投资要点
一、2024年转债整体表现
2024年转债宽波动但并未显著跑输
2024年转债估值略有拖累
大规模转债对于指数贡献最显著
行业来看，银行为首的红利贡献显著
二、2024年转债资金的变化
持有者多数减配，被动产品获得资金青睐
剔除被动减持的影响后，公募和年金减仓规模明显下降，保险增持规模大幅增加
观察机构投资者持有转债的仓位占比变化，也能一定程度上量化被动减仓带来的影响
转债供给缩量、需求萎缩，供需缺口更能反映估值的变化
三、2024年转债市场分阶段复盘
2024年，转债市场有三个关键变量：小盘股流动性冲击、信用风险暴露、政策反转。
全年转债市场表现主要可以分为5个阶段：1）1-3月，v型反转，弱于权益的修复；2）4-6月，5月权益带动上涨与新“国九条”后低价转债的两轮调整；3）7-8月，信用风险扩散，低价券遭遇恐慌式杀跌；4）9-10月，政策面预期的极致反转，权益牛带动转债上行，但相对正股有一定“滞涨”；5）11-12月，弱现实与强预期的博弈，牛市继续，但结构先行，转债保持明显韧性。
四、2024年转债个券参与机会
以高等级红利为主的大盘品种
外需方向受益于业绩端高增长带来的稀缺性
转债信用端冲击后的反转机会
新券在熊牛转换期间的超额表现
主题性方向带来转债更强的脉冲机会
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
回顾2024年，可转债市场经历了年初的小盘股流动性冲击、6-8月份的低价券冲击，负债端冲击明显强于前几年，而资金的流出压力更是伴随了整年。但同时，转债中也出现了包括红利底仓整体性修复，出海链方向的业绩驱动，大规模下修带来的机会，股市极速反转带来的修复性机会。
全年来看，深度坚定参与者收益颇丰，但市场反复调整的过程也足够曲折。对于过往的深度复盘，能够为未来的行动提供更为清晰、明确的线索指引。
2024年转债整体表现
2024年转债表现出高波动，但仍在正常范畴。
2024年权益市场先抑后扬，万得全A年度收益10%，前期大盘品种呈现出更好的抗跌性，但在政策底出现后，小盘风格开始缩小前期差距。
转债小盘强相关的特性，导致在风格不占优的情况下甚至出现了大规模跌破债底的极端情况，但随着估值修复及条款保护，整体表现并不弱于小盘股。
在基础资产比较，转债加权指数弱于正股加权，与纯债表现接近，转债等权指数弱于债市表现，但明显好于正股等权。
2024年转债估值一度明显拖累指数表现，但后面大幅收回。
转债的收益，可以分为正股驱动、估值驱动、条款收益三个方面（债底贡献和正股贡献存在较多交织，二者取其一即可），2024年正股对于转债收益的贡献度最大、而下修同样贡献了丰厚的增益，溢价率对转债市场的整体贡献为负。
但估值对于收益的贡献需要分两个阶段来观察：2024年6-9月由于信用风险和流动性冲击导致转债的估值快速压缩，负向拖累较多；11月以来得益于股债双牛的情况，转债估值正向贡献力度快速提升。
分规模观察，大规模转债最终估值和正股均为正贡献，但小规模转债估值拖累明显。行业层面的情况与规模情况类似，银行代表的红利估值和正股贡献均为正，但科技板块尽管平价正向贡献程度最显著，其估值负向拖累程度也最明显。
下修贡献显著，配合正股价值凸显。
2024年是转债下修大年，下修数量超过180只，是前面5年的总和，下修对指数的贡献也非常明显，正股贡献的5个点中，下修的贡献达到了2个点。
个券层面而言，下修的作用是否显著还需要正股的表现来配合，山鹰转债精准的下修配合上行情的加速，顺利实现了到期前转股。而利元转债、思创转债等提前下修等来了行情后，同样降低了转股的难度。
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2024年转债资金的变化
持有者多数减配，被动产品获得资金青睐。
