟踪难度偏大的行业，实际上表现是明显好于行业指数，这也给予转债更多的弹性机会。 

考虑资金面、估值水平后，转债估值有很大的抬升空间

• 转债的估值处于冰点区间，直接的原因来自于机构对于转债的大幅减配，最主要因素则是长的调整周期后期，赎回压力、止损压力都会带来负反馈的延续。这也给予了转债更低的估值水平、以及更大的估值波动区间:

  1）资金角度来看， 2024年前三季度，固收+幅度下降幅度很大。2024年前三季度，固收+份额下降了2183亿元，而2022年以来固收+基金规模下降了11375亿元，资金对于含权类产品已经是严重低配。

  2）从转债持仓角度来看，2024年机构对转债持仓规模大幅下降。2024年1-10月转债持仓变化来看，主动公募基金转债规模下降546亿元，年金规模下降387亿元，理财减配67亿元，券商自营减配56亿元，而ETF的增配则达到252亿元，其他资金（私募为主）增配78亿元，保险增配53亿元。综合来看，机构对于转债的持仓依然是大幅减配，仅是资金属性问题带来的操作行为差别。

  3）从期权价值的角度来看，目前期权依然处于明显低估的状态。可以从两个角度来观察。其一，目前转债期权的隐含波动率依然明显低于实际正股的波动率水平，低估的水平依然处于历史最低。其二，目前转债隐含期权价格，依然明显低于期权的理论值。

  4）从估值的角度来看，转债的估值依然在宽波动区间的底部。从历史上转债转股溢价率（修正的）的弹性来看，往往能够达到10-15%的水平，而本轮仅2-3%，随着资金的重新流入，转债的估值弹性会重新向着历史经验演绎。转债资金的正反馈，既需要权益市场配合，又需要风格的契合。

• 在资金方整体严重低配转债的情况下，估值的抬升需要满足的催化因素：

  1）权益市场有趋势上行的机会。对多数机构资金来说，转债的债券增强属性，在于股票相对债券更好的收益；2025年，权益市场至少不差的环境下，结合债券资产端收益难以匹配负债端要求的情况下，权益市场的表现会倒逼低配的固收资金回流类权益市场。

  2）转债在风格上占优，且表现出更好的股性。比较典型的是2020年6月-12月、2021年7-9月，在大票行情的状况下，转债并未获得资金的青睐，权益产品的性价比明显好于转债产品；而在新能源扩散行情中，转债则反映出很强的正反馈效果。另外，正反馈阶段，通常转债溢价率偏低，且跟涨能力较强，反面例子即2024年的2-3月、9-10月。

  3）年初阶段，估值季节性偏拉升，主要源于更容易抬升的风险偏好。年末，市场止盈的动能相对偏强，典型的是2018年10-12月间，转债估值抵消了正股的上涨。而在年初阶段，则资金能够承担更大的波动风险，结合权益预期的改善，会获得配置盘的青睐。

  4）综合来看，转债作为重要的固收增强产品，走强需要满足于权益表现、权益风格、转债自身跟涨能力。但考虑到目前严重低配的仓位，转债能够获得估值修复的概率很高。

下修收益、放弃赎回比例可能会降低，但回售、到期博弈会加强

• 2025年条款层面，赎回比例可能会有所抬升，下修增益可能会下降

  赎回比例的抬升，可能会制约偏股品种估值的抬升。2024年，转债强赎的比例达到47%，而2021-2023年这个数字都保持在25-30%左右，对于2021年来说，由于大规模的放弃赎回，带来转债价格上限的打破。2024年转债赎回比例的抬升。近期抬升的强赎比例，也导致120-130元价格的转债，溢价率明显偏低，当前的市场定价情况显示，平价115-120元转股溢价率大多处于5%-10%，120-125元处于2%-5%，但125元以上溢价率普遍处于0附近。

  下修收益贡献可能下降。2024年，转债下修数量大幅增加，但下修到位的概率有所下降，但总的来看，依然大幅增加了转债的收益和股性。展望2025年，由于转债当下整体偏向于平衡，下修的频率会明显下降，下修收益的贡献可能有所下降。

  回售博弈、到期博弈的数量可能会增加。随着转债发行整体受限，而高发行期间的转债逐渐进入了最后3年的存续期，这也会大幅增加后续对于回售期博弈（需要低价品种调整）、到期博弈的可能。

组合构建策略的思路：综合考虑波动与收益

• 组合构建思路上，依然是偏债思路、偏股思路、条款博弈，充分利用好转债的不对称性和条款优势：

  1）双低、偏股品种目前具备较强的不对称性，为重要弹性方向。价格带在120元-140元间的转债，目前在正股上涨、下跌的过程中，均具备很好的不对成性。品种挑选中，可以从业绩弹性、估值弹性（主题机会）的方向进行选择。

