【年报】聚酯：原油压制PX及PTA，高负荷下MEG再寻平衡

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PX上半年仍有估值支撑，关注裕龙石化投产进度：随着芳烃调油溢价的回吐，目前PXN来到底部区间，估值接近2020-2021年低点。但从行业格局角度看，2024-2025年连续两年的低投产，使得供需格局逐渐改善，估值中枢理论上应当高于2020-2021年，因此对于PX目前的估值水平不再保持空头思维。从节奏上来看，2025年上半年下游PTA产能投产规模较大，而PX没有投产计划，叠加美国夏季汽油分流部分亚洲芳烃，供需去库，PXN预期向上反弹，上方空间在汽油偏弱表现下相对有限；下半年随着韩美芳烃贸易降温，国内裕龙石化投产预期，PXN或将承压回落，全年利润中枢预期相较于2024年下移。

PTA产能增长过快，加工费全年承压：PTA产业核心矛盾是过快的产能增速，今年年底计划投产的300万吨装置将在明年初释放产量，且上半年仍有570万吨产能计划投产，下半年投产300万吨，产能增速高于2024年，平衡表在给予下游乐观预期之下，仍有较高的累库幅度，对加工费和负荷形成压力。一季度下游春节检修，是PTA全年累库压力最大阶段，整体估值承压向下，关注一季度后PTA厂商的检修力度，预期将在累库及投产压力下有偏高的检修力度，才能保持行业良性的库存及利润，因此下修全年的负荷中枢，这将可能会对上游PX形成一定的负反馈，投产错配的利多难以完全兑现。

PX及PTA单边维持空头思路：从成本的角度来看，原油在明年特朗普上任后一方面有增产预期，一方面有地缘降温预期，原油或将承压下行。而芳烃调油在汽车电动化以及地缘降温的趋势下也将难以再度走出2022-2023年的行情，因此即使考虑PXN上半年有反弹的驱动，上方空间也相对有限，可能会被成本原油的下跌覆盖，且PTA在累库周期下有潜在的负反馈风险，综合看单边做多的风险较大，因此节奏上考虑二季度检修季结束及调油弱化后的做空机会，同时关注原油趋势性下行的跟随下跌机会。

年度评估及策略推荐——MEG

利润改善下国内供给增量较大：经历了2024年的低投产后，乙二醇的行业格局有较大的改善，利润中枢上移，刺激装置大规模复产，尤其是合成气制装置。2025年整体投产规模仍然偏低，且投产不确定性较高，但在成本端煤炭波动率偏低、原油预期偏弱的情况下，整体利润将维持五年期高位水平，支撑装置较高的开工水平，负荷中枢将高于2024年，这部分产量的提升将完全覆盖掉上下游产能增长缺口，甚至对供需平衡造成压力。进口方面，海外计划检修量偏低，地缘风险降温，一季度进口同比修复，近海部分装置在利润改善背景下重启，预期全年整体进口量小幅上升。

需求增长平稳，关注美国关税变量：聚酯产能增长方面，预期实际落地产能相较于2024年将缩量，甁片投产增速仍然偏高，将挤压其他产能生产空间，化纤产能增速偏低，对供需格局的影响相对较小。开工方面，化纤库存偏高水平下，若企业仍采取保价策略，可能难以长期保持今年的高开工状态，因此平衡表最乐观的情形是维持今年的开工水平，而甁片库存历史高位，且今年延期的装置将在明年投产，低利润下开工率将进一步下行。下游终端方面，内需增速较低，主要由外需带动，整体增长偏中性，关注明年消费刺激力度及美国关税政策带来的影响。

供需平衡偏累：平衡表按照下游产能全投产，且开工维持今年高位的乐观预期下，乙二醇全年平衡仍旧偏累，尤其是在淡季的一季度，矛盾主要在于供给端国内开工率偏高，但目前下游及港口库存均偏低，累积的库存部分表现在下游，港口累库幅度或有限，具体累库幅度需要观察在一季度社会库存上行后，国内开工率下降的幅度。

一季度利润中枢小幅下修，逢低关注阶段性做多窗口：在供需格局逐渐改善的大背景下，乙二醇在中长期维持多头思路。但短期尤其是年底至明年一季度，由于进口暂时缺乏2024年初的减量冲击，而估值偏高，开工上升预期较强，平衡累库幅度预期较高，阶段性结束今年以来的去库周期，或将导致目前的偏高的估值和开工率下调。按目前的估值和开工预期，一季度后整体平衡矛盾相对较小，因此需要关注一季度后国内厂商检修意愿，思路上关注国内大规模检修和进口意外减量的逢低做多窗口，但目前供需平衡按需求乐观的情形预测，谨防明年需求端不及预期的风险。