2024年固收+产品规模大幅缩水，2024年前三季度固收+份额下降了2183亿元，而2022年至2024年Q3，固收+基金规模下降了11375亿元，资金对于含权类产品已经是严重低配。从转债持仓角度来看，2024年机构对转债持仓同样有明显下滑，沪深两所主要持有者多数减仓。
2024年转债资金还有一个显著变化，即被动型配置资金大幅增加，主要是转债ETF的份额快速增加，尤其是6月以来，增长曲线变得更加陡峭；截至2024年12月31日，可转债ETF（包括博时中证可转债ETF和海富通上证可转债ETF）规模已经由年初的66.3亿元增长至年末的438.6亿元。主动基金持仓的减少和ETF持仓的增加，一定程度上反映出不少投资者参与转债思路由主动转被动，配置向交易切换。
剔除被动减持的影响后，公募和年金减仓规模明显下降，保险增持规模大幅增加
如果仅观察持仓规模的变化，2024年1-12月公募基金和年金持分别减持转债493亿元和351亿元，降幅分别为18.7%和19.4%。但2024年存在大量转债退出及转股的情况（规模约1936亿元），这部分转债减少导致机构被动减仓，因此仅考虑净持仓规模变化并不足以反映机构真实的增减持行为。
为了测算被动减仓对于机构持仓规模变化的影响，我们需要通过统计2024年通过转股和赎回而规模减少的转债中，非机构投资者（一般是原大股东）的持仓占比，倒推出转债中机构投资者的持仓比例，进而得到机构投资者被动减持的规模。这里我们选取2024年退出规模较大（超过15亿元）的转债作为统计样本，以2023年12月31日披露的持仓数据为参考，这25支转债中，除了中信转债和南银转债外，其余转债均已退市；而根据中信转债公告披露，大股东中信金控已于2024年3月29日将其持有的转债全部转股；南银转债的原大股东持仓比例没有变化，可以直接按比例测算。另外，样本转债中前十大持有人中没有披露非机构投资者，且公司没有发布过减持公告的，我们默认其持有者均为机构投资者。
通过对持仓情况进行统计，这25支转债2024年因为转股或赎回而减少规模1372亿元，其中原股东持有规模约为346亿元，机构投资者被动减持规模约为1026亿元。由于样本数据约占整体数据的70%，因此可以估算出整体数据中原股东持有规模约为505亿元，由于对原股东的持仓比例在统计时存在低估，因此可以认为实际数据与交易所披露的原股东减持数据相差不大，剔除后单独讨论机构投资者的持仓数据具有合理性。
在排除原股东持仓因素后，可以更加直地观察机构投资者的增减持行为。我们分别选取公募基金（剔除ETF）、年金和保险2024年1-12月的持仓占比中位数（分别为33.11%、22.54%和10.04%），来估算其因为被动减仓而减少的持有规模，分别为340/231/103亿元。
剔除被动减仓的影响后，可以发现年金和公募基金（剔除ETF）的减持规模大幅下滑，分别由493/351亿元下降至153/120亿元，保险的增持规模由66亿元大幅上涨至169亿元。
当然，以上测算方法仍然存在误差，因为样本只选取了变动规模较大的25支个券，转债持有人的比例也只能参考公司披露的债券公告，但这种测算方式和结果也提供了另一个视角：即机构在2024年对于转债的减持，更多还是因为转债转股和赎回导致的被动减仓，实际主动减仓行为比市场预期更少。
同样，考虑剔除非机构持仓部分后，仅讨论机构投资者持有转债的仓位占比变化来观察机构的增减持行为，也能够一定程度上量化被动减仓带来的影响。
公募基金仍为转债配置主力，持仓转债比例全年看有所下降
如果剔除ETF的影响，2024年公募基金持有转债比例有一定下滑。截至12月底公募基金整体持有可转债占比为26.3%，较2023年底下滑1.6个百分点，如果剔除原股东等非机构投资者影响，降幅更大，达到4.3个百分点，但考虑到2024年转债ETF规模快速增长，增量占比较高，因此剔除ETF增长的影响后，公募基金的减仓幅度与整体保持一致，较2023年12月下滑1.6pct。
