点击蓝字，关注我们
期权分析师
卢品先
从业资格号：F3047321
投资咨询号：Z0015541
1
期权发展现状及策略推荐
商品期权发展现状
商品期权标的行情回顾
从归一化南华商品指数走势图来看：南华商品指数先扬后抑，下半年逐渐回升，当前位于今年年初水平；贵金属板块涨幅最大约为30%，黑色板块最弱势跌幅约为20%，有色板块指数、农产品板块指数和能化板块指数和南华商品指数走势较为一致。
从商品期权标的的涨跌幅来看：涨幅最大的是棕榈油约为40%，橡胶、白银和黄金涨幅超过30%，跌幅最深的是纯碱约为30%，碳酸锂跌幅28%，豆粕、菜粕、豆一和豆二跌幅超过20%。
注：归一化，商品指数价格与相应商品指数初始价格的比值，目的为了方便比较各板块指数的强弱。
商品期权策略推荐
期权交易策略：主要是从商品期权标的方向性、期权波动率以及产业客户的期权套保几个方面给出期权的策略。
方向性策略：方向上偏强走势且温和上涨适合构建看涨期权牛市价差组合策略，对于连续大幅上涨多头趋势较强势的适合构建买入看涨期权组合策略；方向上偏弱走势且阴跌适合构建看跌期权熊市价差组合策略，对于空头趋势较为强势且连续下跌则构建买入看跌期权策略。
波动性策略：商品价格处于区间震荡时，适合构建卖方为主的宽跨式期权组合策略。
期权套期保值策略：持有天然库存多头的产业客户，构建期权多头领口策略，即：持有现货多头+买入看跌期权+卖出虚值看涨期权。期权领口套保策略主要的优点是把现货头寸的风险和收益锁定在一定的区间。
期权案例分享：期权策略应用以及案例分享主要以黄金期权、碳酸锂期权、豆粕期权和PTA期权为主，后面主要研究这几个品种。
2
期权流动性指标
期权因子分析
期权因子分析：主要是从标的的方向性和期权的波动性进行研究，方向性因子：持仓量PCR、成交额PCR以及压力点和支撑点；波动性指标包括：期权隐含波动率和标的历史波动率。
持仓量PCR：期权持仓量PCR主要是研究标的市场市场的方向性趋势指标。持仓量PCR是看跌期权合约与看涨期权合约持仓量的比值。期权的持仓量PCR主要是站在期权的卖方角度看待市场行情走势，与相对应的标的价格走势往往趋于一致，这为投资者构建策略提供了一种趋势判断的方法。此外，持仓量PCR一般以1.0作为多空情绪的分水岭。当持仓量PCR大于1.0，则市场行情多头情绪较浓；当持仓量PCR小于1.0，则市场行情偏空。
压力点和支撑点：期权最大持仓量所在的行权价是站在卖方的角度分析市场行情所在的压力点和支撑点。一般情况，市场行情在看涨和看跌最大持仓量所在的行权价之间波动，行权价上移或者下移表明市场将会出现上涨或下跌趋势。
隐含波动率：波动率是是衡量标的价格变化剧烈程度的指标。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。高波动时做卖方策略更有效，低波动时买方策略较为有效。
期权案例应用：由于商品分析研究逻辑有相似之处，后面内容主要以今年市场波动较大的黄金期权、碳酸锂期权、豆粕期权和PTA期权为案例进行期权因子分析。
期权的流动性指标
期权流动性和稳定性指标：主要是从商品期权标的活跃程度和市场参与度来研究和分析。在期权市场，成交量往往用来反映市场的流动性活跃程度；持仓量则用来反映的稳定性参与程度。成交量和持仓量是研究期权重要的两个指标，期权的成交量是通过期权的买方来表现市场的活跃程度，持仓量是通过期权的卖方来表现市场的参与程度。
为了更好地展现黄金期权、碳酸锂期权、豆粕期权和PTA期权的市场表现活跃程度和稳定性持续性，我们用期权的月度日均成交量和月度日均持仓量来表示期权的成交量和持仓量，以及年度的日均成交量和年度的日均持仓量。