年度评估及策略推荐——PX平衡表推演

年度评估及策略推荐——PTA平衡表推演

年度评估及策略推荐——MEG平衡表推演

年度评估及策略推荐——聚酯产业链各环节产能增速

期现市场——PX、PTA价格回顾

上半年：一季度原油走势震荡偏强，WTI自年初70美金左右上升至4月初84美金，但PTA和PX双累库之下利润压缩，导致上涨幅度有限。二季度起原油回吐一季度涨幅，4月下旬在PX交割压力及聚酯减产预期之下，PX及PTA下跌，5月中旬后交割结束，由于原料端检修季导致双去库，加工费支撑上行，6月原油先跌后涨，PX及PTA震荡走强。

下半年：7月至9月初的大幅下跌可以分为三阶段，首先7月原油大幅下跌10美元，PX及PTA跟随大幅下跌；8月原油走势震荡，但随着美国汽油表现走弱，韩美芳烃价差和贸易量均下滑，叠加亚洲PX高开工，PX的芳烃调油溢价回吐，PXN大幅下跌；9月初原油加速下跌，伴随着PXN持续回落，PTA及PX加速下跌，最终在9月中旬成本及估值均见底。9月下旬在国内政策刺激下跟随宏观环境大幅反弹，但在国庆后PXN回落至芳烃调油行情前的过剩阶段低估值水平，PTA加工费低位震荡，PX及PTA价格在10月中旬之后主要跟随原油震荡向下。

期现市场——PX基差、价差

期现市场——PTA基差、价差

期现市场——MEG价格回顾

2023年底至2024年1月受红海事件、巴拿马运河低水位等影响，海外检修装置较多，我国1-3月进口量骤减，叠加国内装置低开工，港口去库，乙二醇大涨。春节后聚酯开工恢复较慢，非煤制负荷大幅提升，并且4月后海外装置复产，进口问题缓解，2-4月港口库存去化停滞，平衡表去库体现在隐库上，乙二醇震荡下跌。5月至7月上旬乙二醇供给负荷逐渐恢复，下游进入年中淡季，且海外进口量相较于一季度提升，但整体平衡维持小幅去库，下游补库偏积极，港口库存大幅去化，乙二醇价格中枢逐渐上移。7月中旬至8月下游开工年内低位，下游补库意愿不强，整体平衡矛盾不大，港口小幅累库，乙二醇震荡下行，8月中下旬伴随装置检修和降负计划增加，EG开工上升不及预期，导致价格反弹。9月后在供应大幅上升预期之下，开始从交易现实转变为交易转弱的预期，即使港口去库，乙二醇仍大幅下跌。9月下旬到国庆前后伴随着国内政策刺激、进口到港延期、伊朗地缘风险等，乙二醇大幅反弹，但随着情绪消退，乙二醇重新回到弱预期的交易，价格震荡下行。

期现市场——MEG基差、价差

PX——供给：2025年投产压力仍然较小

2025年PX产能增速仍然偏低，国内仅有山东裕龙岛一套装置，共300万吨产能，投产后国内总产能将达到4667万吨/年，产能增速6.9%，但由于该套装置目前未获批复，投产时间仍存在较大的不确定性，明年PX供需格局维持改善的趋势，尤其是上半年，而PTA多套装置存在投产预期，上下游投产错配，PXN在底部支撑力度较强。海外明年有印度IOC一套80万吨装置计划投产，主要为自有PTA项目提供原料。

PX——供给：产能利用率将进一步上行

2024年国内及亚洲其他地区开工率均有所提升，检修季相对集中，我国全年产量预估为3742万吨，同比增加400万吨（+12%），产能利用率预计达到85.7%，同比提升1.8%，亚洲除中国地区外2024年截至目前平均开工率67.1%，同比去年提升0.93%。首先，经过2022-2023年连续两年的大检修后，2024年整体检修量有所下降；其次，PX产能增长停滞，而下游需求仍保持增长；除此之外，汽油表现较差之下，芳烃调油行情退潮，整体原料流向化工端，叠加纯苯高溢价导致生产利润较好，共同支撑了亚洲今年产能利用率的提升。

2025年同样面临今年的情形，PX产能增长相对停滞，而下游需求仍在增长，汽车电动化趋势、预期地缘争端降温或将共同导致汽油表现持续弱势，叠加美国调油商对调油行情有所准备，原料流入化工端的压力仍在，因此预期2025年产能利用率将进一步提升，供需格局进一步改善。