由于公募基金负债端稳定性在机构中较弱。包括2021年初、2020年5月、2022年4月、2022年12月转债的深度调整中，都能观察到公募基金被明显的赎回。而23Q3-24Q2，固收+的规模从2.2万亿调整至1.4万亿，这也带来了历史上最大的转债回撤之一。
年金持有转债占比下降受被动型资金影响较大
作为偏绝对收益型产品，在出现净值的较大波动，年金产品很容易出现赎回的压力，在市场环境偏弱时往往控制回撤诉求较强。截至2024年12月，年金持有转债的面值占比为17.42%；趋势上，转债年金持有比例从2022年开始持续下降。
2024年12月年金整体持有转债占比相较2023年年末下降1.7个百分点，如果剔除等非机构投资者影响，降幅为3.8个百分点，但再除去ETF对增量的贡献后，年金仓位降幅仅1.5个百分点，小于整体水平。
保险逆势增配转债
保险持有较为稳定，换手率较低，同时在一些市场位置较低的水平，保险资金会明显加大配置的仓位，配置风格偏向于静态收益率较高的高资质品种。另外，部分保险资金，会倾向于在市场短期超跌的情况下，通过ETF等产品博弈超跌反弹。加之2024年纯债收益率快速下行，年末10年国债收益率已经下探至1.67%，突破历史低位，保险机构配置纯债力度有所减弱，需要通过配置含权资产来增厚收益；因此险资在2024年1-8月和11月两个阶段增配转债，截至2024年12月，保险机构整体持有转债占比为8.48%，相较2023年12月持仓占比上升2个百分点，剔除原股东和转债ETF的影响后，持仓占比上升了2.9个百分点，说明保险主动增持转债更加积极。
转债供给缩量、需求萎缩，供需缺口更能反映估值的变化
2024年是2017年转债扩容以来首次规模的明显收缩。数量上，2017年至2023年转债市场的数量持续呈现快速增长趋势，但2024年的数量首次出现下降。规模上，2023年已经出现了增速的显著放缓，2024年则出现明显收缩；主要是20亿以上转债的规模明显收缩。
截至2024年12月31日，转债市场年内合计发行转债41只，规模383.74亿元，分别较2023年下降69.40%以及72.36%。而2024年转债退出的规模（约1670亿元）相对往年（最高是2020年约1400亿元，2023年约1350亿元）有明显增加。
从观察转债待发行的储备情况来看，未来一段时间可能存在转债待发项目不足的情况。但如果未来转债发行有机会加速的话，储备项目重新加速应该是大概率的情形。目前处于上市委通过/同意注册及之后环节的样本有13只，总规模约196亿元，发行规模最大的是亿纬锂能（50亿元）。
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2024年转债市场分阶段复盘
历经熊牛，从信用风险定价重回期权价值定价
2024年，转债市场有三个关键变量：小盘股流动性冲击、信用风险暴露、政策反转。
全年转债市场表现主要可以分为5个阶段：
1）1-3月，v型反转，弱于权益的修复；年初，延续2023年的弱基本面，叠加场外衍生品风险敞口暴露，权益市场大幅调整，小微盘加速下跌，转债同步调整；2-3月，权益市场超跌反弹，转债修复弱于正股，资金快速流出；
2）4-6月，5月权益带动上涨与新“国九条”后低价转债的两轮调整。5月有增量资金流入，权益开始新一轮上涨，转债在跟涨良好，但随后交易所问询函、监管函等集中发布，正值评级下调窗口期，退市及违约风险担忧下小微盘受到冲击。
3）7-8月，信用风险扩散，低价券遭遇恐慌式杀跌。广汇退市和岭南违约对转债市场造成进一步冲击，信用风险形成了恐慌式蔓延，转债债底失效，定价持续悲观。