  2）低价品种可以兼顾条款优势、正股的波动属性。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。多数低价品种信用风险可控，但上行弹性，依然需要一些条款博弈配合，以及正股的高波动性，例如TMT、半导体、军工等牛市品种。

  3）YTM策略兼顾信用的筛选，可以降低组合的波动。受24年转债信用风险扩散带来的超跌负反馈，不少机构对于入库转债的评级要求进一步严格。信用的筛选，可以尽量降低相关偏债替代品种的波动。

  4）在风格冲击调整后，低波红利品种依然是很好的固收增强方式。低波红利品种在经历了8-11月的调整后，已经开始具备不错的性价比，考虑到机构低配、经济趋势，高股息品种的资金流入趋势依然会很稳定，给予长期跑赢纯债的表现。

  5）绩优方向依然是重要的挖掘方向。汽车、出口、资源品等方向，依然具备了不错的业绩增速水平，且估值仍不贵，在转债价格合适情况下，依然适合低位埋伏。

转债从结构上来看，已经从过去两年偏债的结构，转变成平衡/偏股的结构，而转债对于波动率依然偏低估的现状，带来的是转债相对于权益资产的更好性价比。

从行业的选择来看，去挑选期权属性更好的底层资产，是放大期权价值和转债空间的一个重要手段，而驱动来看可以分成基本面的改善空间、估值的波动区间。对于估值波动来看，TMT、部分重要主题方向是重要的配置思路；而对于业绩来看，光伏、消费等方向也有望出现一些积极的变化。另外，持续调整的低波红利品种，也迎来了较好的固收+配置水平，但需要综合考虑强赎与溢价率。

2025年行业配置展望：把握转债上行的驱动因素

• 对于风格的把握，构建思路在于PE驱动、EPS驱动、股息驱动，具体包括：

  a）主题性方向。包括了自主可控、机器人、华为概念、低空经济、化债、并购&重组、破净等方向，在结构性行情中，主题性机会总是不缺催化因素。

  b）景气度维持方向。2024年新能源汽车依旧保持高景气；工业金属维持供需紧平衡格局；中国制造全球布局，出海链有望延续强劲势头；医药板块中创新药等方向放量可期。

  c）基本面存在改善可能的方向。2025年随着宏观政策逐步落地，基本面有望改善，重点关注光伏、钢铁、风电、生猪养殖、内需等方向。

  d）高股息方向。保持配置思路，高股息板块依然需要重点关注，包括银行、公用事业、煤炭等方向。

主题性方向：更好的利用转债的不对称性布局

2024年9月下旬以来，市场活跃度大幅增强，市场波动率达到近年来最高水平，而带动市场波动率抬升的主要动能是主题行情驱动的方向。

• 自主可控：国家层面高度战略化，涵盖多个关键领域，包括通讯设备、信创信息安全、半导体芯片以及智能驾驶技术。尤其是在中美贸易冲突进一步加剧的大背景下，科技自主明年仍将是市场主线。

  （a）信创与AI

  大模型快速迭代，AI算力需求有望继续高增。算力是AI之基，英伟达发布Blackwell架构算力芯片，同时推出新型AI服务器GB200，进一步推动算力相关需求，下一代Rubin架构预计2025年发布，同时HBM4/4e也将落地，2025年算力需求维持高景气。AI应用侧来看，2022年OpenAI推出ChatGPT后，全球生成式AI技术进入快速发展阶段，国内AI大模型更是出现爆发式增长。2024年10月，在全球AI产品（APP）月活跃用户总榜上，字节跳动旗下的聊天机器人豆包和MiniMax旗下Talkie进入全球前十，其中豆包月活超过5000万。从AI服务器市场规模来看，根据IDC估算，2023年全球AI服务器市场规模为248亿美元，同比增长27%，预计2026年将达到347亿美元，2022-2026年复合增长率达17.3%。国内市场方面，2023年中国AI服务器市场规模达91亿美元，同比增长82.5%，远高于全球市场增速，预计2027年国内市场规模将达到134亿美元。

  转债方面，关注华为合作的医疗AI品种润达转债、AI+游戏姚记转债、大模型品种新致转债、算力品种烽火转债、神码转债。

  （b）半导体自主可控

  本轮半导体周期已经开始从底部向上，自2023年12月开始，全球半导体月销售额同比增速均保持在两位数以上，根据美国半导体行业协会 （SIA）数据，2024M9 单月全球半导体市场规模达到 553.2 亿美元，创历史新高，同比增长23.2%。国内市场同样与全球市场保持共振，2024M9半导体销售额同比增长22.9%，市场规模达到160.4亿美元。AI作为本轮拉动半导体景气度提升的核心动力，对于算力芯片的需求快速增长，但海外对华供应高端GPU、HBM受限，先进制造、先进封装代工产能难以获取，近期美国还要求台积电限制对大陆出口7纳米AI芯片；虽然国内半导体国产化率在过去几年持续提升，但是核心环节国产化率仍然较低，随着从国家到地方对于国产算力基建的推进，各地相继落地智算中心，国产AI芯片正在加速追赶。

