【年报】双焦：弱现实强预期继续反复拉扯，价格重心延续下移

供给端：我们预期2025年焦煤供应将达到6.06亿吨左右水平，较2024年水平有所提升，同比增约1550万吨或2.6%。其中，国内产量预计同比增约900万吨或1.9%，进口焦煤预计同比增约650万吨或5.5%。

需求端：我们预计2025年国内钢铁需求将延续下降趋势，降幅约为1000万吨至1200万吨。考虑国内过剩产量仍可能部分通过低价出口消化，对应到粗钢或存在800-1000万吨的同比减量。焦炭方面，我们预期2025年焦化继续呈现不盈利或微利状态，在利润调节下，焦化产量被动跟随钢铁产量做动态调整。2025年全年，焦炭产量将跟随钢铁产量下滑。

供需结构：我们预计2025年焦煤在供给回升、需求端钢铁产量小幅下滑的背景下过剩将进一步加大，由2024年的约2700万吨增加至4800万吨。焦炭方面，受自身利润调节作用，继续维持跟钢铁产量弱平衡关系。

行情展望：展望2025年，我们认为黑色板块将依旧是弱现实强预期反复拉扯、价格重心继续下移（主要系原材料端带来的成本下行）的情况。焦煤端，我们预计焦煤价格仍将呈现重心下移的走势。期间，关注“安监”及国内政策预期扰动对于价格处在低估值区间时的向上拉动。站在焦煤成本角度，国内焦煤生产的成本线较低，平均约在600-650元/吨。根据汾渭数据，2021年之前，我国炼焦煤矿平均利润在300-500元/吨之间，假设按照利润回到这一水平，则对应到盘面的成本约在900-1000元/吨。进口煤方面，澳大利亚生产成本较高的非主流矿成本上沿约在170美金/吨，折合到港约在1400元/吨，对应盘面1100元/吨左右价格。上方空间，基于基本面难以好于2024年4-5月，1650-1750元/吨或是重要压力位。焦炭方面，我们预期其价格将跟随成本（炼焦煤）起伏波动，整体也将呈现重心下移的走势。按照焦煤预期底部900-1000元/吨支撑以及1650-1750元/吨压力这一区间，折合焦炭底部支撑在1330-1470元/吨，上方压力在2430-2580元/吨。另外，由于焦炭自身低库存及动态调节下与钢铁处于相对均衡结构的原因，预计其在下跌过程中将较焦煤更具抵抗。同时，在预期反弹行情阶段，其价格向上的弹性也将更大。

纵观2024年，黑色板块基本处于现实弱需求背景下宏观预期强扰动的格局之中。整体价格重心跟随现实弱需求不断下移，而期间宏观预期强扰动带来价格大幅波动。（1）2023年10月底，“一万亿”特别国债催生市场对于积极财政政策的预期，随即该预期在当年12月份的经济工作会议中被浇灭，黑色系开始逐步走弱，市场提前博弈来年旺季不及预期。（2）2-3月，随着年后回来需求持续疲弱，钢厂盈利水平低下，铁水超预期逆季节性下行，黑色进入负反馈，加速下行。（3）4月初至5月中，下游需求虽然依旧疲弱，但开始向上修复，铁水产量跟随向上，黑色系在经历一轮“超跌”后，在整体商品多头氛围浓重背景下走出一波现实反弹行情。

（4）5月中-7月中，现实需求依旧表现偏弱，房地产虽刺激政策频发，但集中在后端，意在去库存，对黑色需求刺激有限。期间宏观商品氛围显著走弱，黑色系价格再度趋弱，但对于7月份“三中全会”的政策预期短期拖住价格。（5）7月中-9月中下旬，随着会议落幕，“勒紧裤腰带过日子”、“固本培元”以及“保持战略定力” 等政策主旋律定调，预期落空，现实疲弱，价格再度加速下行。（6）9月底至今，随着9/24“一行两会”对于宏观政策定调的转向，情绪释放及财政预期带动黑色系一度大幅反弹。随后，价格在后续各种会议中跟随预期起伏，并最终随着财政预期的减弱回到9/24宏观定调发生转变时的价格水平，并继续等待后续重磅“经济工作会议”。