4）9-10月，政策面预期的极致反转，权益牛带动转债上行，但相对正股有一定“滞涨”；各主线轮动上演行情，行业分化明显。在本轮上行过程中，转债再次出现了资金止盈，转债伴随出现“滞涨”，溢价率快速压缩，期权定价始终处于明显低估。
5）11-12月，弱现实与强预期的博弈，牛市继续，但结构先行，转债保持明显韧性。权益震荡调整，而转债估值不贵，前期减配的资金也有回补迹象，反而相对正股表现更强。
阶段一：“V”型反转，弱于权益的修复。
2024年初，市场延续2023年底的弱基本面，12月PMI超预期回落，权益市场持续下行。一月中旬，场外衍生品风险敞口暴露，DMA产品延续赎回、中性平仓导致的多头部分抛压，北向资金快速流出，小微盘在流动性踩踏中加速下跌。
转债同样随着正股下行，小盘品种调整幅度最深，大盘品种相对平稳；1月以来转债估值水平显著下行，整体压缩超6个点，2024年2月5日，百元溢价率处于17.03%的位置，与2022年4月最低点接近，基本处于2022以来的下限。
从资金压力来看，本轮下跌后市场有一定悲观情绪。公募基金、年金、险资等主体均选择快速止损，资金外逸进一步形成负反馈，市场加速调整，同时叠加鸿达转债强制退市等风险事件，市场对于退市和信用风险冲击担忧增强。
2月6日在汇金公司扩大ETF增持范围及证监会暂停新增转融券规模后，指数行情止跌企稳，北向资金从流出转为流入；叠加5年期以上LPR下调25个基点，创历史最大单次降幅，大量流动性进入对市场形成有效纾困，市场快速修复，上证指数迎来8连阳，转债同样走出“V“型反转。
而本轮反弹中，转债跟涨能力相对较弱，一方面缘于此轮起涨时转债估值更高、低价转债估值修复更慢、明显跑输正股；另一方面本轮转债资金的修复速度弱于权益，相对权益在量化资金转向、资金呵护后不断有趋势资金持续流入。转债的资金主要还是在公募、年金、保险等机构。从2023年10月-2024年2月间，固收增强基金的赎回压力快速释放，通过大幅降低固收增强基金的持仓规模，来避免权益风险，导致在2月初固收增强产品的配置仓位整体较低。
从方向来看，本轮反弹呈现明显的结构差异，前期调整最多的小盘品种反弹最为强势，科技板块领衔抬升，制造板块涨幅次之，但消费、周期板块弹性偏弱，而大金融板块表现平淡。从主题看，传媒、计算机、通信涨幅居前，sora带动AI方向走强；而减肥药、机器人等方向也有逻辑演绎。转债期间机会也多集中在高股息（福能转债、平煤转债）、低空经济（商络转债、广泰转债、金钟转债）、AI半导体（福蓉转债、精达转债）等科技板块等品种。
对比来看，本轮调整更多是情绪上的担忧，而非切实出现一些信用风险：1）正股股价明显大于1元。2）利润上，并未满足st条件。3）价格上，部分转债也跌至低位水平；因此本轮下探空间基本得到了回补，后续5月也跟随权益上涨迎来新一轮上涨。
阶段二：5月权益带动上涨与新“国九条”后低价转债的两轮调整
4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称新“国九条”；新规进一步完善了相关退市规则，退市风险开始显现，随后两个交易日，市场有所调整。但随着4月16日一季度经济数据公布，GDP同比增长5.3%，预期4.9%，2023年四季度增5.2%，基本面表现转好，货政例会定调延续宽松，月底包括“430”政治局会议表述积极变化等因素综合吸引外部资金进场（4月26日单日净流入224亿元为2020年以来最高值），扭转前期持续接近半年的净流出趋势，转债及正股市场快速抬升。
但4月15-16日转债相对权益调整的幅度并不深，主要系新“国九条”的出台，对转债正股有直接影响的数量并不多，新规对市场更多的是情绪上的扰动。而后增量资金的快速回补是市场反弹的最重要因素，转债开始出现补涨；从4月的交易所结构数据来看，绝对收益的资金大幅增持转债，而基金的赎回压力也明显减轻。