  转债方面，关注前端检测设备领先品种精测转2、光刻胶品种彤程转债、强力转债，大硅片品种立昂转债，半导体封测装备品种光力转债、半导体上游制造商华亚转债、集成电路检测品种华兴转债。

• 机器人：有望在2025年有较大进展

  人形机器人是AI应用落地的具象化体现。特斯拉Optimus通过算力和数据构建核心竞争力，其超算系统Dojo行神经网络模型的效率相比英伟达A100倍增，能够有效降低GPU集群服务成本；而由Open AI、微软、英伟达、亚马逊共同投资设立的Figure也在2024年8月推出了新一代人形机器人Figure02，其芯片由英伟达赋能，推理能力达到了第一代的三倍。

  海外主流厂商已经进入量产前最后准备阶段，特斯拉Optimus计划于2025年初小批量生产，Agility的首批Digit机器人计划于2024年交付，2025年将全面上市。国内方面，2023年11月，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，政策指引国产人形机器人实现突破，2025年达到量产，2027年达到世界先进水平。在政策鼓励，各地政府积极响应下，国产巨头纷纷入局，截至2024年11月，优必选已与比亚迪，吉利，红旗，一汽，顺丰，富士康等企业展开合作训练机器人在不同工业场景下的应用；乐聚与江苏亨通和苏州康养集团达成协议，测试其机器人在制造业和智慧康养领域的应用；银河通用则与美团合作，探索机器人在商超、药店等服务场景的应用；华为、百度等仿效英伟达、OPENAI，主要在芯片研发，大模型，云计算和操作系统等诸多领域提供服务。

  转债方面，关注特斯拉链的拓普转债、精锻齿轮龙头精锻转债、人形机器人本体标的博实转债、减速器品种震裕转债、赛力斯绑定的豪24转债。

• 华为概念：爆款产品催化，智能化不断突破

  （a）消费电子链

  全球智能手机出货量在经历2021Q3以来的下行周期后，2023Q4同比增速转正。2024Q2全球智能手机出货量同比增长12%，延续回暖趋势。全球PC出货量2022Q3至2023Q3同比增速持续为负，2023Q4同比增速转正，2024Q2实现同比增长3.4%，连续三个季度增长。

  今年以来，华为发布多款机型，华为产业链相关机会屡次得到关注：2024年9月10日，全球首款三折屏手机HUAWEIMateXT非凡大师发布，11月26日，华为发布Mate70系列直板旗舰/MateX6折叠机/HUAWEIWatchD2腕部动态血压记录仪/智界新S7汽车/HUAWEIMatePadPro鸿蒙平板/HUAWEIFreeBudsPro4鸿蒙耳机等产品。在10月22日发布原生鸿蒙操作系统以来，本次发布会将快速增加搭载原生鸿蒙系统的终端数量，预计原生鸿蒙系统将助力华为产品性能提升，进而带动终端销量。同时美国对华美或将执行新的芯片管制，再次强调半导体国产替代投资机会，作为国产芯片自主研发的龙头企业，预计华为也将在半导体芯片领域再加重码。

  转债方面，关注半导体检测设备品种精测转2、PCB&IC封装品种的兴森转债、联得转债。

  （b）华为汽车链

  华为在汽车业务方面有三种模式：标准化的零部件模式、HI（HuaweiInside）模式以及鸿蒙智行模式。华为掌握芯、硬、软、云等智能化核心技术，在此基础上，共形成乾崑ADS、乾崑车控、乾崑车云、乾崑车载光、鸿蒙座舱等五大解决方案，涵盖了智能网联电动汽车的各个方面。当前汽车产业已进入技术转换周期，软件在汽车产业的价值不断加大，华为凭强劲实力深度布局汽车市场，目标打造汽车产业智能化开放平台。未来随着产品搭载车型数量的持续增加，有望推动中国汽车产业加速变革。

  转债方面，关注与赛力斯绑定的豪24转债、高清广角镜头品种联创转债、问界座椅骨架品种沿浦转债、汽车声学龙头上声转债。

• 低空经济：政策不断加码，有望快速落地

  2021年，“低空经济”写入《国家综合立体交通网规划纲要》；2024年，国家层面提出要发展新质生产力，低空经济首次写入政府工作报告，各省市纷纷发布对低空经济的发展规划，其中《广东省推动低空经济高质量发展行动方案(2024—2026年)》提出到2026年，低空经济规模将超过3000亿元；北京将中心城区海淀区列入低空经济发展区域；上海加快健全低空飞行服务管理体系；深圳表示将在2025年底建成1000个以上低空飞行器起降平台，航线1000条以上；截至2024年6月，深圳已建成低空起降点249个、开通无人机航线207条。随着政策密集落地，低空经济产业化加速，近期，中国航空运输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙卫国在2024国际电动航空（昆山）论坛上透露，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点。