下半年国内煤炭整体产量水平显著改善

据统计局公布数据，2024年1-10月，我国累计原煤产量38.92亿吨，同比增约6300万吨或1.64%，较之二季度中最高同比5400万吨的降幅出现明显改善。我们预期全年我国原煤产量将达到创新高的47.2亿吨，同比增速将较当前稍微回落至1.37%。

内蒙及新疆产量增量明显，山西为原煤产量最大减量端

分省份数据来看，内蒙及新疆增量明显，两省累计增量接近1.38亿吨，同比分别增6.24%和21.67%。此外，陕西（+1.57%）、贵州（+10.57%）、甘肃（+12.01%）贡献部分增量。今年以来，原煤产量最大的减量端来自于山西省，同比降幅接近8400万吨或-7.43%，黑龙江（-23.64%）、安徽（-6.42%）及云南（-14.52%）贡献部分减量。

煤炭产量增量主要在动力煤端，炼焦煤产量同比仍回落

原煤的增量主要在于动力煤端，炼焦煤产量全年仍维持负增长。据汾渭数据，1-10月炼焦烟煤产量累计10.53亿吨，累计同比降约5900万吨或-5.29%。炼焦烟煤产量占原煤总产量27.07%，较上年下降1.24pct。

得益于洗选率小幅提升，炼焦精煤产量降幅较炼焦烟煤有所降低

由于整体洗选率较上年有所回升，炼焦精煤产量降幅较炼焦烟煤有所降低。据统计局数据，1-10月我国炼焦精煤累计产量约3.92亿吨，累计同比降1894万吨或-4.61%。我们预计2024年全年炼焦精煤产量为4.72亿吨，全年同比预计降约1880万吨，降幅或较当前小幅收窄至3.83%。

炼焦煤产量减量主要来自于山西

其中，炼焦煤减量主要来自于山西，受限于“三超”和“隐蔽工作面专项整治行动”，山西省一季度炼焦煤产量一度同比降幅超15%，后随着5月份“稳产保供”政策，产量开始回升，同比降幅开始收窄。此外，新疆、安徽、黑龙江及云南地区炼焦煤产量同样出现较明显降幅。

在去年高基数背景下，今年煤炭进口仍有显著增量

据海关数据，2024年1-10月，我国进口煤及褐煤累计4.35亿吨，同比增约5175万吨或13.49%。其中，含煤进口2.85亿吨（同比增3535万吨或14.13%，占比66%）及褐煤1.5亿吨（同比增1640万吨或12.29%，占比34%）。进口增量主要来自于印尼、蒙古及澳大利亚。其中，受“煤电容量电价机制”影响，沿海火电厂对于高热值动力煤需求增加，带动今年以来澳大利亚煤炭进口显著增长，其增量贡献了今年总增量的近50%。此外，俄罗斯煤受到其铁路运输系统限制以及西方国家制裁（大多数银行被踢出SWIFT系统，导致的贸易支付问题等），其进口我国的煤炭出现一定减量，同比降1316万吨或-15.16%。

炼焦煤进口同样继续呈现显著增长

其中，海关口径下，1-10月炼焦煤累计进口9895万吨，累计同比增1840万吨或22.85%。进口全年（截至10月）维持高位，尤其在国内产量受“安监”影响显著的上半年，进口增量尤为明显。

主要进口国焦煤进口均维持正增长，海运煤进口有较明显提升

从主要进口国来看：在上年进口大幅增长的背景下，蒙焦煤进口增速放缓，但仍维持较高增速；俄罗斯煤虽进口总量呈现收缩，但主要影响动力煤端，炼焦煤进口仍维持15%以上增速；海运煤方面，受海外市场需求走弱（印度粗钢增速低于预期、海外生铁产量表现低迷）影响，海运煤价格走低幅度高于国内，海运煤进口性价比回升，澳大利亚焦煤及美国焦煤进口量同比有较明显提升；