6月的调整源于多重信用风险因素的叠加。5月下旬开始，交易所问询函、监管函等集中发布，评级下调窗口期，退市、违约风险担忧下小微盘受到冲击；5月29日，三房转债评级由AA下调为AA-，市场担忧情绪升温，有到期/回售偿付压力、评级下调及正股面值退市风险的弱资质转债明显回调，跌破面值及债底的转债数量大幅攀升，低资质品种开始第一次普遍调整。
权益方面，调整出现了风格的扩散。小盘品种调整幅度依然领先，但同时大盘品种也出现了一些调整的压力。与内需相关的消费、地产、社服、医药等方向出现了明显调整，而表现相对更好的依然围绕英伟达&果链的品种。而消费方向的调整，与外资的流出压力有关，汇率因素对于外资的表现也有一些扰动。
在本轮调整中，双良转债、三房转债、岭南转债、广汇转债、中装转2等低资质品种首先受到冲击，后续正股的持续下跌也导致这类转债跌幅压力加大。由于一季报年报披露后，海外占比较高的公司普遍业绩较优，因此期间表现突出的转债主要是一些出海品种（运机转债、柳工转2），消费电子板块也因为果链表现强势（景20转债、景23转债、南电转债、明电转02、明电转债）。
阶段三：信用风险扩散，低价券遭遇恐慌式杀跌
6月经济数据延续分化，结构变化不大，基本面尚在筑底阶段，7月份权益市场各板块在弱现实及弱预期下震荡回调，延续Q2偏弱表现，金融地产板块相对平稳。转债及权益市场在前期高基数影响下，成交整体呈降温趋势。
转债方面，5月高点后，市场一直演绎信用风险，7-8月更是有部分个券出现了信用风险事件。7月以后，广汇转债正股广汇汽车股价快速下跌至1元以下，而广汇也选择了下修转股价格，随后大量资金涌入广汇博弈，但广汇汽车最终股价并未回到1元以上，转债也跟随正股一同退市。8月9日，岭南转债宣布无法到期兑付，转债“下有底”的刚兑属性被打破，对于信用风险的担忧出现恐慌式蔓延，机构止损造成非常规冲击，相对权益出现了明显超跌。
在8月23日，本轮下跌最低位置，转债价格中位数跌到104.08元，这是自2021年1月转债底部上涨以来的最低值，纯债溢价率已经为负值。纯债溢价率为负，是过去十多年都从未出现过的情况。也就是说，此时如果不考虑转债的期权价值，仅作为一只纯债，其溢价率也已经为0。转债YTM大于4%数量达到232个，占比44%。从历史极端位置来看，2021年2月5日转债YTM大于4%数量为327个，占比40.7%；2018年10月18日转债YTM大于4%数量为94个，占比44.7%。
在此期间，低价转债遭大面积杀跌，转债的机会多集中在条款的博弈，如天创转债，7月触发回售，回售后剩余规模由6个亿快速下降至6000多万，成功解决大部分转债；思创转债、鹿山转债和新星转债均在此期间选择下修并下修到位，也有博弈的空间和机会。
阶段四：政策面预期的极致反转，权益牛带动转债牛
9月初机构信心修复，增量资金入场。8月底市场从踩踏性抛售的悲观情绪中修复的过程中，对于底仓个券的回补进度仍偏慢，机构信心修复始于9月上旬。一方面是赎回踩踏告一段落，另一方面则是ETF份额快速增长，增量资金进入拉动市场情绪面反弹，9月首周两只可转债ETF份额较8月底合计增加10,970万份，增速斜率位于历史较高水平。
9月24日以来，美联储降息周期开启，国内增量政策“组合拳”超预期，A股快速大幅反弹，转债跟涨。9月19日凌晨，美联储宣布降息50BP；9月24日，央行、国家金融监管局、证监会等联合宣布重磅政策“组合拳”，提振市场风险偏好和信心，至10月8日收盘，上证指数等反弹超20%，成交额达3.45万亿，出现历史峰值。
但本轮上涨中，转债依旧表现出较明显的滞涨现象，转债估值抬升速度和幅度也有限。有几方面因素：1）转债初始溢价率大幅偏是限制转债反弹幅度的关键，虽然前期大幅回调，但无论是转股溢价率和价格均处于高位，跟以往几轮比均处于更弱的定位；2）信用风险发酵，导致转债债底缺失定价锚，债底的打破让资金对于市场左侧参与信心减弱；3）被动型资金的快速上涨， 2023年12月底开始转债ETF规模持续向上，特别是6月之后转债ETF规模在3个月内份额快速增加20亿份（大约200亿元）。
