投资要点
汇率对资金面的掣肘是当前债市核心矛盾。曲线熊平背后，是市场对资金面的预期发生了变化。资金价格中枢抬升及波动加大，是流动性预期转变的直接原因。当前流动性收紧的局面可能主要来自稳汇率压力。
2022年和2023年，都曾出现过稳汇率压力向资金面的传导。2022年9月，美元兑人民币升至7.0的整数关口附近，逆周期因子使用量上升，与此同时资金利率和存单利率开始走向收敛。2023年8-9月，美元兑人民币升至7.33的前高附近，逆周期因子使用量再度上升，与此同时流动性再度走向收敛。
2024年3-7月，央行稳汇率压力同样存在，大部分时间即期汇率紧贴波动上限运行，但该阶段稳汇率的压力还不足以触发央行大幅收紧流动性。一方面，人民币汇率离关键点位还存着一定距离。另一方面，美元走势震荡，稳汇率面临的外部压力有限。
为何需要收紧资金面来配合稳汇率？当前阶段外资开始减持在岸人民币债券，这客观上加大了稳汇率压力。外资减持人民币存单的原因，在于持有人民币存单的综合收益相对美债的优势下降。抬升资金利率，有利于提高外资配置人民币债券的综合收益，进而吸引外资流入、缓解稳汇率压力。
当前债市可能进入看汇率做债的窗口期。考虑到当前处于政策空窗期、叠加债市对基本面钝化，资金面是影响债市最主要的变量。从历史经验看，在即期汇率紧贴波动上限运行且美元保持强势的背景下，资金面受汇率掣肘明显。因此汇率可能成为未来一段时期影响债市运行的关键因素。
债市策略：保持防御思维，静待汇率掣肘缓解。我们看好债市的长期逻辑未变，但不可将长期逻辑短期化。近期汇率和资金面变化已经阻断收益率下行趋势，投资者也需要对新形势做好应对。强势美元下，稳汇率压力难言缓解，资金利率中枢抬升、波动加大的时间窗口可能进一步延长。考虑到债市本就处于负carry的状态，一旦资本利得弥补负carry的平衡被打破，那么止盈盘可能涌现。春节前的流动性需求高峰下，关注央行对冲不及预期的风险。考虑短端受资金面的影响更大，曲线可能继续沿着平坦化的方向演绎。
风险提示：经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧
报告正文
汇率对资金面的掣肘是当前债市核心矛盾
最近两周收益率曲线呈现熊平态势。1年期国债收益率自1月6日以来上行24bp，长端利率表现出较强韧性，调整幅度不大。曲线熊平背后，是市场对资金面的预期发生了变化。24年12月“适度宽松”的货币政策基调引发市场对降准降息的极致抢跑，元旦前后市场情绪开始冷静，对流动性的预期开始变得谨慎。元旦以来，1年期存单利率累计上行13bp。
资金价格中枢抬升及波动加大，是流动性预期转变的直接原因。跨年之后，流动性并未如预期转松。1月15日税期及走款日，流动性更是显著收紧。不少机构对流动性波动缺少准备，不得不忍受昂贵的隔夜利率。
当前流动性收紧的局面可能主要来自稳汇率压力。资金收紧的直接原因是央行投放不足以对冲MLF到期和税期扰动。市场参与者很难实时预测资金需求和供给，而央行具有“上帝视角”，资金价格本身就是央行态度的体现。当前央行最核心的任务是防范人民币汇率超调风险，央行综合运用逆周期因子及其他宏观审慎手段把美元兑人民币即期汇率稳定在7.33附近。一个合理猜测是，收紧资金面是配合稳汇率的手段之一。
2022年和2023年，都曾出现过稳汇率压力向资金面的传导。2022年以来，资金面两次由宽松转向紧张，都与稳汇率压力有关。稳汇率压力的观测指标就是逆周期因子的使用情况。2022年9月，美元兑人民币升至7.0的整数关口附近，逆周期因子使用量上升，与此同时资金利率和存单利率开始走向收敛。2023年8-9月，美元兑人民币升至7.33的前高附近，逆周期因子使用量再度上升，与此同时流动性再度走向收敛。
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为何需要收紧资金面配合稳汇率？
