投资要点
美国进入第七政党系统：
美国两党制经历了七轮政党系统演变，2016和2024年特朗普胜选标志美国进入第七政党系统。
“特朗普主义”不等同于“里根主义”。
在第七政党系统中，两党意识形态愈发对立，但共和党的经济战略或更能吸引选民。
重回“新重商主义”：
特朗普最推崇的总统是麦金莱，高关税是其标志性政策。
特朗普的经济政策遵循“新重商主义”经济哲学。
“新重商主义”的实践可能提升美国经济增长中枢。
“新重商主义”已在美国精英阶层达成共识，新政府上台后或迅速落地。
“No Landing”前景进一步强化：
正向财富效应下美国居民消费有望保持韧性。
劳动力市场边际企稳，美国基本面或维持正向景气循环。
短期看房地产和制造业部门景气度偏弱，中期逻辑不悲观。
货币条件转向宽松，信用周期重新向上。
美债策略：警惕久期风险，坚守票息价值。
25年Q1可能是美国经济底+政策利率底，随着经济动能回升以及降息周期终结，美债利率或整体延续24年9月以来的反弹态势。阶段性或存在交易机会，但参与难度较大。联储所剩的降息空间有限，再考虑美债曲线走陡的大方向，长久期美债已没有太多交易资本利得的空间，后续更应该关注的是久期风险。“新重商主义”或使美债收益率曲线系统性重估，10Y美债存在升破5.0%的风险。当前强美元的环境或延续，对海外资产的投资可以适当降低外汇对冲对收益的损耗。
风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。
报告正文
特朗普重塑共和党
特朗普赢得2024年美国大选，并带领共和党横扫参众两院。特朗普不仅在选举人票上大胜哈里斯，而且在普选票中也占优，掀起了一阵“Red Wave”。这不是一次普通的政党更迭，而是标志美国完全进入第七政党系统。作为投资者，我们的关注点不能局限于新政府的具体政策，而更要关注政党系统转变的底层逻辑和趋势，以及对大类资产定价所产生的深远影响。
美国的两党制不是一成不变，2016年特朗普胜选标志美国进入第七政党系统。
美国国父华盛顿不属于任何党派，华盛顿之后美国政治形成两党制。在第一政党系统时期，汉密尔顿和亚当斯领导的联邦党以及杰斐逊和麦迪逊领导的民主共和党是主要政党。后来联邦党消亡，民主共和党分裂为民主党和辉格党，美国进入第二政党系统。随着辉格党消亡，“废奴派”创立共和党并吸纳辉格党成员，美国进入第三政党系统，林肯成为首位共和党总统。1896年美国大选标志美国进入第四政党系统，国内议题从第三政党系统期间的内战和重建，切换至更广泛的经济社会议题，这也是历史学家定义的“进步时代”（progressive era）。1929年大萧条爆发以及罗斯福新政标志美国进入第五政党系统，民主党以及“新政联盟”在美国政坛占据统治地位。
1970年代末随着南方保守派民主党转投共和党，美国进入第六政党系统，这也是我们比较熟悉的阶段。两党在社会和经济议题高度对立，共和党选民基础是农村福音派白人，民主党在城市、高知群体、少数族裔等选民中获得压倒性支持。
2016年特朗普胜选后，美国政治生态已经明显不同于第六政党系统时期，因此有学者认为美国已经进入第七政党系统。如果2016年特朗普的胜选还存在侥幸因素，那么2024年大选结果进一步验证了第七政党系统的到来。
“特朗普主义”不等同于“里根主义”。里根开创了共和党的保守主义时代，并使共和党在第六政党系统占据主导地位。民主党主流意识形态是自由主义，保守主义和自由主义在政治、经济、社会等层面意识形态高度对立。自由和平等是两种普世价值，在意识形态光谱里，保守主义偏右，更侧重自由；自由主义偏左，更侧重平等。因此保守主义的经济立场偏向自由市场，主张减少政府对经济活动的干预，支持减税并减少社会福利开支；自由主义的经济立场则强调政府对经济活动的引导和调节，主张对富人加税，并加大对低收入群体的福利保障支出。里根时代开启后，直至2012年大选，几乎所有共和党总统候选人都自称继承了里根保守主义的衣钵，经济主张与里根一脉相承。
2016年特朗普代表共和党参选美国总统并获胜，其选民群体以及意识形态与传统保守主义出现裂痕，民粹主义、民族主义、反全球化、反移民等关键词可以概括特朗普的政治光谱，共和党也由温和右倾被拉向极右。特朗普经济政策与里根主义有两点鲜明不同：1）有顶层的经济战略和鲜明的产业政策，对市场经济并不采取自由放任的态度；2）主张提高关税，反对全球化。