在市场大幅反弹的普涨行情中，个券机会的丰富度大幅提升，有前期调整的低价品种（三房转债、孩王转债），重组题材（城地转债），科技品种（科蓝转债、盟升转债、捷捷转债、利元转债）以及定价偏低的次新券（航宇转债、远信转债）。
阶段五：主题性机会的快速轮动，转债表现韧性极强
10月阶段性高点以后，市场仍然保持极强的交易活跃度，但同时蓝筹为主的机构品种则出现大幅回撤。活跃资金与散户主导的主题行情、与主动产品的大幅赎回，带来了市场风格的极致演绎。
从风格来看，科技是本轮主题性行情的核心要素，人形机器人、AI应用、视觉渲染、固态电池等题材均有过较强的表现；还有预期政策层面的并购重组、化债、消费等主题性题材，也是市场持续关注的热点；这些方向大多集中在中小盘等方向，造成市场整体出现较强的分化，中小盘有更强的赚钱效应。
转债市场方面，虽整体表现为跟涨，但弹性表现显著弱于正股，百元平价溢价率被动压缩至最低15.87%。
在此期间，转债机会也集中在强势的轮动题材中，如11月底12月初的最强主线人形机器人品种（拓斯转债、豪24转债、汽模转2、精达转债、金沃转债、冠盛转债、天源转债），还有上市不久的次新品种（欧通转债、洛凯转债）。而部分前期表现较强的算力品种出现调整（纵横转债、科蓝转债、胜蓝转债）。
年底，人大会议前期预期博弈不断升温，叠加财新PMI和出口数据超预期，权益市场强势上行，形成一轮普涨行情。11月8日财政部表示增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，并出台超过10万亿的化债一揽子方案，但会议未涉及收储及消费方面相关表态，政策落地后市场小幅回调，转债市场格外强势，类底仓券的稀缺性引发特定品种抢筹，偏债及大金融转债估值抬升。
从资金的角度看，纵观这一轮行情，各类资金通过ETF进入市场，ETF是增量资金的主要来源。转债ETF规模也大幅增长，博时中证可转债ETF份额从9月23日的18亿增长到12月31日的33亿，增长超过80%。四季度机构资金不断进入转债市场，从转债持有者结构看，9-11月，信托、QFII、RQFII、社保等机构持有转债市值不断增加，自然人投资者则有所流出。这些增量资金偏向配置，较难在短时间内流出，为转债的估值提供一定的安全垫。
从供需环境来看，债券收益率持续下行，资产荒程度将进一步加深，因此转债作为固收+属性配置需求增强。考虑到机构目前转债仓位相对年初有明显下降，后续有比较明显的回调机会或者更加明确向上的行情，年金+公募有望成为重要的增量资金来源。
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2024年转债个券参与机会
2024年由于产业端需求相对不足，但供给端保持强劲，整体呈现“内需不足、供需失衡“的状态，在供需压力格局下，多数转债正股公司都反映出较弱的业绩表现，因此需要关注到基本面以外更多的参与机会：
1） 以高等级红利为主的大盘品种
2024年，上市公司整体基本面偏弱，债券收益率快速下行，在此期间，银行、公用等红利板块走出了强势表现。转债中，银行转债规模占比达到27%、公用占比达到4%、交运占比达到3.6%，综合占比达到35%，这也是指数稳定最重要的压舱石。不妨看一看其中表现优异的红利转债：
