投资要点
一、突破后，为什么依然“便宜”
近期，转债出现明显突破，能观察到多属性资金的回补。
考虑到机会成本，转债目前并不贵。
权益修复的空间依然很大，风格更偏向于转债的估值修复。
二、资金回补的滞后性与内生性
历史来看，转债中有一部分明显的滞后资金。
从配置情况来看，截至11月底，年金转债的配置、固收+的申购情况，都处于2019年以来冰点。
虽然权益调整整体从2022年开始，但固收+的收缩则从2023年Q4才开始，“负反馈”、“正反馈”同样剧烈。
“资产荒”的幅度，可能是近年之最。
三、市场策略：年末权益调整，是转债重要增配时点
权益的调整深度可能有限。权益资产的风险偏好的改善，更多与政策端可能的持续发力相关，另外资本市场监管层面的宽松持续性也容易带来一些积极变化。
转债：整体性依然具备性价比，结构上偏向平衡偏股品种。转债目前具备极佳的性价比，需要看到转债的很多积极因素的出现。结构上，把握期权的高性价比方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
2024年12月以来，转债出现了今年以来少见的主动抬估值的行为，背后能观察到增量资金的补充；而随着政策预期的拔高，小盘品种出现了突破，转债也明显突破了前期的一些高点，甚至在指数、价格上距离历史高点更进一步。那么为什么说转债这个位置依然不贵、且有较大的配置价值？
突破后，为什么依然“便宜”
近期，转债出现明显突破，能观察到多属性资金的回补
转债价格水平一度突破2023年11月中旬水平，整体处于历史上高定价区间。从12月以来，转债估值快速修复，在12月12日，转债价格中位数修复至122.1元，是2023年11月中旬以来最高水平，达到2017年以来87%分位数；中证转债指数突破420点，达到2017年以来96%分位数；YTM中位数下降至-1.59%，也处于债性替代最弱的阶段。
转债的修复，主要原因包括赚钱效应下资金的回补、机会成本下降后的资金回补等：
部分属性资金考核期后，筹码开始回补。9-11月，包括险资、年金、公募申赎的资金在内，都逐渐在止盈；随着部分机构的考核期过后，资金也开始提前布局下一年的行情。
12月以来的赚钱效应回升，带来交易资金的流入。11月27日-12月12日间，转债实现了11个交易日的上涨（仅有1个交易日略跌）；赚钱效应带来更多的边际资金的流入。
机会成本大幅下降，主导了近期的资金回补。在政治局会议前后，纯债收益率快速下行，几乎透支了市场对于明年收益率下行的一半水平，这也带来更多债券资金担心明年的收益完成压力，从而回补低价转债，本质上依然是机会成本下降的“资产荒”行为。
考虑到机会成本，转债目前并不贵
我们需要看到，目前的转债估值修复，很大程度是由于机会成本抬升带来的被动修复，转债的资金状况，依然是股、债中最健康的。
仅有转债，在“股债”都偏强的时候，出现了大量资金的止盈。从9-11月之间，绝对收益资金、相对收益资金均出现了持续卖出转债的行为，导致转债的资金底，实际上出现在11月下旬。
转债的期权定价，仅刚修复低估的部分，而“资产荒”期间，定价能够持续维持在大幅高估的水平。转债天然的多头属性，导致在需求大幅增长的情况下，转债的估值水平可以持续维持在较高水平上，而目前仅修复了此前低估的幅度。
转债考虑机会成本的纯债溢价率依然偏低，并且期权“实质”情况是近年来最强水平。
转债的“供需”缺口，在2025年几乎会确定性抬升。
权益修复的空间依然很大，风格更偏向于转债的估值修复
政策持续宽松的预期，是权益未来可能突破的重要支撑。政治局会议对于“稳股市”的预期，整体弱化了市场对于下行风险的担忧；而政策积极的态度持续超出市场的预期，这也会成为点燃市场突破的潜在因素。