PX——进口：2019年来首次进口量上升

2024年我国整体PX进口预期小幅增长，进口预期总量925万吨左右，同比2023年增加15万吨左右，为2019年以来首次进口量增长的年份，最主要的原因为国内投产的空窗期，需通过提高进口量和开工率来弥补下游需求的增长。从季节性来看，3-7月进口量为相对低点，一方面因美国汽油旺季带来芳烃原料的分流，一方面是传统的检修季。按进口国别来分，我国主要的进口来源是东北亚国家地区，韩国、日本、中国台湾和文莱占比高达85%。2025年我国PTA产能持续投放，PX产能利用率已经较高，海外芳烃调油持续偏弱，存在减油增化的预期，我国进口量或将进一步提升。

PX——进口：分国别进口量

PX——库存：2024年去库格局，2025年上半年有望维持

PX一季度在高开工和高进口的压力下持续累库，库存一度上升至历史高位水平，导致了后续5月合约的交割压力，二季度在进口缩量、下游投产、检修季等因素下逐渐开始去库，三季度以来整体库存维持平稳，库销比下降至历史低位水平。明年在上下游投产错配预期下，有望在上半年维持去库格局，下半年主要受裕龙石化装置投产进度影响，装置较早落地则将带来累库压力。

PX——估值成本：PXN上半年有支撑向上动力，下半年承压

2024年上半年PX估值维持中性区间波动，连续两年强势的芳烃调油行情在今年表现较差，最终下半年在汽油表现疲弱的情况下，PXN大幅下跌，回归至2022年俄乌冲突前的过剩阶段估值水平，年度PXN相比2023年下滑，预计2025年芳烃调油行情依旧难以提供高溢价，PXN在低位区间波动，全年PXN均值将下滑至250美元以下。但在上半年检修季及上下游投产错配的阶段，叠加韩美芳烃贸易量上升，供需格局将维持去库，估值中枢有望小幅上升，下半年存在投产压力和亚洲供给回归预期，PXN或将承压下行。成本端原油在特朗普上台之后，存在趋势下行的预期，因此即使PXN相对处于见底阶段，也很难推动PX在明年上半年有较好的上涨表现，绝对价格或将跟随原油下行。

PX——估值成本：特朗普当选后原油承压

芳烃调油——美国汽油表现较差，调油行情难以延续

今年二季度以来，美国汽油表现相对较差，汽油裂差和辛烷值价值同比2022-2023年大幅走低，美韩芳烃价差受拖累下降至低位区间，调油利润较差，8月份前后美韩芳烃贸易结束，最终导致亚洲芳烃供应量上升，甲苯、二甲苯及PX估值崩塌。对于2025年，汽车电动化趋势、预期地缘争端降温或将共同导致汽油表现持续弱势，调油行情或难以再现，因此2025年芳烃调油并非对二甲苯的主要影响变量。

芳烃调油——美韩芳烃价差下降至低位区间

芳烃调油——调油相对价值弱于化工

PTA——供给：2025年投产压力较大

2024年截至目前投产450万吨产能，预计年底独山能源一套300万吨装置将投产，全年产能预期增长750万吨。2025年产能增长的压力大于今年，全年预期有三套装置将投产，共870万吨，产能增速9.9%，其中虹港石化和海伦石化上半年投产，独山能源4#投产时间接近年底，叠加今年年底投产的装置将从明年初开始释放产量，全年的供给增量压力较大，供需格局或进一步恶化

PTA——供给：投产压力和累库周期下，开工率或将下滑

2024年在良好且较为稳定的加工费下，除了二季度的检修季外，PTA维持较高的开工率，且由于产能增速相对2023年有所放缓，产能利用率提高。2025年由于产能增速较高，累库周期将延续，尤其是在一季度下游淡季阶段，高库存压力下加工费运行区间或将相对今年有所下滑，从而对全年的开工率造成压力，预计平均产能利用率相比2024年将下降。

PTA——出口：印度和土耳其出口量预期下调

2024年PTA出口表现较好，全年出口预计438万吨左右，同比增长87万吨左右，主要是东南亚和中东地区出口增长，并且原本预期的印度大幅减量因BIS认证政策原因有一定程度的缓解，支撑了7-9月的出口量。但2025年出口量存在下滑风险，土耳其及印度明年均有装置投产计划，土耳其SASA装置投产时间较早，其供需缺口在明年较小，而中国作为土耳其重要的进口来源，月出口量可能将有4万吨左右的减量。印度今年三季度由于PTA紧缺阶段性放松BIS认证的管控，导致我国出口印度数量激增，7-9月贡献大约18万吨的增量，今年印度装置投产预期之下我国出口印度的PTA数量将锐减。目前我国对东南亚和中东地区仍然保持一定的出口增量，综合考虑土耳其和印度明年的减量，2025年全年出口量将小幅下滑。