G三峡EB2：上涨中获得正股推动，下跌中获得溢价率保护。长江电力对于固收+投资人来说，是最重要的权益类资产，也是债券投资人难以超越的基准。随着2024年4月份 G三峡EB1的退市，存量资金开始回补G三峡EB2，带来期间转债估值的拉升；而在5-7月份正股走主升期间，伴随着转债估值的整体压缩，转债开始明显压缩溢价率。并且在8-9月的调整中，估值并未支撑转债的跌幅。但10月正股调整期间，可以观察到有资金持续开始买入G三峡EB2，溢价率的持续上行，而11月-12月的企稳回升阶段，溢价率也并未压缩，可以观察到资金的持续买入。
成银转债：后来居上，实现强赎。成都银行并未像南银一样，基本面在2024年有明显的改善，而是维持了不错的态势。但相似的是，年初较低的PE水平，带来较高的股息水平，也获得了资金的青睐。9月反弹以来，成都银行表现在银行板块中相对较强，成银转债也在期间率先实现了强赎的触发，并且转债价格一度超过140元。
浙22转债：连续两年都是稀缺的券商转债品种，展现了优异的转债属性。浙22转债自上市初以来，期限相对更长、溢价率更低且股性更强、很好的底部特征等优势，即为券商的首选品种，也是我们在8月后即主要推荐的金融品种。在924的权益反转中，浙22转债跟随券商板块大涨，转债价格一度达到177元，并且在9月27日-10月8号期间，转债的定价从133元/1%溢价率抬升至172元/9%溢价率，期间涨幅超过了多数的券商股，也反映出了转债极佳的期权属性。
2） 外需方向受益于业绩端高增长带来的稀缺性
出海方向是整个前9月份难得的机会板块。由于内需较弱，房地产市场投资增速低迷；得益于新兴国家、资源国产能建设的需求，三驾马车中仅有出口保持亮眼表现。表现相对突出的品种包括了：
运机转债：业绩释放带来了股价大涨，上市时点&条款选择增强转债的收益。运机转债符合了一个优质公司、合适时点发转债、长期不赎回的特征，上市后即实现了极佳的表现。一方面，运机发行时间为2023年10月份，正好在基本面的低点；2024年，海外收入占比达到60%，较此前的20%左右有明显的增长，海外的突破带来了业绩的高增长。另一方面，考虑到股权激励在连续三年均设定利润增长50%以上的目标，目前至2026年，不到15倍PE的估值水平也并不算高。从条款层面来看，运机连续不赎回，也带来了运机转债可以享受到正股的成长收益。
柳工转2：同样是海外利润贡献&转债条款优势带来的双击。2024年，柳工在手订单中海外订单占比60%；海外业务占比稳步提升（由2020年占比15%提升至2024年的48%）的业绩高增长品种。另一方面，柳工在混改/股权激励的背景下， 2023年柳工净利率仅3.4%，未来三年每年提升1个点左右的净利率，利润率的修复会带来很强的业绩增长预期。综合来看，柳工2024年的股价上涨主要来自于海外增长、利润率修复两个因素。并且对于柳工这种规模体量的转债，能够较长周期放弃赎回，是相对少见的，这也带来了柳工转债能够在正股收益/估值贡献中更强的增益。
3） 转债信用端冲击后的反转机会
2024年转债低价&小盘品种实际上遭遇了四轮调整，除了年初DMA平仓等事件导致的小微盘踩踏，4月以后均为信用风险扩散形成的冲击，8月下旬岭南违约事件打破“国企刚兑”更是导致转债出现相对于权益的超跌，虽然事后来看公司还是发公告进行了小额刚兑，转债其余风险事件也基本得到解决。低价转债是9-12月份弹性最好的一个板块，而其中有部分“拔尖选手”实现了前高的突破，这更多的来自于下修条款的增益：
山鹰转债&鹰19转债：破局不仅需要天时，还需要人和。山鹰转债，对于众多机构、以及公司自身来说，都走了一趟险局。山鹰转债的YTM在上半年整体处于较高的YTM水平，且公司积极的出售资产来筹集资金。但在6月的低价券整体性调整中，山鹰转债与鹰19转债均不可幸免，一方面，山鹰转债与鹰19转债同时触发了回售压力，而前期准备置换资产筹资的资金显然不足以支撑两期转债的挤兑（并且资产出售推进缓慢）；另一方面，正股较低的价格水平，下修后对于正股破面的压力也容易暴露，正股同为低价股的广汇转债面临了回售&退市风险的冲击，导致这一时期，做债券替代的配置盘资金开始大幅抛售，造成流动性压力。
