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行情回顾
行情回顾：地缘冲突减缓，波动率收敛，油价回归基本面供需平衡
2024行情回顾
2024年，原油市场供需两端呈现拉锯状态，油价走势呈现明显的前高后低走势，油价全年波动区间小于去年。2023年年末的OPEC自愿减产计划，以及年初减产将长期维持的表态超出市场预期，全年WTI油价在$68/桶获得强力支撑，全年油价大型波动均来自于地缘政治的影响。
2024年1月，油价在年初表现平稳，WTI原油价格维持在$70/桶区间。市场关注点主要集中在OPEC+的减产执行情况以及全球经济复苏的预期，1月末胡塞武装突然再次于红海发动袭击，红海危机预期再起，市场反应迅速油价应声上扬。随后几日，巴以双方开启停火协议，但未能达成一致共识，油价先跌后涨，在$70/桶附近再获强力支撑。
2024年2月，OPEC超市场预期维持原本减产计划与自愿减产，3月末乌克兰无人机突然袭击俄罗斯炼油厂，俄罗斯表态强硬，风险溢价加速上行，油价受情绪推动与供给端超预期减产一路上行4月上旬，至$80/桶。自此，油价开始以巴以冲突停战谈判结果开始博弈，最终于7月彻底陷入僵局。
2024年7月，受基本面需求逐渐转弱，原油与海外权益市场开始同步震荡下跌，随后中东地区地缘政治紧张局势再次升温，伊朗向以色列发动大规模导弹袭击，国际油价大幅反弹。然而，随着以色列并未直接袭击伊朗石油设施，地缘溢价迅速消退，油价宽幅下跌。
2024年8月，利比亚内部出现内乱，控制西部的利比亚总统委员会单方面宣布更换央行行长，引发利比亚东部政府不满。东部政府随后宣布关闭其控制下的所有油田和港口，暂停石油生产和出口，引发油价反弹，但此时油价地缘溢价与波动率逐渐回落，市场逐渐从地缘焦点转至需求预期，油价开始进入低波窄幅震荡走势。
2024年12月，OPEC如期实行维持减产决议，会议宣布200万桶/日全员减产措施延长至2026年底；166万桶/日的“补偿性减产”措施延长至2026年底；220万桶“自愿减产”措施延长3个月至明年3月；同意阿联酋一季度后逐步开始增产，并将下次会议拟定为2025年5月28日。油价维持低波窄幅震荡。
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行情展望
平衡表：EIA
平衡表：OPEC
OPEC方面核心观点：增产面临囚徒困境，油价预计中枢回落
OPEC观点：回溯历史，OPEC内部的团结程度取决于油价的表现，WTI油价高企时OPEC内部减产执行率较为一致，而当前油价属于敏感区间，财政较好的国家如阿联酋蠢蠢欲动，而沙特因财政平衡油价$80/桶，预计较为克制。当前OPEC份额自2014年与页岩油价格战后已经逐步下滑，我们认为OPEC的份额诉求已经逐步接近价格诉求，因此增产预期不改。在全球经济增长乏力的大背景下，预计整体OPEC的增产力度在明年2季度后才逐步显现，明年1季度仍为OPEC对需求的观察窗口。后续增产的重点在于观测阿联酋4月后的增产进度，预计对油价并非造成极端冲击，但表现为震荡中枢下行，油价的下限在于OPEC全体的极限容忍程度，约为$45/桶-$50/桶。
OPEC+观点：特朗普上台后，俄罗斯的缓战进度大概率加快，俄罗斯的原油供应预计出现边际增强。但自俄乌冲突后，美国油品出口欧洲已抢占大量俄罗斯的原有份额，我们认为美国并不具备让利俄罗斯的充分动机。因而大概率出现美方促进俄乌冲突缓解，以此配合打压油价及通胀，但制裁并不完全放开，以此保护本土出口利益的局面。综上，我们认为俄罗斯的产量增速保持中性偏低，约0.1-0.2百万桶/日。
整体OPEC与OPEC+2025年增产较为克制，但三大能源机构的需求增速展望均保持悲观，非OPEC国家的供给增速预计仍能覆盖需求增速，油价中枢预计逐步下行， $40/桶-$50/桶为OPEC与美国双方共同利益承受区间，届时需关注油价处于承受区间时OPEC是否转变为减产挺价态度。
美国方面核心观点：美方打压油价的能力有限，但承受能力更强
