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黑色分析师
陈张滢
从业资格号：F03098415
交易咨询号：Z0020771
黑色研究员
万林新
从业资格号：F03133967
一、年度评估及策略推荐
锰硅：2024年1-11月锰硅产量累计926.97万吨，同比下滑12.78%。我们预计2025年锰硅需求将延续总量与结构双下滑的趋势，其中估算粗钢产量同比降1.0%，建材产量下降10%，综合耗量下降3.66%。预计供给将跟随需求下移，同时考虑2025年仍有新投及置换产能项目，产量或下降2.5%。
硅铁：2024年1-11月硅铁产量累计507.82万吨，同比增加0.54%。我们预计2025年硅铁需求小有增长，其中粗钢同比降1.0%，不锈钢粗钢增长约3.4%，金属镁产量增长约1%，综合耗量微增约0.5%。预计供给将跟随需求下移，同时考虑2025年仍有新投及置换产能项目，预计产量同比增加1.0%。
小结：对于锰硅，我们认为其过剩格局依旧难改，锰硅需求几乎全部来自钢铁生产，由于房地产新开工端的拖累，锰硅耗量较高的建材产量持续下行，考虑到目前的房地产政策定调“严控增量”，面向开工端的传导路径时间较长，短期对开工端无法产生有效提振作用，因此预计锰硅需求将长期受到结构性拖累，产能消化路径受限。从成本端的角度来说，高品氧化矿在合金厂生产工艺调整后对锰硅成本的影响力极大削弱，同时2025年预期恢复发运，关注半碳酸矿可能存在的扰动。锰硅价格走势或依托于成本支撑。对于硅铁，在非钢需求仍有增长的情况下，需求结构好于锰硅，但价格的上涨等待驱动。我们提前对硅铁可能的价格驱动因素进行分析：《降碳方案》以及“十四五”收官之年对“双碳”环保的政策可能对硅铁价格造成一定扰动。我们预计2025年锰硅加权价格运行区间5650-7210元/吨；硅铁加权价格运行区间5900-7900元/吨。
二、走势回顾
锰硅走势：过剩格局难改，成败皆因锰矿
硅铁走势：整体中规中矩，降碳方案“惊鸿一瞥”
三、锰硅
供给：低利润、弱需求，产量同比下滑
24年1-11月锰硅产量累计926.97万吨，同比下滑12.78%；预计全年产量1008万吨，同比下滑12.52%。具体来看，一季度需求下行，合金厂利润不佳普遍收缩供给；4月South32锰矿事件发酵现货价格暴涨持续推高生产利润，叠加铁水4月初复产带动锰硅开工率不断提高，锰硅月产量在7月攀升至98.8万吨，产量见顶后随利润及需求收缩而回落。
供给：生产弹性继续体现
铁合金启停成本相对不高，生产节奏对利润变化较为敏感，从主产区利润及主产区开工率变化趋势看，2024年锰硅生产弹性继续体现。
供给：生产向西北地区集中
2024年1-11月，内蒙古及宁夏锰硅产量占比达70.55%，较2023年提升4.56个百分点，北方地区受益于成本优势开工率维持高位，南方地区利润普遍不佳供给下降明显。从2025年锰硅合金产能计划投放情况看，未来锰硅合金生产格局将进一步向西北地区集中。
需求：总量与结构双弱
锰硅需求几乎全部来自钢铁行业。2024年1-10月，全国粗钢产量85073万吨，同比下降3.0%。钢铁行业需求下滑导致钢厂利润不佳，生产意愿较低，带动生产端对原材料需求同步下滑，锰硅需求侧总量偏弱。
建筑钢材作为对锰硅单位需求量较高的品种，其产量下滑对锰硅需求产生结构性拖累，截止2024年11月测算螺纹钢产量同比下降18.72%。房屋新开工面积在2020年见顶以来，截至2023年底，较高位下降58.01%。同期，钢筋需求较高点下滑15.97%，降幅远低于地产下滑幅度。随着保交楼工作持续进行，房屋施工面积持续、显著降低，存量工程对于建筑钢材需求的支撑也随之减弱，新开工降幅将加速体现在钢材需求之中，即站在螺纹钢角度，其需求想要恢复至较高水平有难度。
从代表性企业钢招来看，2024年月度钢招量均处于近五年同期低位。结构上来看，测算螺纹钢对锰硅需求量及占比均延续下降趋势，锰硅需求端呈现总量与结构双弱格局。
库存：供需整体宽松，库存仍处高位
2024年锰硅显性库存保持在历史同期高位，4月现货价格暴涨吸引大批货源由企业库存转化为仓单，但现实需求的弱势无法对巨量库存进行有效消化，即使在10月锰硅仓单进行一轮集中注销后，测算仓单库存依旧处于近五年最高水平。高库存对锰硅价格形成较大压制。