小盘风格占优依然会持续。从实际效果来看，小盘风格占优期间，主要处于“经济尚未明显成效”+“政策态度积极”期间，更好的筹码优势、更活跃的预期增益，都会导致风格延续。目前的阶段，正好处于货币政策不断出台、财政政策定调的前夕，蓝筹品种尚且看不到基本面明显修复的信号，而“主题牛”“预期牛”依然可能持续。
小盘风格的持续性，主导转债与权益间的配置性价比，也是转债提估值的重要支撑。小盘风格占优的年份，转债都能吸引大量的资金，这与资金在选择转债还是股票中，重要因素是转债自身的“小盘个股期权”的属性。
从情绪指标来看，目前股票市场可能依然在风险不大的区间。近期流入转债市场的资金，更多的偏向于买并不便宜的“偏债”转债，这也表明有不少资金并非看好股市，而仅仅从“资产荒”的角度来观察。而转债估值斜率依然处于偏高水平，也说明了转债和股票出现风险的可能性目前依然偏低。从目前理财依然加速发行，也可以看出全社会“资产荒”的情况也在加深。
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资金回补的滞后性与内生性
历史来看，转债中有一部分明显的滞后资金。从加仓的属性来看，资金的滞后性更多集中在公募的申赎、年金的买卖转债中。归因来看，固收中大量的相对收益压力的产品，是滞后性的主要原因。
从配置情况来看，截至11月底，年金转债的配置、固收+的申购情况，都处于2019年以来冰点。由于相对考核的压力，导致今年固收+的赎回压力，更多集中在1-2月份小盘股暴跌期间、以及8-9月低价券暴跌期间；而2-3月、9-11月的类权益资产主观性止盈（一定年末考核期效应），则进一步带来资金的大幅流出。
我们不妨回顾一下，资金在2019年3-4月、2021年8月-2022年1月的回补情况：
2018年10月-2019年4月：增配更集中在3-4月份
在正股见底后，转债的配置并未明显抬升，而在2019年1月转债开始见底回升开始，转债有比较稳定的资金流入；但从明显增配的情况来看，更大规模的资金流入则出现在3-4月，反映出了滞后性。
2021年2月-2022年1月：21Q4出现了明显的增配
2021年转债资金的明显增配则是从2月开始，但由于前期有明显的供给放量，转债供需缺口并未明显拉大，期间转债估值表现一般。
但随着7月后，权益开始演绎产业扩散逻辑，则能够观察到公募、年金的资金开始持续流入，而资金规模冲顶则出现在2022年1月，同样反映出滞后性。
2024年9月-12月：增配则从12月开始
考虑到当前增配时间依然偏短，较大概率目前仅为资金回补的前夕，随着资金的持续流入，以及明年供需的紧缺口，转债可能依然会朝着过热演绎，目前显然还尚未开始演绎这个逻辑。
虽然权益调整整体从2022年开始，但固收+的收缩则从2023年Q4才开始，“负反馈”、“正反馈”同样剧烈。固收+的收缩，反映出更剧烈的负债端出清的属性，这也导致了后续可能的“正反馈”的资金推动，会同样剧烈而快速。
“资产荒”的幅度，可能是近年之最。对于政策的实际效果来预测：
若效果更偏向于2014年下旬，则容易出现股债双牛。这个阶段，转债等含权资产则表现的会明显好于债券，这也会倒逼资金出现明显的回流。
若效果是经济出现企稳，且货币也处于较为宽松水平，则债券很难获得更多增益。这个阶段，完成考核目标，也会倒逼资金出现明显的回流，进而推高转债的估值。
对于转债不受益于“资产荒”的理由，仅有权益出现较大调整压力，而目前“稳股市”的条件显然并不匹配。
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市场策略：年末权益调整，是转债重要增配时点
权益的调整深度可能有限。随着中央经济会议的落地，部分博弈资金开始回撤，这也带来市场的调整。从政策出台的预期差来看，整体是超出了市场此前的预期，在货币端、财政端均有较大的政策空间。结合市场的点位来看，市场的调整持续性可能并不强，依然需要逢低找寻机会。