公司开始采取措施，通过缓慢下修来推迟回售压力，并且积极推进置出资产。缓慢下修，也给公司等到了9月24日政策的大转向，公司顺势将第一期转债下修到位，借助市场beta的推动，顺利实现了一期转债的转股（主要是负溢价转股），大幅降低了债务压力，也缓解了二期转债的偿债压力。而山鹰转债开始大规模转股，离到期仅1个月左右。
道氏转02：适时的下修带来了强赎的可能性。道氏转02在低价转债中有一些显著的特征，包括了很高的稀释率（市场担忧之一）、财务上的一些问询，但货币资金相对充裕、利润可预测的改善、更长的存续期限，都弱化了其实际的风险暴露。同时，公司积极与市场交流，且适时推出了下修计划，在下修期后，随着固态电池方向关注度抬升，公司股价也迎来了反弹，期间转债规模也获得了被动的转股下降。
思创转债：下修&TMT行情带来的翻倍机会。思创转债于2021年上市，发行规模8.17亿元，但上市以后，公司经营情况恶化，2021-2023年连续三年归母净利润为负，基本面较弱，清偿压力较大，2023年5月，转债价格快速下跌至86元左右，6月12日，思创公告下修且最终下修到位，价格逐渐回到100元以上。2024年，由于权益调整叠加低资质品种信用风险扩散，思创三次下修转股价且均下修到底。从结果来看，由于公司积极下修且下修基本到位，每一次下修之后价格都能够有所表现，价格已经从2024年6月25日的低点74.58元上涨至135.2元，转股规模达到70.49%，剩余规模仅1.82亿元。除了较有诚意的下修态度外，思创本身也通过出售全资子公司（目前已收到山海实业支付的预收款5.3亿元）和加大国资的控股比例解决偿债能力和基本面偏弱等问题。
相似的低价转债还包括了盟升转债、双良转债、利元转债、孩王转债等，这既表现出公司在解决转债问题的能力，也反映出转债这种资产天然的韧性、以及与大股东利益的一致性。
4） 新券在熊牛转换期间的超额表现
新券在熊牛转换阶段上市有一些明显的好处，包括了：1）上市时点恰逢beta行情前期；2）由于边际资金偏弱，定价偏低；3）强赎条款对转债期权价值的抑制最弱，可以在高价中给予高溢价率。
熊市的后期上市的转债具备很强的超额机会。在行情的前期发行的一些转债定价接近票面/或低于票面，如升24转债和汇成转债，上市首日价格分别为105元和102元，即使是发行规模只有5.2亿元的利扬转债，在9月一度给予99元/27%溢价率的定价。随着后续权益反弹，正股快速上行，这些估值偏低的新券也表现出较强的跟涨能力。
牛市前期的新券也有很好的参与机会。在924之后发行的转债，虽然正股获得了较大的修复，但由于转债增量资金不足，转债在上市时定价仍然不算高，一些正股有题材性机会的品种，也在熊牛转换期间跟随权益的上涨，价格快速抬升，如人形机器人品种豪24转债，稀缺的消费品种天润转债等。
同理，意愿放弃赎回的一些转债，也具备很好的参与机会。
5） 主题性方向带来转债更强的脉冲机会
在结构性行情中，主题性方向也是需要重点关注的机会。2024年9月下旬以来，市场活跃度大幅增强，市场波动率达到近年来最高水平，而带动市场波动率抬升的主要动能是主题行情驱动的方向。
AI+信创、人形机器人、低空经济、并购重组、市值管理、化债等主题均有过不错的行情，部分主题性品种不仅正股表现强势，本身也受到资金青睐，转债上升动能极强，如拓斯转债、城地转债、精达转债、天源转债、天路转债等品种，转债价格相较8月低点均上涨超过100%。
但此类品种是需要9-11月份增量资金逻辑的配合的，在1-9月则很难实现。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
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