  据赛迪顾问数据，2023年低空基建以及飞行保障等领域占低空经济规模比重比例仅5%，市场空间并未完全释放；低空经济中飞行器制造和运营贡献最大市场规模，高达55%。中期来看，低空基建占比可提升空间广阔。

  转债方面，关注eVTOL动力系统品种英搏转债、空港设备龙头广泰转债、航空零部件品种广联转债、冷却泵龙头湘泵转债。低空经济咨询商华设转债。

• 化债：大规模化债，能够改善产业链的负债压力

  受各地税收、土地出让收入不及预期影响，隐性债务化解难度加大，在此背景下，十万亿化债组合拳及时出台；11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议；作为近年最大力度化债政策，本次化债规模包括可置换隐性债务的6万亿元、增加的4万亿元地方政府债务限额和2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元；其中明年专项债发行规模扩大，投向领域拓宽至保障房和土地收储等方面。对于转债市场，与地产链相关的建筑建材和主营业务与市政相关的公用环保可能是最为受益的行业。

  转债方面，关注高评级品种山路转债、双低品种东南转债、绩优品种伟22转债。

• 政策性主题：并购重组激发企业创新活力，市值管理推动资本市场发展

  （a）并购&重组：2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），强调发挥资本市场在企业并购中的主渠道作用，重点提出要鼓励上市公司通过并购重组向新质生产力方向转型升级，可以预见，科技板块将成为资源重点倾斜和引导的关键领域。11月28日，深圳首次披露并购重组政策全文，目标到2027年底，推动深圳境内外上市公司质量全面提升、总市值突破15万亿元；推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元。行业方面，包括鼓励聚焦新质生产力的“硬科技”“三创四新”属性尤其是集成电路、人工智能、生物医药等重点产业以及新赛道和未来产业领域，拥有自主知识产权、突破关键核心技术，能够解决“卡脖子”问题的科技型上市公司。

  转债方面，关注弹性品种阳谷转债、全球糖醇龙头品种华康转债。

  （b）破净概念：作为我国资本市场改革的重要举措之一，2024年初以来市值管理制度不断完善，4月“国九条”出台，就明确提出要“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。11月15日，证监会正式发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，指引进一步完善了市值管理的工具体系，包括股份回购、增持与分红等实践手段，系统性的指导框架逐步形成，对于主要指数成分股（中证A500、沪深300、科创50、科创100、创业板指、创业中盘200、北证50），需要制定上市公司市值管理制度，而对于长期破净公司（连续12个月收盘价低于最近一个会计年度经审计的普通股每股净资产&市净率低于行业平均水平），则要求其制定上市公司估值提升计划。相比9月的征求意见稿，市值管理指引正式稿在执行层面更具可行性，有利于打破上市公司“条件不允许，难以执行”的或有借口，继而使其切实履行市值管理新规。

  转债方面，关注双低品种景兴转债、防护手套龙头品种蓝帆转债、AI+建筑品种垒知转债。

绩优方向：兼顾不贵的估值、成长的持续

2024年，在权益市场整体业绩不佳的情况下，依然有部分方向实现了不错的业绩弹性，包括了渗透率继续大幅抬升的电车链、海外份额抬升的出海链、受益于高位价格的基础金属与贵金属等：

• 电车链：头部车企竞争格局改善，重点关注智能化

  根据中汽协数据显示，2024年1-10月国内新能源汽车国内销量869.2万辆，同比增长38.3%；同期乘用车总销量为1783.5万辆，新能源的渗透率已经达到50.1%，相比2022年11月的33.6%提高了16.5个百分点，渗透率快速提升。去年以来整车厂价格战后，头部车企竞争优势进一步凸显。Q4往后，销售旺季叠加补贴政策加码，汽车板块有望延续板块景气度。

  站在当前时点来看，新能源汽车产业仍处于渗透率快速提升阶段，而电车智能化是进一步推动新能源汽车产业升级消费升级的重要动力，也是国内自主品牌向上突破的战略机遇。

  （a）零部件企业与智能驾驶

  自动化驾驶级别被划分为L0到L5六个等级，当前全球自动驾驶行业正处于从L2级自动化迈向L3级自动化的过程，L3 级别及以上被称为自动驾驶，系统能够持续执行全部动态驾驶任务，驾驶主体转变为系统。2023年，L2+级自动驾驶乘用车的渗透率达9.7%，同比+3.9pct，根据弗若斯特沙利文，在汽车电动化、智能化及网联化趋势下，未来中国自动驾驶市场将继续保持显著增势。预计到2035年，中国及全球的自动驾驶市场（包括乘用及商用车的软硬件以及无人驾驶出租车服务）规模将分别超11,000亿元和31,000亿元。而NOA 功能（高阶智能驾驶辅助）作为智能驾驶从 L2 跨越到 L3 过程中的关键节点，目前已经从高速向城市场景快速升级。