煤炭供应持续发力，进口煤依赖度水平继续提升

结合国内产量及进口两端，2024年1-10月我国累计原煤供应达43.28亿吨，同比增1.15亿吨或+2.72%。其中，原煤进口占比自2010年以来首次超过10%（10.06%）,较上年增长0.82pct。炼焦精煤方面，同期总供应为4.89亿吨，同比微降54万吨或-0.11%。其中，炼焦煤进口依赖度提升至20.15%，较上年增长2.94pct（2023年进口依赖度较2022年提升5.72pct）。统计数据上，炼焦煤供应虽没有出现同比显著增量，但原煤供应持续抬升之下，动力煤供应压力显著缓解，带动了部分如气煤、瘦煤等可变煤种作为配煤重新流回炼焦煤供应之中，变相放大了炼焦煤供应水平。

预计2025年山西炼焦煤供应将向上回归，释放500-600万吨增量

山西省作为全国最大的炼焦煤产区，2024年上半年受“安监”影响显著，煤炭产量大幅降低，虽然在下半年开始逐步提产，但预计全年仍将较年初13亿吨（原煤）的目标存在2500万吨到3000万吨的差距。2025年，预计“安检”仍将是山西煤炭生产绕不开的限制，但考虑山西省2024年整体GDP情况，我们认为经济任务将被放置在“安检”稍靠前的位置，这意味着2025年山西省煤炭产量将有望回到13亿吨甚至略微更高一些的水平。按此推算，预计2025年山西省或将能够提供约500-600万的炼焦精煤供给。

预计2025年内蒙及新疆炼焦煤产量总体维持稳定或略有增量

2024年，内蒙古紧紧围绕国家重要能源和战略资源基地的战略定位，全力推进能源工作稳中有进、稳中向好高质量发展，将全年煤炭生产目标定在12.2亿吨，目前预计全年煤炭产量将超过12.5亿吨，超额完成全年目标。站在保障国家能源安全的角度，预计2025年内蒙古煤炭产量将继续维持在12.2亿吨以上，但继续增长的空间或相对有限。新疆方面，据相关经济观察报道，预计在“十五五”期间，新疆煤炭产量超过陕西省（7.6亿吨）。据此推算，未来六年内新疆煤炭产量将继续维持年均约4000万吨的增量，但主要体现在动力煤端，炼焦煤资源增量有限。因此，我们预计内蒙及新疆炼焦煤产量在2025年维持稳定或略有小幅增量。

“三西” 地区及新疆之外，预计产量将有所回升，释放一定增量

“三西”地区及新疆之外，我们预计安徽、黑龙江及云南地区在极端气候条件过后，也将有部分炼焦煤产量的回归，增量约在300-400万吨。

预计2025年蒙古煤进口仍存在增量，但增速或将继续放缓

2024年1-10月，蒙古煤炭累计进口6700万吨，同比增1300万吨或25.25%，预计全年能够完成蒙古方预定的7800万吨出口量。据相关报道，2025年蒙古国计划向我国出口煤炭8300万吨，同比2024年增500万吨。按照今年炼焦煤进口比例，预计2025年蒙古焦煤增量将在350万吨左右。

海外需求走弱带动海运煤价格走低，进口性价比提升

印度市场需求“故事”熄火，生铁产量增量不及预期

澳大利亚冶金煤出口预计同比增加，有望为我国进口带来一定增量

根据澳大利亚政府部门相关预测，2024/25财年（2024年7月-2025年6月），澳大利亚冶金煤产量将达到1.76亿吨、出口量将达到1.72亿吨，比上一财年分别增加1100万吨和1700万吨，增幅分别为7.1%和11%。在海外市场需求弱化，尤其印度需求增速或不及预期的背景下，澳大利亚冶金煤出口增加有望为我国炼焦煤进口带来一定增量，澳焦煤进口或有望回升至1200万吨左右水平,同比增约300万吨。