PTA——库存：2025年上半年有较大的累库压力

2024年一季度聚酯淡季，开工恢复速度弱于预期，PTA持续累库，直到二季度PTA检修季来临才缓解累库压力，三季度后供给开工率持续上升，但聚酯旺季开工迟迟未表现，重新进入累库阶段，直到接近10月附近聚酯开工回升至高位，PTA社会库存逐渐平稳，但在低基差和季节性高库存压力下，仓单库存大幅增加。从今年年底到明年一季度，由于PTA投产压力和高开工，下游进入春节淡季，累库压力大，库存或将上升至历史高位水平，直至检修季才能有所缓解，从全年的角度看，由于产能增速高于下游产能和终端需求增速，因此需要降负才能缓解较高的库存压力。

PTA——库存：各环节库存压力相对较高

PTA——利润估值：2024年维持平稳加工费，2025年运行区间下移

2024年PTA现货加工费围绕350元震荡，主要跟随库存趋势波动，呈现负相关的趋势关系，全年平均加工费361元/吨，相比2023年有一定改善。2025年由于供需格局相对于今年恶化，预期加工费中枢下移，在一季度较大的累库压力下，加工费或将大幅承压下行，因此高开工率难以延续，后续加工费或将位于底部区间震荡，直至通过调节开工率来缓解累库压力，但目前PTA多数装置由于规模较大成本偏低，因此加工费的下限相对较低。

MEG——供给：2025年投产规模仍偏低

2024年乙二醇产能仅增长30万吨，阶段性结束了长达四年的大投产周期。2025年MEG有三套装置计划投产，共180万吨产能，产能增速5.6%，产能扩张速度仍然偏低。其中正达凯装置投产确定性较大，且投产时间相对较早，另外两套装置投产存在不确定性，宁夏鲲鹏装置投产时间一直推迟，本计划2024年投产，具体落地时间待定，裕龙石化即使投产，预估投产时间也相对较晚。

MEG——供给：供需格局改善下，产能利用率逐渐提高

2024年乙二醇开工上升至历史高位水平，主要受益于利润改善下煤制开工的大幅提升。年初在低利润下乙二醇维持低开工率，红海事件和巴拿马运河低水位共同导致进口减量，港口去库推动乙二醇大涨，利润改善之下乙烯制负荷一度上升至75%左右的高位，2月后乙二醇去库停滞，利润随价格回落，乙烯装置进入检修季，5月后在显性库存去化下，乙二醇利润震荡上行，全年较高的合成气制利润导致煤化工装置陆续复产，截至目前超过70%，而油化工装置同样因利润的改善提升负荷至五年期高位水平，产能利用率得到了极大改善。 

2025年乙二醇平均负荷将高于2024年，一方面煤化工装置利润始终维持较高水平，平均负荷或将维持在70%以上的高位区间，另一方面原油明年存在偏弱的预期，油化工装置利润存在被动扩利润的预期，逐渐提升的负荷中枢将成为常态，核心逻辑是供需格局改善下利润中枢的回归。

MEG——进口：进口量或将同比回升

2024年全年进口预期653万吨左右，同比2023年减少62万吨左右，维持2020年以来的缩量趋势，核心原因是利润改善下国内装置产能利用率的提高。年初红海事件导致沙特西海岸装船受到影响，而东海岸多套装置检修，因此我国2-3月进口沙特数量大幅减少；与此同时巴拿马运河低水位导致2-3月美国出口我国受阻，因此2-3月进口大幅下滑，4月后恢复正常进口量，但三季度美国进口量受高基数效应影响同比大幅减量，10月加拿大进口下滑，共同导致今年我国进口缩量。

2025年初海外计划检修量同比2024年大幅减少，且地缘风险降温，预计进口量同比有所修复，并且三季度美国进口量没有了高基数影响，近海部分装置在利润改善背景下重启，预期整体进口量小幅上升。

MEG——库存：一季度存在较大的累库压力，全年供需格局偏累

2024年全年维持去库格局，港口库存自2023年底120万吨以上，下降至目前50万吨左右，接近五年期最低水平，一方面进口减量，另一方面，上下游投产错配，并且低利润下开工率偏低，共同导致乙二醇大去库，目前下游库存同样保持低位水平。 

2025年乙二醇产能增速同样较低，但考虑利润中枢上升后，EG平均开工维持70%左右，全年供需平衡预期累库，主要累库阶段是在下游低开工的一季度，一季度后乙二醇库存压力将有所缓解，或将维持震荡状态。目前下游库存水平整体较低，库存的累积有望部分转移至下游，港口累库幅度或将有限。