2024年3-7月，央行稳汇率压力同样存在，大部分时间即期汇率紧贴波动上限运行，但为何这个阶段稳汇率压力没有向资金面传导？该阶段汇率对资金的掣肘同样存在，逆周期因子大量使用，DR007中枢也偏高运行。DR007中枢下移只是发生在7-11月稳汇率压力缓解的时候。只是说，相比于2022年9月和2023年8-9月，该阶段稳汇率的压力还不足以触发央行大幅收紧流动性。原因有两点：
1）2024年3-7月，人民币汇率离关键点位还存着一定距离。2022年9月在破7的整数关口附近，2023年8-9月在突破前期高点附近，央行稳汇率诉求较高。而2024年3-7年，即期汇率离7.33还有一定距离。
2）2024年3-7月，美元走势震荡，稳汇率面临的外部压力有限。2022年9月和2023年8-9月，美元指数大幅冲高，均给人民币带来被动贬值压力。
当前更像2022年9月和2023年8-9月，而不是2024年3-7月。一方面，即期汇率已经来到7.33的重要关口；另一方面，美元指数也处于强势上行阶段。
当前阶段与2024年3-7月还有一点不同，那就是外资开始减持在岸人民币债券。在国债之后，外资持有存单规模已经超过政金债。仅2024年，外资增持存单规模高达6051亿元，外资持有存单规模变化已经成为影响我国国际收支平衡表的重要边际变量。2024年3-7月，外资大幅增持存单帮助缓和了人民币贬值压力。但这一趋势在2024年9月发生逆转，外资由增持变为减持存单，这客观上加大了稳汇率压力。
外资减持人民币存单的原因，在于持有人民币存单的综合收益相对美债的优势下降。用中美利差研判人民币贬值压力是一个过时的框架，影响外资购债行为的是考虑汇兑收益之后的综合收益。外资在中美利差大幅倒挂的背景下大幅增持存单，原因在于持有存单的综合收益高于美债利率。2024年9月以来，外资配置存单的综合收益向同期限美债利率收敛，外资转为流出在情理之中。
抬升资金利率，有利于提高外资配置人民币债券的综合收益，进而吸引外资流入、缓解稳汇率压力。2024年8月-10月，随着DR007中枢下移，美元兑人民币外汇掉期点上升（人民币升水程度下降）。资金利率抬升有利于提高人民币升水程度，鼓励投资者在近端结汇远端购汇。另一方面，流动性收敛驱动存单利率上升，也有利于提高外资配置人民币存单的吸引力。
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债市策略
当前债市可能进入看汇率做债的窗口期。考虑到当前处于政策空窗期、叠加债市对基本面钝化，资金面是影响债市最主要的变量。从历史经验看，在即期汇率紧贴波动上限运行且美元保持强势的背景下，资金面受汇率掣肘明显。因此汇率可能成为未来一段时期影响债市运行的关键因素。
美元指数还未见顶，后续对稳定人民币汇率可能带来更大压力。特朗普2.0即将开启，关税将是其第二任期的核心政策。践行新重商主义路线之下，这次大概率是普遍性的加征关税，而加征关税的直接结果就是美元走强。从欧美基本面及货币政策对比来看，强美元也有坚实的逻辑支撑。虽然强美元不符合特朗普政府的政策诉求，但在加征关税阶段，美国也难以引导美元走弱。
债市策略：保持防御思维，静待汇率掣肘缓解。我们看好债市的长期逻辑未变，但不可将长期逻辑短期化。近期汇率和资金面变化已经阻断收益率下行趋势，投资者也需要对新形势做好应对。强势美元下，稳汇率压力难言缓解，资金利率中枢抬升、波动加大的时间窗口可能进一步延长。考虑到债市本就处于负carry的状态，一旦资本利得弥补负carry的平衡被打破，那么止盈盘可能涌现。春节前的流动性需求高峰下，关注央行对冲不及预期的风险。考虑短端受资金面的影响更大，曲线可能继续沿着平坦化的方向演绎。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】看汇率做债？》
对外发布时间：2025年1月20日
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本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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