【年报】尿素：低估值高供应，区间运行为主

年度评估及策略推荐

新增投产装置仍较多：2024年国内新增投产产能近500万吨，在高开工叠加新产能释放下产量创下历史新高。2025年预计新增投产装置产能仍高达400万吨，投产压力依旧较大。但需要注意的是，2024在过剩压力下现货大幅下行，目前基本上所有工艺都陷入亏损状态，后续新装置能否如期投产仍有不确定性，另外在低利润下预计2025年整体产能利用率将会低于2024年。总体来看，现货低利润有修复需求，在利润回升之前企业开工将会有所下行，但一旦利润恢复，负荷的提升以及新产能的释放将会再度增大供应压力。高位的新增投产限制尿素上方空间，因此在企业利润扩张带动开工回升之后仍是逢高做空企业利润为主。

需求增量关注出口政策：2024年出口受限，总出口量创下新低，而国内供应又在历史高位，因此可以推测出农需仍维持较高增速。后续随着农产品价格的下跌，种植意愿预计有所减弱，国内农需增速预计将有所放缓。工业需求在地产以及整体宏观回落背景下表现偏弱，因此可以预见明年国内需求难有大幅提振。唯一能带来增量的就取决于出口端。在现货普遍陷入亏损，企业库存高位下，预计明年出口政策将会逐步放松，2025年出口有望回到往年正常水平，但需要注意的是近年随着印度尿素产能的释放，其进口依赖度在逐年降低，对于国际尿素的需求难以达到前些年的高度，2024年需求端重点关注出口政策的变动。

高库存下远端高升水：2024年供需过剩格局下企业库存大幅累至历史新高，月间价差由Back转为Contango。近端贴近成本且受高库存压制，远端有供需小幅改善预期，05合约大幅升水现货。在这种结构下对多头显得尤为不利，移仓换月有较大损失。对于生产企业而言，可以逢高选择套保，对于需求方，则按需采购为主。预计后续在低利润下企业将会逐步被动降负去库，直至供需好转。

价格中枢上行，但压力重重：当前几乎全工艺陷入亏损，且接近年底亏损性检修停产企业增多，成本端支撑仍在，2025年企业预计将主动减产实现再平衡，现货整体价格中枢有望上移，但新增投产压力仍在，一旦利润改善，新增产能以及存量装置开工的提升又将使得供需重新转为过剩局面，因此上方空间也相对有限。因此总的来看，在贴近成本线的位置关注逢低做多的机会，盘面冲高不追，以区间操作为主。

行情回顾

全年价格维持下行趋势，中间个别月份的反弹不改整体下跌走势。全年供增需弱的格局较为明显，新增装置的投产使得国内日产维持在历史高位水平。需求端出口受限，国内需求增量有限，出口大幅回落背景下国内过剩压力陡增，企业库存不断走高，创下历史高位库存。当前来看，伴随着供需过剩的是现货价格的不断下跌以及企业利润的不断压缩，当前多数企业已陷入亏损，且不断有亏损性减产出现，成本端支撑仍在，价格继续下跌空间相对有限，上涨需要看到意外的检修或者需求增量的出现。

1月份盘面经历下跌后企稳震荡，月初在印标价格不及预期影响下，1月8号05合约大跌113元，随后盘面再度陷入震荡，月底市场传出国内出口将放松的消息，导致1月24号盘面大幅拉涨，但消息真实性未被证实。春节前企业降价收单，现货经历大幅下跌，盘面震荡为主，基差大幅回落至低位，近端合约甚至出现升水现货的现象。在企业大幅降价后预收开始明显好转，现货企稳回升。春节期间天气回暖，农需阶段性需求带动现货走强。从基差来看，节前基差大幅回落，节后随着盘面走弱基差再度走高。国内尿素仍是供需双增格局，市场对于未来春耕旺季仍有一定预期，但高供应也在限制价格上行空间。

3月初在出口消息利好提振下盘面单日大幅上涨，随后市场趋于稳定，在三月中旬又传出出口法检再度推迟的消息，盘面随后大幅回落，下旬随着悲观情绪的蔓延，现货报价持续下调，盘面快速走弱。总体来看，3月开工同比高位，淡储肥逐步释放，供应整体较为充足，而需求有所走淡，在农需空档期出现大幅下跌，本质原因还是供应整体较为宽松，而国内需求相对有限。随着现货与盘面大幅下跌，盘面仍有较大基差，而后续农需仍在，节后现货有所企稳。

4月份盘面表现为冲高之后高位横盘。经历三月份的快速下跌，四月份在出口消息干扰以及复合肥夏季高氮肥生产下现货开始企稳回升。4月12日在出口放开消息影响下盘面更是大幅走强。下旬在出口消息反复以及农业和工业刚需用肥下维持高位震荡走势。总体来看，四月份虽有出口消息扰动，但内外价差空间较为有限，出口更多为情绪上影响，驱动价格上行主要还是乐观情绪带动下游农业需求以及复合肥原料补库带来的短期需求好转。

