【年报】聚烯烃：PE先弱后强,PP震荡偏空

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年度评估及策略推荐

年度评估及策略推荐—年度总结

2024上半年市场受俄乌、以巴等地缘冲突影响较大，成本端原油价格因OPEC+延长减产协议而得到提振，供应端因春季高检修和延迟投产整体偏强，需求端虽受地产宏观政策影响带来强预期，但去库传导至下游受阻，直到春季检修来临，才得以去化。整体呈现出“成本供给双强支撑，需求弱现实与强预期博弈”的局面。下半年美国总统大选尘埃落定，特朗普当选总统后或将抑制化石能源价格上涨，9月后国内宏观利好政策出台，聚烯烃一改颓势，盘面止跌反弹。

从全球计划投产来看，PE节奏有所放缓，PP投产仍在持续，而其中中国的投产占绝大多数，PE和PP产能增速达16.99%和22%。PE上半年无新增产能计划，全部集中在年底。而聚丙烯投产计划较为分散。受限于目前聚烯烃产业链供给过剩以及利润亏损的现实情况，实际的产能增速应低于预计值，但产能过剩的格局仍将会持续。二季度春季检修以及三季度秋季检修期间，由于利润率较低，计划检修量较往年显著增加。PE产能利用率在春检开始后下降至80%以下，而PP产能利用率自一季度起便维持在75%，处于历史同期低位。截至2024年11月30日，PE仅投产90万吨，完成投产进度23%；而PP计划投产的500万吨中，有310万吨落地，完成投产进度的62%。进出口数据显示，1-10月国内PE进口量累积同比下降1.39%（1140万吨），PP进口量累积同比下降13%（194万吨）。出口端PP表现十分亮眼，在呼吁多年“聚丙烯出海”的背景下，PP出口量累积同比增长近90%至182万吨，这一增长主要得益于印尼、巴西、越南的需求增长，尤其是越南需求量的显著上升。

聚烯烃终端需求以中国国内需求为主。2024年上半年，需求呈现弱复苏态势，PE和PP需求端在三四月份并没有迎来旺季的上涨。聚烯烃需求与GDP增速高度相关，预估2024年全年GDP增速约在5%，考虑到聚烯烃需求以刚需为主，所以2024年需求端增速约为5%-6%。需求的复苏面临着春节后招工难以及开工推迟的情况，所以实际的需求不及预期。在公共卫生事件后，下游工人首次返乡导致年后复工不如预期，加之低温气候影响，农膜需求未达预期，使得“金三银四”传统旺季表现平平。二季度末，随着北上广深等城市落地实施房地产政策后，强预期转为现实推动聚烯烃价格中枢震荡上行。进入“金九银十”季节性旺季，聚烯烃基本面未发生本质变化，呈现旺季不旺的特征。随着9月底宏观利好政策的出台，强预期与弱现实之间的博弈为三季度的主要矛盾，显然强预期主导行情上行。走出季节性旺季后，下游开工回落，供应端投产预期较大，导致聚烯烃价格中枢下移。

库存方面，上半年整体呈现“先累后去”的季节性变化，PP上中游的去库幅度好于PE，这主要由于PP各工艺利润较PE更差，上游计划产能落地不及预期，下游产品如塑编和BOPP受地产宏观因素影响更深。PE的投产多集中于下半年而PP的投产分布于全年，且一季度为传统的需求淡季，则PE端上半年相对PP承压较小，可能表现为较低的库存压力。三季度开始，秋季检修叠加投产空白期助推整体库存大幅去化，期间11月LLDPE标品一度短缺，价格大幅提升后随检修回归而下落。由于今年的高检修，整体库存得到去化。