  转债方面，关注特斯拉核心供应商拓普转债、车载红外品种睿创转债、车载屏幕龙头长信转债、全球图像传感器龙头韦尔转债、百度无人驾驶品种华锋转债、雅创转债、三电系统品种爱迪转债、绩优的博俊转债、新23转债。

  （b）固态电池

  全固态电池作为大幅提升锂电池能量密度，提升电池安全性的下一代电池核心技术，路线主要分为氧化物、硫化物、聚合物三种类型，其中硫化物路线为当前头部厂商主流选择，有望在2026年率先实现量产，而氧化物路线和聚合物路线性价比更好。从能量密度来看，现有液态电池中，广泛使用的磷酸铁锂电池能量密度一般为100~160Wh/kg，三元锂电池能量密度通常为150~350Wh/kg，固态电池能量密度则为400-900Wh/kg。政策方面，2024年2月工信部发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》，为固态电池产业发展提供强有力的指导。

  2029年之后，随着全固态电池价格下降，固态电池产业将进入成熟期的结构调阶段。全固态电池将逐步替代半固态电池，氧化物和聚合物路线全固态电池替代成本更高的硫化物路线全固态电池或是成熟期的调整方向。根据前瞻产业研究院数据，预计2030年全固态电池产业规模有望超1000亿元，固态电池产业规模超1800亿元。

  转债方面，关注硅基负极品种道氏转02、半固态电池交付商冠盛转债、石墨电极品种翔丰转债、电解液品种丰山转债。

• 铜：产量增速放缓，需求边际有所支撑

  2024年下半年全球精炼铜产量增速同比放缓，连续三个月环比继续下滑。根据ICSG数据，2024年9月全球精炼铜产量（原生+再生）位2223千吨，同比减少3.05%，环比下降3.97%，预计Q4精炼铜增量仍然有限。而根据S&P 数据，2010年以来，铜矿山品位整体呈现下降趋势，约束了铜矿长期供应。

  从需求端来看，电力对于铜的需求占比最高，根据IWCC的数据，由于铜在电力及电气化中具有较强的不可替代性，在2023年全球精炼铜需求结构中，电力需求占比达到34%，根据百川盈孚数据，国内电力行业占比达到了46%，预计明年电网投资扩大叠加新能源渗透率进一步提升将是提振铜需求的重要驱动力。且随着国家加力推出一揽子增量政策，包括加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需和促进房地产市场止跌回稳等，在货币化安置城中村危旧房改造和重点消费品以旧换新的政策背景下，地产和家电需求有望边际转暖，对铜需求产生支撑。

  转债方面，关注估值回调的成长性品种金诚转债、贵金属冶炼龙头恒邦转债、铜锌品种中金转债、电极箔品种众和转债、双低品种关注金铜转债。

• 出海链：中国制造质优价好，全球布局空间广

• （a）工程机械出海

  作为我国优势装备制造业，中国工程机械龙头在全球化竞争中也处于相对突出的地位。以挖掘机为例，2019年中国挖掘机内销占比89%左右，占绝对份额，随着国内工程机械龙头逐步布局海外，外销空间快速打开，2023年中国挖掘机出口占比已经提升至54%。

  根据中国海关数据，10月中国工程机械出口贸易额为46.08亿美元，同比增长23.76%，环比增长13.35%；1-10月累计出口贸易额为433.14亿美元，同比增长6.12%。今年二季度开始工程机械累计出口贸易额同比增速呈小幅上升趋势。按地区来分，国内工程机械企业出口以一带一路沿线国家为主，根据中国海关数据，1-9 月，中国对一带一路沿线国家及地区工程机械出口贸易 额为185.67 亿美元，占工程机械出口贸易总额的 47.96%，而出口美国的占比 仅为7.76%，因此即使考虑到明年美国对中国进一步增加关税，但整体对于国内工程机械的出口影响相对有限。同时随着欧洲国家环保政策趋严，叠加国内企业电动化技术及成本进一步优化，将助推电动化产品渗透提升，欧洲市场同样大有可为。