MEG——成本利润：估值中枢逐渐震荡上行

2024年成本端相对较为平稳，乙二醇价格上涨推动利润中枢整体大幅改善，装置开工意愿提升，并且随着EO/EG价差的下降，部分乙烯装置回切生产EG。2025年原油端偏弱预期，而煤炭波动区间相对有限，整体利润或将维持5年期较高水平，将对乙二醇开工率有支撑。得益于供需格局的改善，中长期来看整体EG估值将保持逐渐抬升的趋势。

聚酯——供给：计划投产数量不少，但实际落地产能或将下滑

2024年聚酯新增产能594万吨，同比增长7.4%，其中甁片产能增长较快。2025年聚酯存在投产计划的产能总量近700万吨，最高产能增速8.2%，其中甁片290万吨，长丝175万吨，短纤60万吨，薄膜174.6万吨，但具体落地的规模受制于建设进度及行业利润，2024年实际落地产能同样低于计划产能，因此实际增速有待观察，预期最终落地产能数量不高于2024年，产能增长速度逐渐放缓，相对于PTA产能增速较慢，但高于EG产能增速。

聚酯——供给：长丝短纤预期维持较高开工，甁片开工承压

2024年全年开工负荷维持相对较好的水平，其中长丝及短纤由于产能投放数量较少，且采用保加工费策略下维持较好利润，对开工有支撑，甁片由于近两年产能快速投放，加工费恶化，导致开工持续下滑，维持较低水平，但产能的增量弥补了其开工率的下滑。

2025年长丝及短纤产能增速仍然偏低，预期仍然能维持较高的开工水平，但存在库存过高而阶段性下调负荷的风险；甁片由于今年多套装置延期至明年投产，明年整体投产压力仍然较高，叠加低利润高库存，预期开工承压下降。

聚酯——供给：长丝短纤预期维持较高开工，甁片开工承压

聚酯——出口：甁片出口表现优异，化纤年底存在抢出口迹象

2024年1-10月聚酯出口1042万吨，同比增长123万吨（+13.4%），占聚酯总产量17%，出口增长大部分由甁片贡献。其中甁片出口增长较大，共出口468万吨，增长101万吨（+27.5%）；长丝出口317万吨，同比减少20.7万吨（-6.1%），主要受印度BIS认证影响；短纤出口109万吨，增长7万吨（+6.9%）；切片及薄膜出口149万吨，增长37万吨（+32.8%）。

在我国生产原料具有成本优势，纺服终端持续转移的背景下，出口量将持续增长，关注特朗普上任后贸易政策的变化，以及是否会造成抢出口的影响，预期关税政策将造成短多长空的影响。

聚酯——库存：长丝全年维持中性偏高库存

聚酯——库存：短纤、甁片库存压力历史高位

聚酯——利润：化纤保价策略成功，甁片加工费承压

聚酯上半年均存在较大的库存压力，因此加工费偏低，年中附近化纤企业改变策略，从以往通过调节开工影响库存来提升利润，转变为保加工费策略，化纤企业截至目前均维持着较好的加工费；甁片加工费在高库存和高投产预期下始终承压。预期保价策略下化纤企业高利润将延续，但保价策略的持续性有待观察，主要影响变量为库存数量，若累库幅度较大，不排除化纤企业放弃保价策略的可能；而甁片在投产进度延后的预期下，加工费仍有下行的空间。

终端——开工全年维持较高水平，但原料补库意愿弱

2024年全年织造及加弹开工维持较高水平，仅年中因淡季及高温降负动作较大，随着9月旺季到来开工回升至高位水平，目前开工逐渐进入淡季负荷。全年订单天数维持中性水平，产成品库存保持五年期低位，但补库意愿因上游保价策略也相对较低。明年整体开工水平关注内外需的增长情况，重点需关注特朗普上台后关税政策的变化。

终端——关注国内消费刺激及抢出口

今年整体纺服消费呈现外强内弱的局面，1-10月国内纺服零售额累计同比增长1.1%，纺服出口交货值累计同比增长3.6%，出口受货值下降幅度较大影响，实际出口数量增长较大，从月同比角度来看，10月后不管是内需还是出口，增长均较大。饮料零售额呈现稳健增长的表现，1-10月饮料零售额累积同比增长3.9%。明年内需方面关注政策对消费的刺激力度，而海外一方面需关注降息周期下经济表现，另一方面需关注特朗普上任后具体的关税措施，以及是否会出现抢出口的短期利多。

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