在第七政党系统中，两党意识形态愈发对立，但共和党的经济战略更能吸引选民。2008年次贷危机以来，美国政治加速走向极化，民主党越来越左倾，共和党越来越右倾。“特朗普主义”的兴起不是美国政治极化的原因，而是症状。共和党被“MAGA”运动带向右翼民粹主义、民族主义政党，党内的极右翼力量逐步挑战传统保守主义建制派。而民主党则被党内进步派带向左翼，“Woke”运动兴起是标志之一。民主党政府对收入分配的调节（加大福利支出、减免学生贷款等）并没有从根本上解决贫富差距问题，高通胀环境下中下层民众实际生活体验糟糕，这是2024年民主党败选的重要原因。特朗普鲜明坚持美国利益优先，加高关税、重振制造业、驱逐非法移民等政策的出发点是改善普通劳动人民的生活，因而更容易得到美国民众的支持。如果特朗普政策实施效果良好，第七政党系统可能会回到第三和第四政党系统时期那样共和党长期占优的状态。
2
重回“新重商主义”
特朗普最推崇的共和党总统是美国第二十五任总统威廉·麦金莱（1897-1901年）。在2024年总统竞选过程中，特朗普多次提到麦金莱是最被低估的总统，认为他的标志性关税政策帮助美国实现经济繁荣。1890年当麦金莱还是国会众议员时，他提出以他名字命名的“麦金莱关税法案”，把美国进口平均税率提升至50%。1894年的“Wilson–Gorman Tariff Act”下调了关税税率，但1897年麦金莱就任美国总统后签署“Dingley Act”再度上调关税税率。新关税实施第一年，美国平均进口税率来到52%，为十九世纪下半页的最高峰。关税并不是特朗普的竞选语言，而是他的经济理念，且很可能成为未来经济政策的主轴。
特朗普的经济政策遵循“新重商主义”经济哲学。特朗普的经济政策并不是零散的政策组合，而是系统化的、经过历史验证的经济理论体系，即“新重商主义”（Neomercantilism）。麦金莱不是高关税政策的首创，1861年的“Morrill Tariff”开启了十九世纪下半页美国高关税时代，林肯就任美国总统后推动进一步提高关税。美国高关税政策的思想基础来自经济学家Henry Carey，他和List一道是“新重商主义”理论的奠基人。所谓“新重商主义”指需要通过战略性贸易保护主义及其他政府经济干预手段来实现国家财富和权力的增长。这一理论对亚当·斯密的崇尚自由放任的古典主义经济学进行了批判。在“新重商主义”理论的指导下，美国快速实现工业化，并在19世纪末超过英国成为全球最发达的工业国。特朗普如果想实现“Make America Great Again”，重新拾起“新重商主义”理论也不足为怪。
关税可能是谈判的手段和筹码，也可能是目的本身。美国目前的关税税率，无论从横向全球比较，还是纵向历史比较，都处于较低水平。由于美国劳动力成本较高，如果本土制造业要具备竞争力，适当提高关税水平可能是个必选项。美国加征关税更可能是普遍意义的加征，而不仅仅针对特定国家。特朗普已经宣布在上任后对加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税，后续不排除对欧盟、日韩、或其他新兴市场国家采取加征关税的动作。我们的思维坐标不能停留在二战后全球低关税税率时代，如果美国经济战略回归“新重商主义”，那么当时的关税措施或更适合作为当下的参考。
新重商主义”的实践可能提升美国经济增长中枢。美国经济消费驱动的特征明显，生产和投资对经济的拉动有限。“新重商主义”政策实践下，美国通过包括关税内在的经济手段提振投资和生产，经济增长模式更趋于均衡，经济增长中枢可能出现系统性抬升。关税虽然会牺牲效率，但会提振美国国内的投资，工作供给及劳动者收入，帮助改善收入不平等的状况。
“新重商主义”已在美国精英阶层达成共识，新政府上台后或迅速落地。特朗普本人的顶层经济战略可以用“新重商主义”来概括，这套经济战略落地还取决于两个条件：1）能否凝聚广泛的共识，比如共和党与民主党的共识，政治家与Deep State的共识等；2）特朗普的执政团队能否有效率地执行。
关于第一点，我们认为“新重商主义”很可能已经在美国精英阶层达成共识。拜登政府上台后延续了特朗普的关税政策，并实施“小院高墙”的科技战。沙利文在国安政策中明确把经济政策作为维护和提升国家权力的一部分，这与传统自由主义经济思潮割席，而契合“新重商主义”的经济理念。被称为Deep State的华盛顿广大技术官僚和智库学者也普遍接受了“新重商主义”，这一转变在大国博弈的背景下以及疫情对全球供应链的搅动后变得顺理成章。
关于第二点，特朗普的素人团队引发对其执政能力的怀疑。但相比特朗普第一任期，这届执政团队有两大特点：1）对特朗普个人忠诚，这是特朗普用人的第一原则；2）政治上大多属于极右派，认同特朗普的政治理念。特朗普第一任期推行政策多遭遇来自团队内部的阻力，而在第二任期可能不构成一个问题，政策的执行落地可能会更加有效率。马斯克领衔的政府效率部一方面可以帮助削减财政支出，另一方面可以起到督促政策执行的作用（不执行就被裁）。