  转债方面，关注海外收入占比持续提升的耐普转债、带式运输机龙头运机转债、屏蔽泵品种大元转债、绩优品种柳工转2。

• （b）化工一些出海的细分方向

  近年来，受全球经济下行压力加剧、能源危机升级、环保压力加大等因素影响，全球化工品需求增速放缓。面对日益加剧的行业竞争、相对高昂的生产成本以及老旧的装置设备，多家海外大型化工企业陆续关停了位于欧美地区业绩承压的工厂。根据 CEFIC统计数据显示，2022-2023年美国、欧盟、日本、韩国等国家/地区化工品产量普遍出现增速放缓或负增长。相比之下，我国化工品产量增速仍具备较强韧性，2023年我国化工品产量同比增长 9.6%，较 2022年提高3.2个百分点，较全球平均增速高 7.3个百分点。基于多年来我国在产品研发、产能扩张、自主品牌以及全球销售网络的布局，预计我国将在中长期内成为驱动全球化工行业增长的主力。

  作为相对刚需的轮胎，其增量70%以上的需求是由汽车保有量创造的替换需求。在汽车保有量持续增长的背景下，替换需求将给予轮胎消费刚性支撑。相较米其林、普利司通等全球龙头轮胎品牌，国产企业正逐步通过研发技术、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，逐步扩展出海版图。在美国“双反”制裁下，中企也在已在塞尔维亚、印度尼西亚、摩洛哥西班牙、墨西哥等地规划产能，全球布局更加完善，国产轮胎企业有望凭借更高性价比加速抢占市场。

  转债方面，可以关注海外基地产能扩张的麒麟转债、氟化工品种永和转债。磷化工一体化龙头川恒转债。

• 创新药：国产品类有望进一步放量

  从2024年前三季度财务数据来看，医药板块分化明显，原料药和创新药贡献明显增量。近年，国内创新药研发进入成果收获期，创新药获批数量逐渐增多，其中GLP-1自上市后市场快速增长，礼来等国际巨头不断研发更新，国内创新药企业也快速跟进，并开发差异化的品种。近期，礼来GLP-1R/GIPR双激动剂「替尔泊肽」新适应症申报上市；闻泰医药小分子GLP-1R激动剂进入III期阶段，该药物是第2款进入III期阶段的国产小分子GLP-1R激动剂。目前GLP-1市场需求依旧广阔，根据诺和诺德和礼来公司公告，利拉鲁肽中国专利已于2023年到期，司美格鲁肽和度拉糖肽的中国专利也将于2026年到期，国产差异化品种有望进一步放量。

  转债方面，关注减肥药品种诺泰转债、肿瘤药品种微芯转债、高端仿制药品种博瑞转债。

基本面潜在修复可能方向

• 光伏：政策驱动下产能去化，周期底部可期

  2024年以来光伏主产业链供给全面过剩，Q1末各环节名义产能即达到近1000GW，供给过剩状态下产业链价格快速下跌，各环节盈利承压，三季度主产业链除一体化组件均进入亏损状态（硅料环节修复至正毛利主要因前期存货跌价损失转销影响，经营端仍为负毛利状态），辅材中除支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节外，其余环节毛利率均有下降。站在当前时点，光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态。

  为防止市场无效内卷，行业经营水平进一步恶化，国家和协会出台相关文件，通过政策和倡议促进光伏供给端有序出清、消纳能力进一步增强，强化去产能预期。2024年11月22日，由中国机电产品进出口商会组织的“光伏行业对外贸易企业自律座谈会”在北京召开。会议包括来自天合、晶科、隆基、晶澳等22家国内光伏企业的高层代表共50余人出席会议。主要呼吁在当前形势下，光伏上下游企业应精诚合作，加强自律，严防光伏行业“内卷外溢”。往后来看，考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在24年底-25年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来。

  转债方面，关注光伏玻璃品种福莱转债、胶膜头部品种福22转债、光伏组件龙头天23转债、通22转债、隆22转债、晶澳转债，硅料品种双良转债、光伏激光设备龙头帝尔转债、光伏电池品种奥维转债、光伏焊带品种宇邦转债、业绩高增品种高测转债。

• 钢铁：补库周期来临，需求有望企稳回升

  钢铁作为能源消耗密集性行业，面临巨大减碳压力。2021年钢铁行业碳排量（18.51亿吨）仅次于电力行业（52.53亿吨）。2023年，钢铁行业能耗消费量占全国比例为13%。2024年初政府工作报告提出：“将扩大全国碳市场行业覆盖范围，同时完善相关法律法规，以此建设更成熟的碳市场”、“单位GDP能耗降低2.5%左右”。2024年5月，发改委等部门联合印发《钢铁行业节能降碳专项行动计划》。能耗及碳排仍将是制约钢铁产能产量供给的核心主线。

  伴随地产行业支持政策逐步传导，地产有望止跌企稳，同时考虑近两年随着地产持续下行，地产端钢铁需求占比下降，预期地产对行业需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建继续发挥托底作用，汽车家电等制造业需求平稳增长，总体来看钢铁总需求有望逐步回稳。