焦煤供应预计实现1550万吨或2.6%的同比增长

综合国内产量及进口两端，我们预期2025年焦煤供应将达到6.06亿吨左右水平，较2024年水平有所提升，同比增约1550万吨或2.6%。

其中，我们预计随着山西焦煤产量的向上回归以及黑龙江、安徽等地今年影响产量的干扰因素降低后产量的向上恢复，国内产量预计同比增约900万吨或1.9%。

进口焦煤方面，蒙古焦煤及澳大利亚焦煤预计将继续贡献增量，累计进口同比增650万吨或5.5%。

进口焦煤占总供应量预计约为20.7%，与2024年基本持平。

2024年，焦炭供求结构继续边际宽松化

2024年1-10月，统计局口径下焦炭累计产量（含半焦/兰炭）4.06亿吨，累计同比降1.05%（按钢联口径日均焦炭（不含半焦）产量计算，焦炭累计降幅在2.85%）。同期，统计局口径下生铁产量累计7.15亿吨，累计同比降3.98%（按钢联口径日均铁水产量计算，铁水累计降幅在4.68%）。焦炭产量降幅低于铁水产量，焦炭供求结构继续呈现宽松化。

焦煤供求结构同样继续呈现边际宽松化

同期，在进口焦煤持续发力背景下，炼焦煤供应累计降幅仅为0.51%（冶金焦实际产量降幅，按钢联口径在2.85%），降幅低于焦炭端，炼焦煤供应同样延续宽松化。

2024年1-10月，预计国内钢铁需求累计下滑约4700万吨

2024年1-10月，粗钢累计产量8.37亿吨，同比减少约3060万吨。同期，钢材出口累计9200万吨，同比增约1660万吨。站在粗钢3000万吨减量及出口接近1700万吨增量背景下，可以大致估算出2024年截至10月份国内钢铁消费量的减量，约4700万吨。高位的出口，我们认为是国内钢铁产能过剩问题的突出表现。产能的过剩以及被产能过剩压低的价格是出口维持持续高增长的根本原因，即“以价换量”。过剩+低价带来高出口，价涨则出口量将缩，二者不可兼得。出口，是价格压力的缓冲项，并非能够主动推涨的上行驱动因素。我们认为2025年出口并非关键项，其取决于国内需求恢复情况及粗钢产量规模，过剩增加则推升出口需求，与之对应的将是价格继续压降。反之，价格回升，出口下降。

地产用钢需求仍将继续向下“追逐”低位新开工，房建需求难言乐观

2024年，房地产新开工面积继续维持20%以上同比减量，钢筋需求如我们预期的，在施工面积从高位回落后往下“追赶”新开工面积。从与2020年顶点的对比数据来看：2024年新开工面积下降67.41%（含对11、12月的预期值，下同），较2023年的58.01%降低9.4pct；钢筋消费量下降30.25%，较2023年的15.97%走低14.29%pct。钢筋消费量年度环比降幅变化高于新开工面积降幅，但总降幅绝对值仍显著低于新开工面积。因此，我们认为随着存量施工面积的继续下行，钢筋消费将继续向下“追逐”低位的新开工。此外，基于房地产“保交楼”、“去库存”及“严控增量”的角度，政策偏向仍在后端，对于前端存在限制，未必有利于黑色需求。即政策上，地产用钢需求同样指向于延续下滑。

公路及铁路投资增速劈叉背后是地方财政压力限制基建实物工作量发力

通过截至10月份的数据外推，我们预计2024年交建用钢（约占基建用钢的30%+）约6800万吨，同比2023年呈现小幅下滑，降约230万吨。我们看到交建中，公路及铁路投资增速情况延续2023年的劈叉，其背后是地方债务压力之下的财政紧张（公路投资以地方政府为主）以及中央财政的接力发力（铁路建设投资几乎由中央独立承担）。