年度评估及策略推荐—PE供需平衡表

年度评估及策略推荐—2025年PE供需平衡表

年度评估及策略推荐—PP供需平衡表

年度评估及策略推荐—2025年PP供需平衡表

2025年预测—下半年PE较强，PP震荡偏空

2025年预测—PE先弱后强，PP震荡偏空

根据新增产能计划及2025年GDP增速预期，定量估计聚烯烃基本面情况如下：

1）产能投放周期延续：2025年，聚烯烃市场仍处于产能投放周期，国内外新增产能压力持续存在。国内新增产能方面，聚乙烯（PE）新增产能计划为488万吨，产能增速约为12.77%。聚丙烯（PP）新增产能计划为536万吨，产能增速约为11%。

2）开工率变化：2024年中国PE开工率下降至80.8%，但是由于利润的大幅修复，预计2025年将小幅抬升至82%左右。PP开工率也有所下降，从2023年的77.63%降至2024年的75%，由于利润始终为负，预计2025年将进一步下降至73%左右。

3）产量增速：2025年PE产量复合增速预计为10.47%，而PP产量复合增速预计为8.0%，由于PE产能投放计划集中在上半年，因此上半年PE供应端压力较大。

4）需求增速：预计2025年PE需求增速在4.5%左右，PP需求增速维持在5%左右。国内宏观经济有望筑底回升，政府经济刺激政策逐步落地，消费增速稳步增长，预计聚烯烃需求增速将有小幅增长。

5）库存预判：产能投放周期延续，2025年聚烯烃供给端维持高增长，累库压力较大，预计2025年将小幅累库。

6）市场趋势：鉴于新增产能压力和需求支撑偏弱，预计2025年聚烯烃市场将偏弱运行。

7）风险因素：原油价格波动、新增产能投产进度、政策执行力度是影响聚烯烃市场的主要风险因素。

综上所述，2025年聚烯烃市场将面临产能增长和需求支撑偏弱的双重影响，市场整体趋势偏弱，需关注供应端变化和宏观政策动向。

基于美联储2025年的相对宽松货币政策，全球央行货币政策或将偏宽。此外基于供需格局的分析，我们对整个2025年的供需情况做出预测。在2025年，PE、PP的产能增速分别达到20.36%、11.91%，供应端PE压力明显大于PP。

基于聚烯烃各工艺利润的不同，聚乙烯利润在2024年大幅修复，而聚丙烯生产利润始终为负值。我们对全年的产量增速做出预测，但仍需考虑两点因素：

1）受制于目前的利润情况，PP实际的投产可能不及预期，目前计划于2024年投产的聚烯烃生产装置可能出现推迟投产或者不投产的情况，实际的产能增速低于目前的统计（低利润背景下聚丙烯产能投放仅占计划产能的62%）。

2）受制于利润的情况，产业链会通过开工率来反馈产业的生产利润情况，则实际产量的增长要低于产能的增速，聚烯烃生产端的开工率可能会进一步下滑。进而表现在反映实际供给量的表观需求数据上，而因为国内过剩的产能以及进口利润的低迷，我们预计PE进口量将稳步下降至1338万吨低于2024年的1344万吨；由于东南亚国家基建项目的需求，聚丙烯的出口量将保持高增速背景下的220万吨左右，预估增速约20%。

需求端则主要看宏观经济以及各省市落实地产端政策的进度，根据多个主流机构的预测，2025年全年的GDP增速大约在4.5%，而纵观过往数据的表现，聚烯烃的需求端由于存在一定的刚性，表现出略高于GDP增速的水平，因此假定三种情形下的GDP增长：

1）需求乐观下，聚烯烃下游年度需求增长5%。

2）需求中性下，聚烯烃下游需求增长4.5%；

3）需求悲观下，聚烯烃下游年度需求增长4%；

而无论何种情形下，在PE20.36%和PP11.91%左右的实际产能增长量水平下，年度的库存大概率表现为累库态势。根据供需平衡表推演，其中仍存在着季节性的变化，传统的“金九银十”对应消费需求的旺季，此时库存大概率表现为去库趋势，这一点从库存的季节性走势图上也可以得到反映。而后续的库存走势则更大概率的需求关注阶段性的PP出口利润的变化而判断，其中聚丙烯的投产推迟和出口更为关键，因其反映了上游生产商对利润的妥协以及国外市场对国内需求的消化。