  转债方面，关注焊接钢管龙头友发转债、不锈钢管龙头武进转债、绩优品种甬金转债、特钢龙头&高分红品种中特转债。

• 风电：装机数量超预期，出口有望加码

  今年从装机量和招标量来看，风电板块仍然维持高景气。根据国家能源局数据，24 年前三季度国内风电新增装机39.12GW，同比增长16.85%，其中海风/陆风新增装机2.47GW/36.65GW，同比+72.73%/+14.35%，Q3 海风/陆风新增装机1.64GW/11.64GW，同比+396.97%/+14.57%。根据金风科技统计，9M24国内公开招标市场新增招标量119.1GW，同比上升93.0%，其中陆风/海风新增招标容量分别为111.5/7.6GW，同比+100.5%/+24.6%。

  展望2025年，价格端，陆上装机中标价格或已于8月见底，且由于钢铁材料价格下行，风电原材料价格较年初下降，如Q4继续保持交付旺盛状态，锻铸件、轴承、齿轮箱、塔筒等环节有明显增厚的利润空间；需求端，明年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年，预期“十五五”初期仍具备较多的近海海风项目开发基础，有较强的增长持续性；海外方面，欧洲各国上调可再生能源目标，英国上调海风电价上限，提升拍卖预算，印度/东南亚/中东等新兴市场也开始制定风电发展计划，出台政策激励风电装机，全球风电装机有望放量。

  转债方面，关注海缆品种起帆转债、塔筒品种天能转债、风电轴承品种强联转债、海陆双布局品种节能转债。

• 生猪养殖：产能去化带动周期上行，价格维持稳定

  当前处于猪价上涨周期，去产能化趋势明显。2003年以来，我国生猪价格波动经历了六轮完整周期，前五轮周期的时间维持较久，从2022年4月份开始，猪价升势只持续7个月，自2022年11月起，猪价持续波动下跌，直至2024年3月猪价温和上涨，资金压力有所缓解，但前期亏损偏大且对025年预期悲观背景下，行业产能扩张偏谨慎。从能繁补栏节奏看，2024Q4补栏能繁对应2025Q3猪价上行期生猪出栏，但受资金及冬季非瘟影响，行业能繁补栏偏谨慎。据农业农村部，2024年9月我国能繁存栏4062万头（环比+0.6%），预计能繁补栏缓慢对2025年猪价形成支撑。

  转债方面，关注巨星转债、温氏转债、牧原转债。

• 内需方向：多项政策叠加助力，2025有望盈利上行

  消费、投资、净出口三大需求占GDP比重由2010年的49%、47%、4%，已经逐步变为2023年的56%、42%、2%。7月30日召开的中共中央政治局会议明确，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。9月26日召开的中共中央政治局会议再次强调，要把促消费和惠民生结合起来。这些都为进一步释放国内市场潜力、解决国内有效需求不足问题指明了方向。2024年以来，中央推出一揽子增量政策刺激消费，如7月发布的大规模设备更新和消费品以旧换新政策和10月以来加大力度推出的国家补贴政策等。往后来看，随着中美贸易冲突加剧，国内地产需求下行，扩大内需将成为保证经济稳步上行的重要抓手。

• （a）食品饮料：板块估值修复，盈利有望见底回升

  2024年以来，食品饮料板块的收入增长较2020至2023年期间继续收窄，受消费需求疲软、资金面转向影响，食品饮料板块仍以消化估值为主，整体收益跑输大盘。但9月以来的政策组合拳，扭转了市场过度悲观的预期，10月初板块估值逐步修复。2024年7-10月我国社零总额中当月餐饮收入分别同比+3.0%/+3.3%/+3.1%/+3.2%，同比增速在 9 月短暂回落以后，10 月又实现回升，终端消费温和复苏。

  分板块看：乳制品今年以来乳品产量边际去化，头部企业竞争优势明显，供需格局向好，看好25年温和复苏；零食板块量贩与电商推动行业发展，线下量贩门店快速扩张，线上双十一抖音等新兴电商平台开拓卓有成效；预制食品及烘焙，由于社零增速显著放缓，餐饮终端需求减弱，板块阶段性承压，后续看好政策频出带动板块反弹。