期权活跃度：从日均成交量来看商品期权的活跃程度和参与度，较为活跃的商品期权为：纯碱期权、PTA期权、黄金期权、白银期权、铁矿石期权、棕榈油期权和豆粕期权等。纯碱期权、白银期权、铁矿石期权和PTA期权最为活跃，日均成交量达到30万手。
期权参与度：从日均持仓量来看商品期权的活跃程度和参与度，参与度较高的商品期权为：豆粕期权、螺纹钢期权、纯碱期权、棉花期权和铁矿石期权等，豆粕期权日均持仓量超过80万手，棉花期权、螺纹钢期权和纯碱期权日均成交量超过50万手。
期权年度成交量和持仓量
期权日均成交量和日均持仓量
月度日均成交量和日均持仓量
标的价格大幅上涨或大幅下跌，期权月度日均成交量和月度日均持仓量会快速上升；当标的价格逐渐趋于平稳，期权成交量有所回落，而期权持仓量并不会特别明显，只有主力月份到期换月时，持仓量会大幅下降。
黄金期权月度涨跌幅波动较大，从3月份后日均成交量超过4万手，11月份最大值超过12万手；月度日均成交量较为平稳维持在8-10万手。
碳酸锂期权日均成交量，上半年较为平稳维持在5万手，下半年逐渐回升最高突破15万手；月度日均持仓量1-5月份上升较快，6月份之后保持在一定区间运行，大部分月份超过15万手。
豆粕期权月度涨跌幅波动明显，跌幅超过5%有4个月，月度日均成交量比较平稳维持在20万手及以上；月度日均持仓量则维持在80万手。7月份豆粕跌幅超过8%，成交量超过40万手，持仓量则超过140万手。
PTA期权日均成交量，一般维持在30万手左右；月度日均持仓量个别月份变化较大，其他月份约为40万手。
今年PTA涨跌幅度小于豆粕，则成交量和持仓量维持在较为平稳水平。
3
PCR指标
期权PCR指标
期权方向性指标和情绪指标：PCR是期权研究特有的因子，不同因子的PCR代表了市场的方向性和情绪性。PCR是期权量仓的看跌看涨比率——Put/Call Ratio的缩写简称，常见的有成交量PCR、成交额PCR和持仓量PCR三种指标，表示某一标的对应的看跌期权合约与看涨期权合约成交量（成交额或持仓量）的比值。
成交量PCR：所有看跌期权的成交量之和与所有看涨期权成交量之和的比值，反映的是短期市场的多空状态，主要反映的是近期的买方市场动向。当PCR值大于1时，看跌期权更为活跃，市场行情偏向沽空市场；反之当PCR值小于1时， 看涨期权更为活跃，市场行情偏向多头市场。
成交额PCR：所有看跌期权的成交金额与看涨期权的成交金额的比值，代表了投资者的资金投向，是市场情绪更直接的体现。成交额PCR的极低值可作为标的的卖出信号，成交额PCR的极高值可作为标的的买入信号。
持仓量PCR：所有看跌期权的持仓量之和与所有看涨期权持仓量之和的比值，反映的是市场行情趋势（及方向性）的重要指标，主要是站在卖方角度反映市场的多空情绪。
PCR指标应用：本节内容主要是应用持仓量PCR和成交额PCR，展现标的价格走势与期权PCR的关系。
黄金期权PCR指标
期权持仓量PCR：研究标的行情的趋势，期权持仓量PCR，是站在期权庄家的角度分析标的行情的趋势，持仓量PCR多空分界点为1.00。
黄金期权持仓量PCR先涨后跌，而后逐渐回升，今年大部分时间处于0.90以上，表明黄金趋势上偏多头。
期权成交额PCR：研究策略进场点
黄金期权成交额PCR每次相对高点，多头组合策略的进场点。
碳酸锂期权PCR指标
期权持仓量PCR：研究标的行情的趋势，期权持仓量PCR，是站在期权庄家的角度分析标的行情的趋势，持仓量PCR多空分界点为1.00。
碳酸锂期权持仓量PCR今年第一季度有所回升，而后一路向下，最低点跌破0.20，整体来看2024年碳酸锂持仓量PCR均在0.6以下，表明碳酸锂今年以来偏弱势走势；11月份有所回升，表明碳酸锂行情走势下方有一定支撑。
期权成交额PCR：研究策略进场点
碳酸锂期权成交额PCR上半年较高位置波动，下半年逐渐下降至低位小幅波动，碳酸锂形成宽幅区间震荡。
豆粕期权PCR指标