化债更多是“兜底”，不提供增量资金，地方财政发力空间仍有限

11月的人大常委会会议公布了史上最大规模的化债计划，以每年2.4万亿的规模置换高息隐性债务，缓解地方债务压力。“化债”更多是对于地方风险的“兜底”，实际并不提供增量的资金以及实物工作量。债务压力缓解并不等于地方政策转头就能“快干猛干”，投入到实物工作量之中。关键还是在于地方财政收入，即增量资金部分是否能够得到有效缓解。以往的地方基建大幅依托于“土地财政”，在土地收入显著缩水的背景下，地方财政发力空间有限。土地收入的企稳好转关键在于市场对于房价的“信心”企稳及回升，目前来看，尚需时日。

传统大基建投入大回报低且周期长，不再符合当下经济发展主要方向

2024年7月23日，财政部、住房和城乡建设部等六部门印发《市政基础设施资产管理办法(试行)》(下称《办法》)。其中，提及“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务”。该《办法》自2024年9月1日起已经开始施行。

新华述评——《经济增速怎么看》：“如果我们不破除“速度崇拜”，习惯于铺摊子、上项目，即使暂时把速度抬上去了，也会透支未来的增长…今年全年经济增长目标是5%左右，我们一直朝这个目标全力以赴。经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受。相比于速度，评判经济好不好，我们更要看发展动力是否强劲、经济结构是否合理…”。

经济“保5”的口径松动，对市场进行预期管理，引导市场降低对于刺激的预期。同时，或已对明年经济增长做隐晦定调，经济发展重“质量”轻“速度”。传统大基建项目投入大、回报低且回本周期长，发达地区交通网络基本饱和，缺乏优质项目。相较之下，将资源投入到高质量发展相关产业中去才能获得更高的回报率以及未来经济的“黄金发展”。虽然，高质量发展相关产业研发、生产、应用、扩张所需周期更长，对于经济的拉动存在时滞，无法像传统大基建一样起到立竿见影的效果。

中共中央政治局会议:明年要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。

以上，都在限制我们对于明年基建需求的想象空间。因此，对于基建用钢，我们倾向于相对保守的看法，同比或偏持平。

“以旧换新” 预计将带动汽车、家电行业产生增量需求，但有限

2024年1-10月，我们测算的汽车行业钢耗为4813万吨，同比增约75万吨或1.57%。测算家电行业钢耗为1735万吨，同比增约145万吨或9.07%。2024年4月份，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，以此刺激家电及汽车行业消费。同年10月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，进一步增加汽车“以旧换新”补贴力度。政策加码之下，汽车及家电产量增速有所回升。因此，随着2025年“以旧换新”政策的继续延续，我们预期汽车家电行业仍将给钢铁行业带来一定需求增量，约300-400万吨，相对有限。

“大规模设备更新”预计带动机械行业用钢量小幅提升

援引冶金工业规划研究院相关观点，预计2025年大规模设备更新将拉动钢铁需求200-300万吨,折合机械行业用钢量增幅约1.5%。

造船业手持订单处于历史高位，订单预计支撑造船钢耗维持强势

2024年1-10月，我们测算的造船业钢耗水平约在910万吨，同比增约140万吨或18.22%。当前造船行业手持订单处于历史高位，但受限于产能相对紧张，完工量增速远不及在手订单增速，在手订单持续上升。在订单支撑之下，预期在未来一段时间内造船业对于钢材的消耗水平将持续处于高位，并伴随一定增量。我们预计，2025年造船完工量或保持15%左右的增速，对应钢铁150-200万吨左右的需求增量。

预计2025年我国钢铁消费仍存在1000-1200万吨左右的降幅空间

综合房建、汽车家电、机械设备及造船业钢铁需求展望，我们预计2025年国内钢铁需求将延续下降趋势，降幅约为1000万吨至1200万吨。考虑国内过剩产量仍可能部分通过低价出口消化，对应到粗钢或存在800-1000万吨的同比减量。