美国边境关税观点：在特朗普此次超预期宣称对加拿大和墨西哥两个主要的美国重油来源国征收25%关税时，WTI原油盘面并无影响，市场并不交易关税后的炼厂成本抬升逻辑，随后加拿大总理飞特鲁多往美国与特朗普见面，特朗普表态强硬（“特朗普甚至提议出让加拿大成为美国第51个州，特鲁多可以当州长”），然而特鲁多表现极为克制。我们认为此次美国对边境国的关税表态，大概率为推动非法移民和毒品问题的谈判筹码，因而加拿大与墨西哥作为美国几乎唯一的低成本重油来源国受关税制裁的可能性较小，且关税制裁在抬高炼厂成本的同时，也将进一步削弱需求。
中美贸易战观点：在美国大选后，市场出现二次通胀而暂缓降息的情绪，美债收益率迅速上升，然而带动美债价格的下跌时，美国高频模拟CPI指标和10年期通胀盈亏平衡率并未出现明显上涨，我们认为美国通胀预期并未发生根本性改变，市场更多在交易财政紧缩以及特朗普极右表态的情绪，而非关税带来的二次通胀，降息周期短期逻辑未改，但降息节奏与幅度或发生变化，美国长期低利率低通胀的时期已经过去。回顾2018年6月美方主动开展贸易战，美国CPI和进口价格指数在短暂上行后立刻下滑，我们认为这其中部分原因可能是人民币汇率动态调节的结果，因而此次若特朗普主动开启贸易战，引发商品二次通胀的概率较小。
美国原油增产观点：我们观察到美东11月5日特朗普选举获胜，然而随后交易日油价并未立刻出现“特朗普交易”的利空，我们认为市场并非早已“price in”，原因在于当日比特币波动剧烈，且立刻出现趋势性上涨。结合基本面数据，我们认为特朗普政策对于美国本土的页岩油大规模增量从而打压油价的利空较小。油价来年面临的主要矛盾在于OPEC的增产节奏、非OPEC国家的投产进度以及全球宏观经济的需求变化。
2025年行情展望：中枢下移，极端油价将下探$45/桶-$55/桶
展望2025年油价，我们认为美国政治决策决定上限，非OPEC供给与宏观情况决定中枢，OPEC供给决定下限，地缘冲突决定下跌节奏。
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宏观指标
宏观高频指标：美国权益市场仍然坚挺，当前难言需求崩塌
宏观定性：全球需求磨底，印度或成增长主力，油价压力来源供给
原油需求的增长与全球GDP增速呈正相关且波幅放大关系，我们认为2025年全球需求增长应属中性偏弱看待。据世界银行预测2025年全球GDP增速趋于稳定，约为3.2%。消费国重点关注中国、美国、印度和欧洲。
欧美：尽管市场对欧洲政局震荡以及宏观需求均属悲观，但从美国权益类市场指数观察，当前难言宏观需求崩塌，从过往历史来看，2001，2008，2018，2020历次重要事件点所引发的宏观需求崩塌均呈现“股先油后”的情况。当前我们认为衰退风险概率较小，多为需求磨底过程。
亚太：受新能源汽车渗透率逐步增强，中国汽油消费量大概率已达周期顶峰，LNG重卡的逐步渗透同样抑制柴油的需求增长。但印度处于高速发展期，截至目前日均消费总量规模已接近欧洲水平，预计2025年环比提升0.4百万桶/日的原油消费量，或能抵消欧洲增长乏力。
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地缘政治
地缘政治：风险溢价自俄乌冲突后逐步回落，来年地缘相对温和
回顾近期政治地缘事件对油价的风险溢价，自2023年11月红海危机，2024年4月乌克兰无人机袭击俄罗斯，2024年8月利比亚政府内乱导致罢工，2024年10月以色列空袭伊朗，地缘政治指数期间出现大幅波动。但随时间推移，油价波幅相较地缘指数波幅和拥挤指数波幅逐渐减弱，油价在地缘逐渐缓解预期之下逐渐回归基本面。
我们认为伴随特朗普上台，俄乌冲突停战预期加强，普通地缘冲突之于原油的风险溢价将进一步减弱。伊朗方面，我们认为此次特朗普对于伊朗的态度将发生一定改变，从上任期的强硬态度将大概率转变为类似于民主党的怀柔态度。理由如下：
1、自上任伊朗保守派总理莱希因直升机“意外”逝世后，伊朗新一轮总统换届由“亲美”的改革派佩泽希齐扬从5位保守派中胜出，并挑选同为温和派，并当年一手促成伊核协议，维持伊朗稳定的扎里夫为副总统。