  基于宏观环境，判断2025年食品饮料板块上市企业成本环境依然友好，公司成本压力相对较小，在收入增长大幅放缓阶段对企业利润起到托扶的作用，板块盈利有望见底回升。

  转债方面，关注稳业绩+品牌力品种新乳转债、洽洽转债、预制菜品种龙大转债、低价方面，关注立高转债。

• （b）美护：消费复苏机会

  今年以来化妆品类有所承压，增速低于社零增速，消费较为疲软，上市公司整体利润有所下滑，但自身α较强的品牌公司业绩仍然坚挺。进入Q4以后，受大促周期延长、去年同期低基数以及消费者凑单行为增加影响，美妆市场呈现出显著的回暖趋势，其中国货品牌力继续提升，据青眼情报，抖音美妆TOP10榜单中国货品牌占四席，天猫美妆品牌TOP10榜单中，国货品牌珀莱雅、薇诺娜分别位列第1/第9名。展望2025年，随着扩大内需政策落地，消费者信心有望进一步提升，美护板块有望迎来盈利和估值的双重回暖，重点关注竞争格局较好的头部企业。

  转债方面，关注业绩稳定&品牌力强的珀莱转债、科思转债；低估值且有边际改善的水羊转债。

高股息方向已经调整至不错性价比

红利方向从7月以来出现较大幅度调整，而期间债市重新进入下行趋势，股息率走势与利率走势阶段性相悖。背后的原因包括了小盘风格波动的抬升、机构资金赎回压力增加、固收+资金止盈等。但随着考核期过去、小盘风格进入波动区间，红利品种的逻辑依然过硬，后续依然是最优的低波品种。

• 银行：板块在2025年强赎规模可能偏大

  9月底以来，权益市场极强的反弹行情带动部分转债价格快速上涨，在上涨过程中出现了持续的负溢价，即使未触及强赎价，但配合行情，最终也能实现提前转股，除了前面提到的银行品种：杭州银行、成都银行、苏行转债等，其中转股幅度最高的是成银转债，转股超过17%，其次是南银转债，转股近14%，苏行转债也通过负溢价转股近13%。

  截至2024年11月29日，银行板块年内累计上涨34.37%，节奏上前期高股息银行占优，9月底后高弹性银行占优；个股上优质城农商、风险改善的低估值银行领涨。银行板块2024Q3业绩增速边际回升，国有行板块有明显改善，在负债成本改善支撑下，息差收窄幅度有限。11月10万亿化债政策已经落地，尽管债务置换会降低银行息差，但同时在化债政策的推进下，地方政府隐性债务有效化解，银行相关资产的资产质量改善，信用成本节约能够对冲利息收入下降的影响。

  展望2025年，虽然外部冲击仍然带来不确定性，但在财政+货币的组合拳下，即使行业整体仍面临一定收入端压力，但预计息差降幅进一步收窄，同时资产质量有望进一步稳健夯实，行业基本面更趋稳固。转债层面，考虑到偏股转债品种均已经接近强赎，而伴随来年的盈利，偏股转债都有可能实现转股，银行转债规模可能会明显下降。

  转债方面，关注相对低位的齐鲁转债、重银转债、紫银转债、上银转债、弹性品种杭银转债、苏行转债、高成长品种成银转债，需要关注赎回情况，波段应对。

• 电力板块，年初以来用电需求韧性十足，基本面整体供需两旺，1-9月份，全国规上工业增加值同比增长8.4%；全社会用电量7.41万亿千瓦时，同比增长7.9%。供给侧方面，今年前三季度主要流域来水好转，水电出力显著增加；在大量新增装机推动下，风电和光伏出力呈现双位数增长；水电、绿电出力的提升，挤压了火电电量空间，但8月至9月又有边际回暖；核电受机组大修影响，出力基本持平。从用电侧来看，全社会及分部门用电增速增势不改，长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升。

• 燃气板块，伴随着工业经济平稳运行，1-9月我国天然气消费量达3183.7亿立方米，同比增长9.9%。《中国天然气发展报告（2024）》预计2024年全国天然气消费量为4200亿-4250亿立方米，同比增长6.5%-7.7%。2023年6月以来，天然气上下游价格联动机制改革有序推进，助力企业疏导采购成本，从而促进燃气行业良性发展。

• 煤炭方面，煤价企稳，去库渐启，关注板块估值。从原煤供给看，自供给侧改革以来，煤炭行业的新增产能审批逐步趋严，特别是在“十四五”期间，国家对新核准矿井的审批更加严格，环保和安全监管政策也对新建矿井的审批提出了更高的要求，预计未来国内煤炭供给将逐步趋于稳定；而随着国内煤炭价格从历史高位回落，海外煤不再具有较高性价比，进口增长有限。需求来看，后续宏观利好政策持续加码，下游景气度持续提升，基本面迎来反转，钢厂和焦厂存在大量主动补库的空间，有望快速推动炼焦煤需求增长从而推动价格快速提升，国内煤炭市场有望维持供需紧平衡。

  转债方面，关注股息率偏高的平煤转债、贵燃转债、管道+城燃品种蓝天转债、皖天转债、顺价逻辑的燃23转债、热电品种新港转债。

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