3
“No Landing"前景进一步强化
正向财富效应下美国居民消费有望保持韧性。从结构上看消费一直是美国经济增长的核心驱动力。当前商品消费从2021-2022年的高点显著回落，但服务消费增速维持在高位，尤其是金融、医疗等高附加值服务消费需求旺盛。事实证明美国居民消费韧性不完全依靠财政发钱和超额储蓄，另外两点原因更为关键：稳健的劳动力市场和正向的财富效应。如果收入预期良好，家庭财富增长，居民自然有能力也有意愿去消费。美联储宽松周期下，金融资产价格有望延续上升，正向财富效应或继续使居民消费需求维持韧性。
劳动力市场边际企稳，美国基本面或维持正向景气循环。24年7月失业率触及4.3%的高点后持续回落，与此同时劳动者平均时薪增速开始反弹。这意味着劳动力市场走弱的趋势已经边际企稳，美国经济进入衰退的风险也大幅降低。尽管职位空缺数与失业人数的裂口已经大幅收窄，但整体而言劳动力需求仍然大于供给，特朗普政府若执行驱逐非法移民的政策，劳动力市场供需矛盾可能会加剧。目前劳动力市场处于相对理想的状态，既不会明显推升通胀风险，也不隐含衰退风险，这样的状态如果保持下去美国经济将在更长时间维持正向景气循环。
短期看房地产和制造业部门景气度偏弱，中期逻辑不悲观。高房价和高利率对地产需求构成抑制，24年初以来美国房价同比增速持续下行。但由于美国地产库存处于低位，且这轮购房需求由刚需群体驱动，房地产市场隐含的风险相对有限。后续随着金融条件继续转松，地产销售和投资增速有望上行。虽然制造业PMI持续处于荣枯分界线以下，但随着拜登政府推动的制造业投资投产，特朗普政府继续实施提振制造业的政策组合，制造业景气度或转向上行。
货币条件转向宽松，信用周期重新向上。美国金融条件已经大幅领先美联储降息转松。无论是OFR金融压力指数，还是FCI-G金融条件指数，都指向当前的金融环境对经济增长构成推动而不是拖累。信用周期一直是经济周期的领先指标，目前商业银行信贷增速已现触底迹象，美联储降息有望推动信用周期在2025年转为上行。货币信用环境改善也意味着美国金融风险程度下降，后续出现金融风险事件乃至金融危机的概率降低。
4
美债策略
25年Q1可能是美国经济底+政策利率底，随着经济动能回升以及降息周期终结，美债利率或延续24年9月以来的反弹态势。2024年美国实际增速呈现逐季回落的态势，主要原因是货币紧缩的滞后反应。美联储在2024年9月开启降息后，紧货币对基本面的抑制效应缓解，美国基本面动能有望逐步企稳回升。基于前文我们对美国基本面的分析，2025年Q1可能为23年以来美国经济增速的底部。宽货币效应消退后，特朗普“新重商主义”政策落地，或将接力支撑美国基本面动能。当前市场定价美联储还有三次（每次25bp）左右的降息空间，我们判断联储实际降息空间小于三次。再考虑美债曲线走陡的大方向，长久期美债已没有太多交易资本利得的空间，后续更应该关注的是久期风险。
“新重商主义”或使美债收益率曲线系统性重估，10Y美债存在升破5.0%的风险。19世纪下半页，由于没有中央银行调节货币供应量，美国国内经济的主要矛盾是通缩，“新重商主义”下的贸易保护手段对通胀的推升效果不明显，因此当时美国无风险利率趋于下行。当前，美国通胀风险没有彻底消除，“新重商主义”政策在抬高经济增长中枢的同时，也可能抬高通胀中枢。这对应未来美债收益率曲线的定价坐标将不同于疫情前的“低需求、低增长、低通胀”时代。如果联储基准政策利率难以大幅低于4%，再考虑期限溢价的重定价，长端美债收益率存在升破5.0%的风险。美国信用利差尽管处于低位，但基本面趋势并不支持信用利差大幅走扩，信用挖掘以及票息可能是未来一段时期海外固收策略的核心。
强美元的环境或延续。美国基本面内生动能以及货币宽松周期趋于终结将支撑美元维持强势。高关税的贸易保护手段以及潜在资本流入也在国际收支层面支撑美元币值。从全球范围看，美国是发达市场中表现最强劲的经济体，与欧盟的对比尤其显著。欧洲汽车等传统优势产业式微，数字经济及其他新兴产业发展落后中美，欧洲经济动能疲弱以及更大的货币宽松空间也对美元指数构成支撑。从政策意图来看，特朗普政府并不希望美元过强，如果美元指数过强可能会招致政策层面的引导和干预。因此2025年外汇市场的主要矛盾可能是基本面与政策面的博弈，从定价逻辑上看基本面可能是更为重要的因素。
风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。
分析师声明