四、锰矿
锰矿：飓风引发大行情
锰矿作为锰硅合金生产成本中占比最高的部分，是锰硅最重要的生产原料。2024年4月22日，South32在经营季报中表示预计2025年一季度前GEMCO锰矿无法发出，引发了市场对于高品氧化矿紧缺的强烈预期，港口锰矿价格飞速上涨，澳矿价格一度突破70元/干吨度。成本高涨以及原料紧缺预期供给收缩是上半年锰硅大涨行情的重要因素。
锰矿：技术变革削弱紧缺影响
截至1-10月，我国澳矿进口累计同比-53.10%，澳洲锰矿发运减量逻辑基本兑现，但随着合金厂调整富锰渣和半碳酸矿的入炉配比（南非半碳酸矿24年供应相对充足） ，技术变革使得高品氧化矿缺口对锰硅生产的影响被极大削弱，下游需求回落后锰矿进入负反馈阶段，合金厂生产成本见顶后快速回落。
锰矿：港口库存见底回升
高品矿港口库存于7月进入底部区间，9月后开始回升，高品氧化矿短缺逻辑被证伪。
锰矿：25年预计重新发运，向下空间或有限
根据South32此前公布的信息，2025年一季度GEMCO锰矿将恢复发运，考虑到当前高品氧化矿价格已回落至相对低位，同时康密劳10月由于价格持续走低曾作出暂停矿山生产活动三周的行动，我们预计恢复发运对锰矿价格的实际冲击将减小。
五、硅铁
供给：节奏可控
2024年1-11月硅铁产量累计507.82万吨，同比增加0.54%；预计全年产量560万吨，同比增加0.91%。硅铁产量总体节奏可控，跟随下游需求调整为主。
供给：内蒙古产区占比继续提升
生产格局来看，内蒙古硅铁产量占比继续提升，西北四省中内蒙古与其他三家继续拉开差距，宁青陕三省占比接近。
需求：钢铁需求下滑，金属镁表现亮眼
需求端，截至2024年11月，五大材硅铁需求累计同比下滑12.86%，受益于新能源汽车渗透率进一步提升以及汽车轻量化趋势，截至2024年11月金属镁产量80.39万吨，累计同比增长15.30%。预计金属镁在硅铁需求占比仍将提升。
需求：利润打开出口空间
下半年国内硅铁价格持续跌势，出口利润打开叠加海外粗钢产量同比上升刺激硅铁出口量增长。截至2024年10月，硅铁累计出口量36.77万吨，同比增长6.03%。出口更多作为被动项消纳国内过剩供给。
成本利润：整体平稳
2024年硅铁成本窄幅波动，整体平稳，利润随现货价格趋势变化。
兰炭：变化有限
2024年兰炭生产稳定于低利润状态，产能利用率较2023年变化有限。
兰炭：原料供给宽松，价格横移维稳
从兰炭成本，即原材料煤炭角度，随着煤炭方面国家保供稳价工作的持续推进，煤炭端的供需结构，尤其动力煤方面，已经出现显著的宽松化趋势，其中，原煤进口占比自2010年以来首次超过10%(10.06%),较上年增长0.82个百分点。在此情况下预计兰炭价格整体稳定，更多关注阶段性供需变化或突发性环保政策的短期影响。
电力：“安静”、受控
电力价格作为以往搅动硅铁大行情的重要因素，在24年煤炭供给宽松，各类型发电量均较为充足的背景下，整体走势平稳受控，未对硅铁价格产生较大影响。预计后续电力价格仍将以稳为主。
库存：中性有所去化
在供给节奏可控，非钢需求均有增长的情况下，2024年硅铁长期处于基本面中规中矩的状态，库存窄幅波动，样本企业及仓单库存处于中性位置，全年库存有所去化。
六、展望
锰硅：消化路径受限，过剩仍是主旋律
我们预计2025年锰硅需求将继续下滑，其中粗钢同比降1%，建材下降10%，综合耗量下降-3.66%。预计供给将跟随需求下移，同时考虑2025年仍有新投及置换产能项目，预计产量下降2.5%。总体来看，锰硅全年产能消化路径受限，价格或跟随成本波动为主。
硅铁：关注阶段性供需错配
我们预计2025年硅铁需求小有增长，其中粗钢同比降1%，不锈钢粗钢增长约3.4%，金属镁产量增长约1%，综合耗量微增约0.5%。考虑2025年仍有新投及置换产能项目，预计产量同比增加1.0%。总体来看，硅铁整体产能充足，下游需求状况好于锰硅，关注阶段性错配及政策扰动。
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