权益资产的风险偏好的改善，更多与政策端可能的持续发力相关，另外资本市场监管层面的宽松持续性也容易带来一些积极变化。观察点主要在于关税节奏、政策（预期）节奏与力度、IPO与再融资的启动节奏等。结构上来看，更偏向于流动性驱动和主题性机会，科技的多条支线，并购重组，化债等。另外，股东回报在变好，分红与回购可能会带来部分方向的持有回报抬升。
转债：整体性依然具备性价比，结构上偏向平衡偏股品种
转债依然整体具备不错的性价比。
从期权价值的角度来看，目前期权依然不贵。可以从两个角度来观察。其一，目前转债期权的隐含波动率依然明显低于实际正股的波动率水平，低估的水平依然处于历史最低。其二，目前转债隐含期权价格，期权价格依然不贵。
从估值的角度来看，转债的期权价值依然较高。转债目前实值情况处于历史较高水平，而纯债溢价率整体处于较低水平，这也带来期权的较高性价比。
需要看到转债的很多积极因素的出现：
权益市场有趋势上行的机会。对多数机构资金来说，转债的债券增强属性，在于股票相对债券更好的收益；2025年，权益市场至少不差的环境下，结合债券资产端收益难以匹配负债端要求的情况下，权益市场的表现会倒逼低配的固收资金回流类权益市场。
转债在风格上占优，且表现出更好的股性。比较典型的是2020年6月-12月、2021年7-9月，在大票行情的状况下，转债并未获得资金的青睐，权益产品的性价比明显好于转债产品；而在新能源扩散行情中，转债则反映出很强的正反馈效果。另外，正反馈阶段，通常转债溢价率偏低，且跟涨能力较强，反面例子即2024年的2-3月、9-10月。
年初阶段，估值季节性偏拉升，主要源于更容易抬升的风险偏好。年末，市场止盈的动能相对偏强，典型的是2018年10-12月间，转债估值抵消了正股的上涨。而在年初阶段，则资金能够承担更大的波动风险，结合权益预期的改善，会获得配置盘的青睐。
结构上，把握期权的高性价比方向：
双低、偏股品种目前具备较强的不对称性，为重要弹性方向。价格带在120元-140元间的转债，目前在正股上涨、下跌的过程中，均具备很好的不对称性。品种挑选中，可以从业绩弹性、估值弹性（主题机会）的方向进行选择。
低价品种可以兼顾条款优势、正股的波动属性。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。多数低价品种信用风险可控，但上行弹性，依然需要一些条款博弈配合，以及正股的高波动性，例如TMT、半导体、军工等牛市品种。
YTM策略兼顾信用的筛选，可以降低组合的波动。受24年转债信用风险扩散带来的超跌负反馈，不少机构对于入库转债的评级要求进一步严格。信用的筛选，可以尽量降低相关偏债替代品种的波动。
在风格冲击调整后，低波红利品种依然是很好的固收增强方式。低波红利品种在经历了8-11月的调整后，已经开始具备不错的性价比，考虑到机构低配、经济趋势，高股息品种的资金流入趋势依然会很稳定，给予长期跑赢纯债的表现。
组合推荐：
白马组合：a）绩优顺周期品种川恒转债；光伏新技术品种宇邦转债；b）出海链，推荐绩优的出海品种广泰转债；c）科技方向，优质军工次新券航宇转债；半导体封装品种汇成转债；资产注入的阳谷转债；车端高品质声学品种上声转债；第三方封测品种利扬转债；d）AI+业务扩张的姚记转债；平衡机国产替代品种集智转债。
量化多因子组合：2024年，11月之前量化多因子整体走势与中证转债指数走势高度一致，11月后随着市场的反弹，多因子策略涨幅加快，相对中证转债指数有显著超额，最新年化收益11.5%左右。
高评级组合：优质铜材品种博23转债、高弹性周期品种南航转债、绩优品种麒麟转债、头部总成品种拓普转债、出海品种柳工转2。
低价组合：向上空间充足的低价品种。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
分析师声明