综上所述，由于聚乙烯利润在2024年得到大幅修复，投产可能性偏大，我们预计上半年聚乙烯供应端承压表现较弱，后半年产能落地后季节性走强（投产计划集中于上半年）；聚丙烯投产计划较为分散，但由于低利润，产能投放或将不及预期，价格或将震荡偏空。因此推荐2025年上半年“金三银四”季节性旺季后逢高做空LL-PP价差，下半年产能落地后，“金九银十”季节性做多LL-PP价差。

期现市场

期现市场—盘面价格维持区间震荡—PE

2024年聚烯烃价格整体维持区间震荡，节奏上先强后弱。聚乙烯主力合约处于7800元/吨至8700元/吨区间震荡。2024年上半年，俄乌、以巴等多起地缘政治事件影响整体商品情绪，国际油价从成本端带动聚烯烃上行，叠加国内经济刺激政策频出，聚烯烃整体价格重心小幅上行。三季度季节性淡季价格大幅下跌后，市场情绪较弱，9月底政府发布一揽子宏观刺激政策“组合拳”，聚烯烃盘面止跌反弹，市场交投氛围好转。年末聚烯烃价格预计仍然维持震荡运行。

期现市场—11月初聚乙烯主力合约持仓逆季节性增加—PE

2024年11月初开始，聚乙烯01合约持仓大幅上升，市场交易聚乙烯LLDPE标品短缺，期间LL1-5价差上升至同期最高400元/吨左右，但伴随11月底检修集中回归以及投产计划落地，供应端再次承压后，LL1-5价差迅速回落。因此聚乙烯的持仓逆季节性增加值得关注。

期现市场—盘面价格震荡幅度小于PE—PP

2024年聚烯烃价格整体维持区间震荡，节奏上先强后弱。聚丙烯主力合约处于7200元/吨至7800元/吨区间震荡（整体震荡区间小于PE）。2024年上半年，俄乌、以巴等多起地缘政治事件影响整体商品情绪，国际油价从成本端带动聚烯烃上行，叠加国内经济刺激政策频出，聚烯烃整体价格重心小幅上行。三季度季节性淡季价格大幅下跌后，市场情绪较弱，9月底政府发布一揽子宏观刺激政策“组合拳”，聚烯烃盘面止跌反弹，市场交投氛围好转。年末聚烯烃价格预计仍然维持震荡运行。

期现市场—LL-PP价差受供应端影响先下降后回升

年度评估及策略推荐—2025年PP供需平衡表

成本端

成本端—油制成本下降，煤制成本低位震荡

OPEC+会议中，沙特和阿联酋出现明显争议，沙特为完成2024年1172亿美元财政收入计划，下半年协调其他OPEC+成员国延续减产计划，原油价格或将维持低位震荡。因此油制利润全年得到大幅修复。

煤制利润上半年随煤价大幅下跌得到较好修复，目前煤制利润处于历史同期中性偏高的位置，下半年随着“双碳”政策的落地实施，煤价小幅上行，煤制利润仍维持稳定。

PDH制利润在-1200元/吨至-600元/吨之间震荡，2025年随着中国进口美国LPG关税或将提升，届时PDH制利润存在下降可能。

成本端—OPEC+减产协议延长，原油价格维持低位震荡

成本端LPG进口—美国进口量占比过半且逐年提升

供给端

供给端—原料占比—PE

由于聚乙烯各工艺生产利润在2024年得到大幅修复，实际的产能增速应接近预计值，所以产能过剩的格局仍将会持续。因为今年为四年一届的高检修年，所以PE产能利用率在春检开始后下降至80%以下，12月初检修回归后反弹。截至2024年11月30日，PE仅投产90万吨，完成投产进度23%；2025年PE产能增速达16.99%，且大部分集中于上半年。