期权持仓量PCR：研究标的行情的趋势，期权持仓量PCR，是站在期权庄家的角度分析标的行情的趋势，持仓量PCR多空分界点为1.00。
豆粕期权持仓量PCR在2024年先跌后涨，3月份后逐渐上升至0.80，而后延续3个月的向下趋势，期权主力换月后，高位延续下降，跌至0.40附近。从期权持仓量PCR的角度来看，豆粕在2024年偏弱势走势，2025年一段时间内维持弱势行情。
期权成交额PCR：研究策略进场点
豆粕期权成交额PCR整体来看维持在一定区间上下波动，每次回落低位后快速上升，表明每次反弹力度不强。
PTA期权PCR指标
期权持仓量PCR：研究标的行情的趋势，期权持仓量PCR，是站在期权庄家的角度分析标的行情的趋势，持仓量PCR多空分界点为1.00。
PTA期权持仓量PCR在2024年上半年维持在0.80上下波动，8月份后换月高位回路后一路下降至0.5，12月份换主力合约后快速拉升而后又下降的趋势。
期权成交额PCR：研究策略进场点
PTA期权成交额PCR整体来看维持在一定区间上下波动，每次回落低位后快速上升，表明每次反弹力度不强。
4
支撑位和压力位
标的支撑位和压力位指标
标的支撑位和支撑位：对期权卖方而言，持仓量所在的不同行权价代表着市场主力资金预期结算前的压力点或支撑点。
支撑位和压力位构造：每天收盘后，获取主力合约看涨（或看跌）期权最大持仓量所在的行权价，按照时间按序列拼接在一起，构成时间序列轨道线，即从期权的角度看标的的压力线和支撑线。
压力点：用来判断标的市场行情的上方压力线。支撑点：用来判断短期市场下方支撑线。
压力位和支撑位轨道区间：标的价格通常在认购与认沽最大持仓量所在的行权价格区间内运行，区间的宽窄对应标的市场波动的大小。标的价格上突破或下跌破区域线，市场行情则有可能是发动的起点。
期权支撑位和压力位指标
期权的压力点和支撑点的因子分析：
（1）从期权卖方的角度来看，黄金期权压力位和支撑位通道线不断上移，随着点位的上移，轨道的空间有所收窄，表明黄金下方有较强的支撑，上方涨幅的力度减弱，整体来看，维持震荡偏多行情走势。
（2）碳酸锂期权支撑位和压力位逐渐下移，压力位下移幅度快于支撑位的幅度，下半年下方支撑位逐渐企稳，表明碳酸锂下半年开始跌幅收窄后维持宽幅区间震荡。
期权的压力点和支撑点的因子分析：
（1）豆粕期权压力位维持较高位置，而支撑位不断下移，当前行情处于支撑位以下，表明豆粕空头力量仍较强，短期内难以突破向上，整体来看，豆粕将延续弱势偏空行情走势。
（2）PTA期权上半年行情位于支撑位和压力位轨道间震荡，7月以来支撑点位不断下移，当前处于今年的最低水平，上方的压力位也大幅下降回落，表明PTA将维持弱势偏空头的行情走势形态。
5
期权隐含波动率
期权隐含波动率
期权波动性指标：资本市场的波动性风险指标，常用波动率来描述，波动率是期权定价理论最重要的一个因子，往往难以预测，但又存在某种规律。波动率是是衡量标的价格变化剧烈程度的指标。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。
常用的波动率主要有：① 历史波动率：是指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率。② 隐含波动率：根据期权的市场价格，利用B-S公式，反推出来的波动率数值。
波动率分布：期权历史分布图，波动率分位数，波动率和价格的关系图来研究分析波动率的特性，然后构建相应的期权波动率策略，波动率的分位数可以很好地展现当前的波动率处于历史波动率均值水平和置信区间。
波动率策略：波动率策略是期权特有的策略，常用的有均值回归模型，也就是期权隐含波动率和历史波动率的存在均值回归的原理，此外还可以用波动率微笑的构建期权的期限结构模型。基于这些模型原理，我们必须要深入的研究期权标的的历史波动率。