焦炭供给在利润条件下跟随钢铁产量动态调整，整体维持（被动）平衡

焦炭方面，焦化产能充足，开工率跟随焦化利润波动。我们预期2025年焦化继续呈现不盈利或微利状态，在利润调节下，焦化产量将被动跟随钢铁产量做动态调整。因此，我们预计2025年全年，焦炭产量将跟随钢铁产量下滑。出于被动跟随的原因，降幅或略低于钢铁产量降幅。

预计2025年焦煤供求结构将较2024年进一步宽松化

综合来看，我们预计2025年焦煤在供给回升、需求端钢铁产量小幅下滑的背景下过剩将进一步加大，由2024年的约2700万吨增加至4800万吨。焦炭方面，受自身利润调节作用，继续维持跟钢铁产量弱平衡关系，维持小幅亏损或微利，价格跟随成本（焦煤）下移。

宽松格局下，炼焦煤库存显著上升

炼焦煤总库存（不含口岸）自4月份以来持续抬升，当下已回到近四年同期高位水平。

焦煤库存压力集中在上游

供给宽松背景下，下游需求及采购意愿降低，炼焦煤库存压力主要集中在上游。

下游随采随用，库存维持在低位水平

下游继续维持低库存的经营策略，库存处于低位。

焦炭库存处于低位，库存矛盾并不突出

焦炭库存处于低位，与2023年同期水平相当，库存无明显矛盾，压力较小。

焦炭库存处于低位，库存矛盾并不突出

弱现实强预期反复拉扯、价格重心继续下移

展望2025年，我们认为黑色板块将依旧是弱现实强预期反复拉扯、价格重心继续下移（主要系原材料端带来的成本下行）的情况。

基本面的弱现实，我们在前文中已经进行阐述，主要还是在于地产端的影响仍需要时间进行消化与恢复，在于对“信心”的重拾。预期的强扰动则依旧来自于国内宏观方面。

我们援引新华社《12万亿元地方化债“组合拳”怎么看——当前中国经济问答之四》中“我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”的相关表述，当下中央的政策匣子中还有“子弹”，诸如4%甚至4.5%的赤字率、更大规模的专项债、特别国债等，这些“更加积极的财政政策”或在来年针对海外情况适时发出，以对冲外部影响及拉动内部需求。

这些预期将相机抉择的政策，就带来了市场在弱现实将价格拖入低估值区间后爆发向上反弹（预期）行情的可能。因此，我们依旧要警惕如两会、政治局会议、中央经济工作会议等伴随强预期的扰动事件，尤其在于市场情绪处于低迷状态之时。

供求结构带动价格重心继续下移，警惕“安监”及宏观政策扰动

回到焦煤端，站在供求平衡的角度，我们预计焦煤价格仍将呈现重心下移的走势。期间，关注“安监”及前面提到的国内政策预期扰动对于价格处在低估值区间时的向上拉动。站在焦煤成本角度，国内焦煤生产的成本线较低，平均约在600-650元/吨。根据汾渭数据，2021年之前，我国炼焦煤矿平均利润在300-500元/吨之间，假设按照利润回到这一水平，则对应到盘面的成本约在900-1000元/吨。进口煤方面，澳大利亚生产成本较高的非主流矿成本上沿约在170美元/吨，折合到港约在1400元/吨，对应盘面1100元/吨左右价格。蒙焦煤就自身成本而言，相对较低，生产及运输约合44美元/吨，其价格调节空间较大。上方空间，基于基本面难以好于2024年4-5月，1650-1750元/吨或是重要压力位。

焦炭价格跟随成本起伏波动，低库存在反弹中或阶段性提供更强动力

焦炭方面，我们预期其价格将跟随成本（焦煤）起伏波动，整体也将呈现重心下移的走势。按照焦煤预期底部900-1000元/吨支撑以及1650-1750元/吨压力这一区间，折合焦炭底部支撑在1330-1470元/吨，上方压力在2430-2580元/吨。另外，由于焦炭自身低库存及动态调节下与钢铁处于相对均衡结构的原因，预计其在下跌过程中将较焦煤更具抵抗。同时，在预期反弹行情阶段，其价格向上的弹性也将更大。