2、此次以伊冲突，美伊双方表现均较为克制，核心动机为伊朗寻求稳定的发展，而美方并不希望冲突升级而在降息周期抬高油价和通胀。
3、12月2日扎里夫在美国《外交事务》上表示：西方不应该增加对伊朗的压力，而应该寻求和解方案，并希望再谈伊核协议。
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油品价差
远期曲线：供需基本平衡，月差维持低波等待供给事件驱动
跨区价差:关注来年阿联酋增产后穆尔班油价差向下空间
品种价差：汽油/取暖油套利空间即将打开
裂解价差：新加坡
裂解价差：欧洲
裂解价差：美国
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原油供应
供应：OPEC
OPEC历届会议结果
2023年4月2日，将产量配额再度下调166万桶/日。
2023年6月5日，将减产延长至2024年底。沙特7月开始额外自愿减产100万桶/日。
2023年8月3日，9月沙特额外减产延长，俄罗斯减少原油出口30万桶/日。
2023年9月5日，沙特和俄罗斯宣布两国将额外减产延长至12月底。
2023年10月4日，维持现有产量政策不变。
2023年11月30日，基于6月配额自愿额外减产220万桶/日。
2024年2月1日，维持产量政策不变。
2024年3月3日，将减产延长到二季度。
2024年4月3日，维持产量政策不变。
2024年6月2日，将减产延长至2025年底。
2024年8月2日，维持现有产量政策不变。
2024年12月5日，200万桶/日全员减产措施延长至2026年底；166万桶/日的“补偿性减产”措施延长至2026年底；220万桶“自愿减产”措施延长3个月至明年3月。
下次会议时间：2025年5月28日
OPEC闲置产能偏高，弱油价下进退维谷，产配差趋零，内部出现分歧
沙特油价诉求偏高，财政储备不具价格战的能力
OPEC各国供给量（含动态预测）
平衡表：EIA
供应：OPEC+
OPEC+各国供给量（含动态预测）
OPEC+主要国家产量预测
俄罗斯副总理诺瓦克：2025年俄罗斯的石油产量约维持2024年的水平
俄油贴水逐年回归
OPEC+俄罗斯观点：俄罗斯方面，伴随特朗普政府的上台，预计俄乌冲突进入缓和态势，冲突后俄罗斯具备一定增产原油以填补财政的动机，但俄油贴水已逐步回归，并且俄罗斯副总理诺瓦克承诺2025年俄罗斯产量将接近2024年水平，我们认为中短期内俄罗斯产量释放的动机以及幅度有限。此外，美方虽然有意缓解俄乌冲突，以做到打压油价缓解通胀，但鉴于美国油品出口已获得部分原有俄罗斯份额，美方完全放开制裁的可能性较低。
OPEC+其余产油国观点：我们认为OPEC+的供应压力主要来自OPEC+其余产油小国，其中阿塞拜疆与巴西将成为油价供给压力的主要来源，阿塞塞拜疆国家能源公司（Socar）增产意愿强烈，且希望“分享”俄罗斯在欧洲地区的份额，近几个月来，阿塞拜疆一直在努力向欧盟请愿，以锁定欧盟对未来阿塞拜疆能源需求的保证。11月10日，匈牙利和斯洛伐克的公司正在与阿塞拜疆达成协议，以取代通过乌克兰管道输送的俄罗斯天然气。我们认为阿塞拜疆的增产意愿极其强烈，意在获得本属俄罗斯的份额。
供应：美国
特朗普过往能源政策及近期表态
特朗普过往重要能源政策（2017-2021）：
2017年1月25日，重启Keystone XL和达科他管道项目。
2017年3月29日，解除奥巴马时代的能源限制，全力实现美国能源独立，正式宣布废除奥巴马政府推出的气候政策《清洁电力计划》。
2017年6月1日，宣布单方面退出巴黎气候协定。
2020年4月1日，采取了更宽松的安全经济燃油效率（SAFE），宣布终结奥巴马时期所采用的美国汽车排放标准，要求汽车制造商到2026年每年提高1.5%的燃油效率，而非之前的5%
特朗普近期有关能源政策表态：
“我将立即结束通胀危机，降低利率和能源成本，大力开展钻探，实现能源主导，不仅能自给自足，还能以前所未有的规模供应全世界。”