波动率策略案例：主要从标的历史波动率的期权结构、历史波动率、隐含波动率的概率分布等一些信息深入的研究波动率的性质，从而可以更好的利用期权的波动率特征构建波动率策略。
黄金期权隐含波动率
从黄金期权隐含波动率分析：
（1）1-4月份黄金期权隐含波动率较低水平逐渐上升，而后延续近8个月的均线水平波动，隐含波动率均值约为0.18，且分布都在0.11-0.31之间；
（2）预计明年黄金期权隐含波动率将维持均线0.18偏下水平波动，即明年黄金波动率有所下降。
碳酸锂期权隐含波动率
从碳酸锂期权隐含波动率分析：
碳酸锂期权隐含波动率今年以来维持较高水平波动，大部分时间维持在0.30以上；从碳酸锂期权隐含波动率分布图来看，隐含波动率均值约为0.48，且存在左偏的趋势，表明碳酸锂期权隐含波动率将维持在高位，且有进一步下降的趋势；
豆粕期权隐含波动率
从豆粕期权隐含波动率分析：
（1）4-9月份豆粕期权隐含波动率维持在0.22的水平小幅波动，1-3月份先升后降，10月份以来快速上升高位大幅波动后逐渐下降；从豆粕期权隐含波动率的分布图来看，属于尖顶薄尾的分布形态，即豆粕期权隐含波动率主要集中在均值附近较小的范围波动。
（2）预计明年豆粕期权隐含波动率将维持均线附近水平0.21波动。
PTA期权隐含波动率
从PTA期权隐含波动率分析：
（1）1-8月份PTA期权隐含波动率维持在0.15水平附近小幅波动，9-12月份逐渐上升后快速下降，当前处于中位数偏上水平；从PTA期权隐含波动率的分布图来看，属于左偏又分散的分布形态，即PTA期权隐含波动率主要集中在均值0.18偏左。
（2）预计明年PTA期权隐含波动率将维持均线附近水平0.21，向下偏小幅波动。
6
期权策略案例应用及总结
期权策略案例应用
卖出宽跨式期权组合策略：
（1）碳酸锂：方向上维持低位宽幅区间盘整震荡。
（2）波动率上，碳酸锂期权位置高波动，且有偏左下降的趋势。
（3）策略应用，构建卖出宽跨式组合策略，赚取时间价值收益，动态地调整行权价，使得组合策略偏中性。
熊市价差期权组合策略：
（1）豆粕今年主要空头下跌的行情走势心态，每次反弹力度不足，表明空头力量尚未释放完毕，今年全年偏弱势走势。PTA上半年区间震荡为主基调，下半年一路下跌空头下行，整体来看市场偏弱走势形态。
（2）波动率上，豆粕期权隐含波动率将维持在均线附近波动。PTA期权隐含波动率将维持当前小幅波动且有下降的趋势。
（3）策略应用，如出现类似于豆粕、PTA今年的下跌趋势，每次反弹时即可构建风险收益封闭的熊市价差组合策略。
多头领口套保策略：
（1）持有现货多头，为了规避现货下跌风险，对近期的行情看法是上涨的空间有限，即可构建多头领口策略。买入平值或虚值一档看跌期权，卖出虚值看涨期权。
（2）收益封闭：买入看跌期权规避了现货下跌的风险。
（3）收益封闭：当市场行情上涨至高行权价时，需要配合现货销售同时平仓期权头寸。
（4）黄金销售方适合构建多头领口套保策略。
期权策略到期损益图
卖出宽跨式期权组合策略：同时卖出相同月份不同行权价的看涨期权和看跌期权，通常选择虚值一档或二档期权合约。到期损益分析，当结算时行情在行权价之间盘整震荡收益最大，市场行情大涨或大跌面临大幅亏损。
熊市价差策略：买入1份高行权价的看跌期权，同时卖出1份低行权价看跌期权。收益和风险封闭，行情在震荡下行或阴跌时，策略正收益。
多头领口策略：持有现货多头，买入平值期权规避现货价格下跌的风险，卖出虚值看涨期权获取权利金降低避险风险的成本。
碳酸锂期权案例应用
①区域：碳酸锂宽幅矩形区间盘整震荡，适合构建卖出宽跨式组合策略或者卖出两组宽跨式期权组合策略。
②行权价的选择：两种方式，第一种方式可以选择，矩形区间上下限作为卖看涨和卖看跌的行权价；第二种，可以根据当前行情选择虚值二档或三挡行权价。