供给端—投产集中在24年四季度和25年一季度—PE

供给端—预计2025年产能利用率随利润修复而小幅抬升—PE

供给端—随着24年四季度检修回归，高检修年告一段落—PE

供给端（进口）—进口量维持下降趋势—PE

供给端（进口）—中东和美国仍是聚乙烯进口主要来源地—PE

供给端—原料占比—PP

受限于目前聚烯烃产业链供给过剩以及利润亏损的现实情况，实际的产能增速应低于预计值，但产能过剩的格局仍将会持续。2024年二季度春季检修以及三季度秋季检修期间，由于利润率较低，计划检修量较往年显著增加。PP产能利用率自一季度起便维持在75%，处于历史同期低位。PP计划投产的500万吨中，有310万吨落地，完成投产进度的62%。2025年PP产能增速将达22%，且聚丙烯投产计划较为分散。

供给端—25年投产计划较为分散—PP

供给端—低利润背景开工维持低位震荡—PP

供给端—低利润背景，春秋季检修均处历史同期高位—PP

利润库存

利润端—油制利润全年大幅修复—PE

库存端—社库去化好于近两年同期水平—PE

库存方面，上半年整体呈现“先累后去”的季节性变化，PP上中游的去库幅度好于PE，这主要由于PP各工艺利润较PE更差，上游计划产能落地不及预期，下游产品如塑编和BOPP受地产宏观因素影响更深。PE的投产多集中于下半年而PP的投产分布于全年，且一季度为传统的需求淡季，则PE端上半年相对PP承压较小，可能表现为较低的库存压力。9月宏观政策利好频出，而随着秋季检修的来临，期间的库存压力逐步消化，阶段性的需求端预期强于“旺季不旺”的弱现实。

利润端—PP各工艺中，仅煤制工艺利润为正—PP

库存端—春秋季高检修助推库存去化—PP

需求端

需求端—下游需求旺季不旺—PE

聚烯烃终端需求以中国国内需求为主。2024年上半年，需求呈现弱复苏态势，PE需求端在三四月份并没有迎来旺季的上涨。聚烯烃需求与GDP增速高度相关，2024年全年GDP增速约在5%，考虑到聚烯烃需求以刚需为主，则需求端增速约为5%-6%。需求的复苏面临着春节后招工难以及开工推迟的情况，所以实际的需求不及预期。在公共卫生事件后，下游工人首次返乡导致年后复工不如预期，加之低温气候影响，农膜需求未达预期，使得“金三银四”传统旺季表现平平。9月宏观利好政策频出，宏观利好预期与“金九银十”旺季不旺的弱现实博弈，下游需求的订单量远不及往年同期。

需求端—下游的分散化需要宏观的刺激才能得到抬升共识—PE

需求端—下游开工率不及往年同期—PE

需求端（库存）—年底地膜备库较多，预计25年地膜需求有望提升—PE

需求端—下游需求较往年同期小幅抬升—PP

聚烯烃终端需求以中国国内需求为主。2024年上半年，需求呈现弱复苏态势，PP需求端在三四月份并没有迎来旺季的上涨。聚烯烃需求与GDP增速高度相关，预估2024年全年GDP增速约在5%，考虑到聚烯烃需求以刚需为主，则预计2024年需求端增速约为5%-6%。需求的复苏面临着春节后招工难以及开工推迟的情况，所以实际的需求不及预期，使得“金三银四”传统旺季表现平平。9月宏观利好政策频出，宏观利好预期与“金九银十”旺季不旺的弱现实博弈，下游需求的订单量远不及往年同期。

需求端—下游的分散化需要宏观的刺激才能得到抬升共识—PP

需求端—下游开工率不及往年同期—PP

需求端（出口）—出口创历史新高，印尼、越南为主要增量—PP

需求端（出口）—出口创历史新高，印尼、越南为主要增量—PP

需求端（库存）—下游刚需采购，维持低库存—PP

聚乙烯研究框架

聚丙烯研究框架

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