5月份之后由于复合肥开工仍在高位，下游需求整体偏好，企业检修增多，供应端回落明显，使得企业库存不断去化，维持在相对低位水平。现货价格不断走强，而盘面在未来弱预期下整体维持震荡格局，基差季节性走强。随着基差的不断走阔以及大宗商品整体氛围好转，5月20号盘面价格再度大幅上涨，基差高位回落。

6月国内现货表现为先大跌随后逐步企稳回升，盘面同样先跌后涨，但波动幅度明显小于现货。月初多地受干旱影响延迟用肥，短期出现需求空档， 现货价格出现大幅下跌，随后在下游农业补货下现货开始企稳回升，部分企业报价出现反弹。下旬受印度招标以及埃及尿素装置停车影响盘面单日大涨，但实际本次印标与国内关系不大，出口政策并未出现松动。总体来看，现实端仍是低库存格局，价格主要受消息以及农需追肥驱动，6月受追肥进度影响较大。

7月盘面先跌后涨，09盘面7月份累计下跌98元，主流地区现货累计下跌近200元，盘面基差大幅修复。随着农需的逐步结束，国内需求开始走低，但供应端有新增装置投产以及企业负荷总体维持高位，供增需减的格局使得企业大幅下调现货报价，在价格大幅下跌后下游情绪开始回暖，企业预收增多，盘面上涨修复基差。

8月全月现货价格持续回落，河南地区现货下跌170元，01合约盘面下跌112元，基差持续走弱至同期低位。消息主要有下旬化肥商业储备管理办法的修订以及中旬印度NFL发布的进口招标信息，总体来看，对于价格的提振相对有限。8月份供应端受夏季高温影响检修较多，但仍无法抵消农需淡季的需求回落，复合肥开工虽有回升但走货较差，成品库存累至同期高位水平，需求整体偏弱，市场情绪较为悲观。

9月上半月尿素盘面破位下跌，01合约最低跌至1729，下半月随着现货跌至成本线以下叠加整体商品受整体宏观利好影响，盘面开始止跌企稳，出现快速反弹。总体来看，全月现货维持持续下跌走势，而盘面受基差修复影响整体跌幅较小，尿素基差回落至同期低位水平。全月尿素市场呈现明显供增需弱的格局，尿素估值回落较为明显，底部有支撑。

10月全月盘面价格表现为冲高回落之后陷入区间震荡。节前主要跟随宏观情绪改善价格有所上行，节后随着情绪回落跟随下跌。由于尿素基本面依旧疲软，企业库存持续走高，但由于现货各工艺生产已经陷入亏损，成本端对价格支撑相对较强，现货继续下行空间也相对有限，因此盘面陷入了区间盘整，日内波动主要受整体商品情绪以及短期行业消息影响为主。短期来看，疲弱的基本面未改，只有在供应端或需求端出现意外变动才有可能带动价格走出区间运行

11月份维持窄幅波动，现货基本走平，基差与月差维持弱势，现实基本面依旧偏弱，企业库存累至同期高位。出口仍无松动，国内供应相对高位，而需求偏淡。在弱基本面下企业利润压缩到历史低位，煤制工艺都陷入亏损，部分企业出现亏损性减产。价格对于弱基本面的反映已相对较为充分，波动率回落至低位，市场等待新的驱动来带动价格走出区间。

全年除了4、5月份在出口消息扰动以及夏季高氮复合肥生产下市场走出反弹行情外，全年几乎维持下跌走势为主。尿素在前几年高利润刺激以及保供政策下今年投产装置明显增多，供应端日产维持历史高位水平，而需求端出口受限，全年维持低位水平。供增需弱的格局使得国内企业库存不断走高，利润不断压缩。在需求无明显增量前提下必将通过压缩企业利润使得部分高成本装置停车来改善整体供需格局。

期现市场

价格波动率持续回落

尿素期权2023年10月份上市，上市之后创下了波动率高点，随后便一路下行。从尿素基本面来看，全年呈现较为明显的过剩格局，价格区间不断下移，国内企业库存累至历史高位，8月到9月加速下行，随后在低估值与高库存下进入盘整阶段。9月下旬在宏观政策提振下跟随整体商品波动率大幅上涨，价格跟随上涨，但整体盘面波动有限，随后价格进入区间盘整，波动高位快速回落。当前基本面仍缺乏指引，下有成本支撑，上行缺乏驱动，波动率降至期权上市以来低位，期权买方性价比在提升，但需要等待新的驱动出现带动价格走出震荡区间。

成交与持仓持续萎缩

自2023年持仓高点之后市场交投活跃度就持续降低，当前盘面持仓量只有高点的30%不到，成交量也急剧萎缩，低点日成交量只有不到10万手。随着成交与持仓的萎缩，盘面陷入低波动率的区间震荡格局。实际上尿素作为最大的氮肥，其价格走势与农产品种植成本息息相关，随着国内供应的逐步回升以及出口政策的调控，前期尿素短缺问题已基本解决，价格大概率要回归到平稳状态，伴随着价格的稳定意味着投机性需求也将逐步减少，持仓与成交的回落在所难免。