③策略案例：如：卖出行权价为77000、78000的看跌期权同时卖出行权价为82000、83000的看涨期权。
④风险管理：持有头寸风险管理，可以采用多种方式，这里推荐两种，第一通过调节持仓头寸的Delta，使得总持仓Delta趋于0；第二，按照行情的变化来调整，当标的行情每变化半个行权价或一个行权价，则对尺寸头寸调整。
PTA期权熊市价差组合策略
①构建熊市价差组合策略：9月13日，PTA2501合约跌破前期震荡区间颈线后反弹乏力，市场行情偏空走势，此时可以构建看跌期权熊市价差组合策略，规避行情反弹追保的风险，获取方向下跌的收益。
②行权价的选择：基于对市场的判断，可以构建保守型，稳健型和激进型。此案例主要构建稳健型熊市价差组合策略，即买入虚值三档看跌期权同时卖出实值一档看跌期权。
③策略案例：如：买入行权价为5500的看跌期权同时卖出行权价为5900的看跌期权。
④风险管理：因为持有头寸组合是收益和风险封闭，可以持有到期日，也可以获利止盈。
黄金期权现货套保组合策略
（1）黄金行情分析：2024年黄金主要有两次向上突破行情分别是①和③，区域④高位回落后反弹回暖，当前处于区域⑤高位震荡偏多。持有黄金现货多头，规避黄金短期下跌风险，上方涨幅有压力。构建期权多头领口组合策略，持有黄金现货+买入看跌期权+卖出虚值看涨期权组合。
（2）行权价的选择：看跌期权的行权价可以选择平值期权或虚值一档，看涨期权行权价可以选择虚值二档或者三档。
③策略案例：如：持有黄金现货多头，买入行权价为624的看跌期权同时卖出行权价为648的看涨期权。
④风险管理：期权卖方有风险，当行情上涨至高行权价时，需要配合现货黄金销售，规避风险，以放弃上端的收益换取规避的风险。
期权策略案例应用
商品期权总结
（1）2024年大宗商品大幅波动，贵金属单边一路上涨；有色金属板块持续大涨后快速下跌回落；黑色持续空头下跌超跌反弹大幅回升，波动加剧。农产品板块油脂类上半年先扬后抑延续近4个月的区间波动，而后不断上升创近期新高；粕类上半年反弹回升，上升乏力回落后不断下跌，跌破近两年以来新低，市场表现较为弱势。化工类上半年偏强震荡，下半年随着原油的下跌空头下行，市场风险持续上升。整体来看，2024年大宗商品波动加剧，市场环境不可预测性加大，在这种环境下，为了规避市场风险，期权作为对冲手段避险工具，期权的核武器作用将得到体现。
（2）构建期权组合策略，需要对标的行情的分析以及期权隐含波动率的研究，对商品的方向性和波动性有一个更深的认知，从而构建相应的期权组合策略，对冲市场风险增强组合收益。
（3）对期权方向性因子的分析，可以进一步了解期权标的的方向趋势以及压力点和支撑点，为构建期权组合策略合约的选择提供了参考依据。
展望未来
（1）期权的投资策略模型多样各异，可以根据不同的市场状态构建不同的投资策策略。比如：空头方向可以构建风险收益封闭的熊市价差组合策略，也可以构建风险封闭收益不封闭的买入看跌期权组合策略等；当市场处于宽幅震荡时且期权标的波动率较高有下降的趋势，适合构建偏中性的卖出宽跨式期权组合策略。
（2）期权套期保值方面，为了规避期货套保的基差风险，可以构建期权领口组合策略，对冲风险的同时达到降本增效的作用，在产业企业发挥重要的作用。
免责声明
本报告信息均来源于公开资料或实地调研，我公司及研究人员对信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息、观点均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整；报告中的信息及观点不构成投资要约或买卖建议，投资者据此作出的投资决策及结果与本公司和作者无关。投资有风险，入市需谨慎。