加快油气钻探许可证的审批，加速审批通往宾夕法尼亚州、西弗吉尼亚州和纽约州马塞勒斯页岩的天然气管道，并重启Keystone XL。
取消风能补贴，取消风能补贴，取消限制美国人购买高能耗物品的能源部和环境保护署法规。
取消对内燃机汽车的限制，取消对新能源汽车的补贴，终止拜登任期内的 CAFE 燃油经济性标准，放宽对燃油车的环保限制。
对美国石油、天然气、煤炭行业减税，取消水力压裂的环保限制，目标增产以提高美国战略石油储备。
提名克里斯·赖特担任美国能源部部长，赖特为美国油气压裂服务公司自由能源(Liberty Energy)的创始人和首席执行官。
提名贝森特为新一任财政部部长，提出 “333方案”：到2028年将预算赤字降至GDP的3%、实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油。
美国产量维持高位，但钻机未出明显拐点
当前油价接近美国页岩油主产区成本区间，增产动力存疑
美国页岩油高度市场化，增产幅度有待商榷，增产上限受限
增产意愿：页岩油的产量（钻机数）与油价呈正相关且滞后关系，这反映页岩油产量的高度市场化（与OPEC计划性产量截然相反）。我们认为特朗普的政策引导以及SPR全力收储，或能以采油成本下滑而少量带动页岩油增产，但弱势油价下且叠加OPEC增产预期，页岩油厂商更多会以市场变化完成产量调整，而非简单的受政策影响。此外，美国亦有可能以制裁委内瑞拉或伊朗的方式制造供需缺口，从而促使本土增产。
增产成本：当前油价直逼页岩油新井开工成本，我们认为在美国政府大规模为传统能源企业减税以及货币政策配合降息之前，页岩油的大规模增产不符合上述增产意愿（即主产区permian新井成本$62/桶-$70/桶）。
增产幅度：当前美国有3种增产方式刺激产量，即大幅提高单井采收技术、加大钻机以及压裂车队数和动用储备井（DUC）。单井采收技术难以短期大幅度提高，当前趋于稳步但缓慢上涨趋势。据高频数据观测，钻机与压裂车队数未见明显拐点，且仍处于下滑趋势，当前页岩油产量以高采收率维持。储备井（DUC）方面也接近衰竭区间，新井与完井数保持持平趋势，在未见到美国大规模囤积库存井或动用额外钻探设备之前，难言美国“333”政策的可完成性，美国页岩油产量预计缓慢增长，2025年增长预测约为0.1-0.2百万桶/日。
利益区间：特朗普背后财团以及新晋能源部长代表美国传统能源企业的利益，且当前美国已成为全球第一大油品出口国。美国对于油价的控制动机在于如何在降低能源价格以打压通胀配合降息，并同时保证自身集团利益之间做出平衡。我们认为$44/桶-$55/桶的WTI油价符合双方利益空间。
供应：其他
非OPEC重点国家产量预测
2025全球供应的压力不仅在于OPEC
非OPEC供给的重点在于加拿大与圭亚那
全球供应：在OPEC不做任何动作的情况下，非OPEC国家仍有160万桶/日的产能释放，同比约2.4%，对比需求的平均预测值90-100万桶/日的增量，非OPEC国家2025年的增产幅度能否完全覆盖需求增量，关注的重点在于加拿大和圭亚那。
加拿大：加拿大的Trans Mountain管线完工后，2024年12月预期能达到80万桶/天的输出量，2025年预期能够满负荷输出加拿大的原油。这样看来，2025年加拿大至少能完全输出30万桶/日的产量。加拿大原油的优势在于极其的便宜，今年以来，WCS对WTI基准贴水能达到20美元/桶。
圭亚那：圭亚那产量未来至少会达到100万桶/天，2025年埃克森美孚于圭亚那的新产区yellowtail投产，油田规划产量大概在25万桶/日，预期圭亚那产量届时达到100-110万桶/天，是2025年对全球原油供应影响最大的非OPEC变量因素。圭亚那未来原油产量，估计会达到200万桶/天，原油成本还低于35-40美元/桶，再加上其原油属于轻质原油，性价比极高，预期未来是东北亚最有力的原油供应商。
哈萨克斯坦：卡沙干油田2期建设预计2025年完工，产能30万桶/日，但完工日期未定。
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