月间价差转为远端升水

今年月间价差一改前几年的走势，今年持续走反套，且1-5价差由正转负，转为深度Contango结构。究其原因还是因为今年在新增装置投产以及存量装置高开工下供应大幅提升至历史高位，9月份日产高点超过19.5万吨，而需求出口受限，国内不温不火，整体供需过剩格局明显。短期高库存格局未改，但企业利润已大幅回落，煤制工艺出现亏损，亏损性检修企业增多，后续将通过压缩企业利润带动减产重新实现供需平衡。尿素行业格局已悄然改变，短期难以再回到前几年那种需求大幅增长的格局，单边大幅上涨行情难有，但下行也受成本支撑，大格局低位震荡为主，待高成本产能逐步出清带动行业走出困局。

供应端

新增投产叠加存量装置高开工，产量创下历史新高

2024年1-11月国内尿素产量6034万吨，2023年同期为5588万吨，同比增长近8%。2024年国内产能投放增速大幅提升，合计投产近500万吨，增速6.5%。年内日产高点达到19.6万吨，同比2023年出现大幅增长，主要源于新增产能释放以及存量装置开工的大幅提升。

新增投产产能依旧较大

2021年全球能源危机叠加化肥短缺，国内外需求的释放带动尿素价格冲击历史高位，企业生产利润大幅提升，高利润持续到2024年年初。在高利润刺激以及国内保供政策下，尿素新增投产装置在2024年集中释放，而国内出口受限，供需转为过剩，企业利润大幅走低直至到目前开始陷入亏损。鉴于前期企业在高价下积累较多利润，预计短期仍有动力维持较高开工。

2025年计划投产产能仍高达400万吨，产能增速6.5%，2025供应端产能释放节奏仍是决定价格走势的一个重要因素。需要注意的是，在当前利润水平下， 新装置预计投产动力不足，后续关注实际落地情况。

生产利润陷入亏损

每年冬季国内都将迎接来气头装置的检修旺季，今年与前几年不同的是随着尿素价格的不断下跌，亏损性停车企业增多，预计今年气头停车将有所增多。气头工艺作为一直以来利润最高的工艺当前也陷入亏损，可见当前现货估值已经明显处于中低位水平，预计后续成本端对于价格仍会有明显支撑。

需求端

出口量创历史低位

前期出口政策反反复复，导致价格短期大涨大跌，国内外价差的存在也使得出口有利可图，即便从法检到实际出口存在较长时滞。有过前两年的经验，今年出口限制政策力度空前，截止到10月底，国内仅出口了25万吨尿素，为十年来最低水平，即便出口量最少的2022年全年都有231万吨尿素出口。随着国内尿素逐步转为过剩，企业陷入亏损，为了缓解过剩压力，2025年出口政策相对比于2024年预计会有所放松。但需要注意到的是，近几年随着国际新产能的释放，特别是印度新装置的投产，国际尿素供需格局也逐步转向宽松，印度进口依赖度的降低也将进一步使得其在国际上的招标量。因此出口政策的放开对于国内供需过剩会有一定缓解，但难以像以前一样对价格起到大幅的提振作用。

复合肥表现一般

截止11月份，国内复合肥产量5071万吨，2023年同期为5199万吨，同比减幅2.45%。年初复合肥需求启动较慢，企业成品库存高位，市场对于后市较为谨慎，开工提升缓慢，产量相对偏低。二季度随着高氮复合肥需求旺季的到来叠加企业原料库存相对低位，集中性的补货需求带动尿素需求的阶段性释放，价格低位上行。四季度需求整体不温不火，以返青肥和冬储肥生产为主，企业成品库存依旧较高，对原料提振相对有限。复合肥的阶段性需求仍是主导年内尿素价格走势的重要变量之一，关注复合肥企业的开停工节奏对于尿素价格走势的研究有重要指导意义。

谷物价格持续下跌

玉米作为国内最主要的作物之一，其单亩耗尿素超过17公斤，因此玉米的高低直接影响采用尿素施肥的意愿，反过来尿素价格的高低也影响其作为氮肥的使用量。2024玉米等农产品价格的持续下跌使得农民收入降低，对于化肥的需求量起到一定的抑制作用。

近几年玉米整体价格高位，种植面积不断提升，挤压其他谷物的面积，2024年种植面积仍高位维持，随着价格的大幅下跌，后续种植意愿将有所降低。

供需分析

企业库存创下历史新高

2024年预计国内尿素总产量超6500万吨，2023年为6077万吨，同比大增超400万吨。出口端预计减少370万吨。因此总的来看2024年国内总供应量同比增超770万吨，11月底企业库存同比2023年增近100万吨，不考虑隐性库存，国内需求增量达到670万吨。2024年新增投产仍超400万吨，但在低利润水平下新装置能否如期投产以及企业开工能否继续维持高位仍值得商榷。2024年为了缓解国内过剩压力，预计出口政策边际会有所宽松，港口集港或时有发生，港口库存中枢将有所上移。

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