【天然橡胶2025年展望】不要悲观，要适当乐观

今年橡胶的行情格外亮眼，主力合约在宏观环境推动下触及20000元/吨高度，进入12月再次突破万九大关，有人坚定橡胶进入不可逆转的供给短缺阶段，看多橡胶大牛市，也有人认为泰国洪涝对价格推动功不可没，但高价仍会刺激产量的爆发，一代天胶也仅仅止步于此。”橡胶牛市“余温几何？本文既是对2024年胶价回顾及展望也是对往期逻辑观点的再验证。

当下市场主要存在几种分歧：

论据1：2024年是天气的转变之年：厄尔尼诺转拉尼娜偶发性事件导致减产。

论据2：2024年2-5月为了应对EUDR法案泰国等主产区有短期大量备货行为。

论据3：24年10月欧洲决定推迟EUDR法案，存在产业链上的长鞭效应。

论据1：预计全年泰国橡胶产量下降1%，出口量下降；橡胶主产国出口减少50万吨。

论据2：库存的同比低位和累不起库现象，泰国胶水等原料价格持续位于高位，是产能转折的明证。

论据3：新增面积少+树龄结构问题导致不可逆的减产趋势出现。

不同的视角主要是围绕几个问题：极端天气会影响多少边际产量？EUDR法案会有多少体量的囤货？高价会刺激出多少产量？

11、12、1月份RU往往处于宽幅震荡行情，不可否认每年的驱动都有泰国南部降雨，今年天然橡胶产区先后经历了干旱、多雨等异常天气，根据ONI指数显示，上半年已经发生过一次“厄尔尼诺事件”，近日有转“拉尼娜”的倾向，我们统计了近二十年以来“厄尔尼诺/拉尼娜”期间天然橡胶的生产情况。

据经验可知，厄尔尼诺引发的干旱气候以及在拉尼娜在割胶期引发的连续降雨/台风会造成供应扰动，我们使用加权累计法计算年度ONI趋势指数，将其与橡胶每公顷单产数据进行对比（绿色代表拉尼娜事件、红色代表厄尔尼诺事件、蓝色代表厄尔尼诺转拉尼娜事件），我们有以下结论：

1）“厄尔尼诺事件”期间，东南亚降水会减少，出现干旱天气，“拉尼娜”期间，产区降水则会增多，台风天气也会更为频繁 ；

2）“厄尔尼诺/拉尼娜”期间天胶单产大概率会下降，泰国、越南单产数据较稳定，受到波动小；

今年ONI数据分析：

2023年6月至2024年4月连续11个月达到“厄尔尼诺”的阈值，被判定为一次“厄尔尼诺事件”；四月开始，ONI指数快速回落，逼近“拉尼娜”阈值，截至2024年12月23日，泰国前六大府在割胶期日降雨量大于10mm平均次数为49次，大于50mm平均次数为11次，按照泰国高产期月均产量45万吨计算，日均产量为1.5万吨，结合泰国相关报道我们估算，降雨异常天气（包括9月台风及11月底洪灾，假设受灾地区占比泰国产量70%，洪灾影响持续一周）将影响泰国20-25万吨产量，不包括干旱造成的产量边际减少。

附：《欧盟零毁林法案》（EU Deforestation Regulation，EUDR）旨在解决由农业扩张导致的森林砍伐和森林退化问题，该法案规定，对于投放到欧盟市场的部分商品(包括天然橡胶以及轮胎等橡胶衍生品)，2020年12月31日之后不得产自于遭受森林砍伐或森林退化的土地。目前EUDR推行遇到的主要难题是溯源困难，天然橡胶主产区在东南亚，小农户生产了该地区大量与森林有关的商品，但许多小农户缺乏技术能力和金融资本，无法满足新规则的繁重尽职调查要求而实现溯源。而且东南亚跨境贸易错综复杂，增加了溯源的难度。另外，各主产国对EUDR的态度不太一致，泰国和科特迪瓦表示愿意遵守EUDR，而印度尼西亚、马来西亚相对消极。产业链部分业者认为，EU标准会增加橡胶150-200美元每吨的成本。

EUDR原本计划于2024年底开始实施，欧盟2024年10月会议同意推迟12个月。大型企业适用时间从2025年12月30日起，微小企业从2026年6月30日起。

我们认为EU标准增加成本的说法对RU期货影响较小，主要系长鞭效应会引发层层产业链提前备货行为，转而提高橡胶边际需求量。我们假设，轮胎厂原材料备货20天，产成品备货45天，轮胎贸易商备货30天， 合计备货95天。按照隆众资讯欧盟轮胎厂的年需求量约200万吨，那么按照常规产业链约备货52万吨。参考百川盈孚库存数据，我们假设轮胎厂原材料备货30-60天，产成品备货45-60天，轮胎贸易商备货50-80天， 合计备货125-190天。欧盟相关产业链库存增加至68-104万吨，边际需求增加量为16-52万吨。

EUDR推迟一年，我们认为前期超期备库存在去库预期，如果按照70%的预期来估算，大概率会在3-6个月减少11-36万吨橡胶需求量。

有产业人士称泰国南部砍伐橡胶树，种植榴莲的农户很多。也有草根调研显示，有的农户橡胶全部改种榴莲，有的一半橡胶树换成了榴莲。也有人表示反对，榴莲种植需要大量降雨，种植条件苛刻，不是想种就种。也有人分析，榴莲的生产，冷藏，打包等产业链依赖条件强，许多地方不具备产业链种植条件。作为听众，我们也是听得一头雾水。我们尝试梳理一番数据，希望能找到一些有意义的结论。

根据泰国农业经济工作室数据，2018-2023年榴莲种植面积边际增加54万莱（8.62万公顷），结出果实的榴莲树种植面积边际增加32万莱（5.12万公顷），设橡胶单产为1.35万吨/公顷，橡胶产量边际变化最大量为11.7万吨，若30%来自于砍伐橡胶树改种榴莲树估算，2018-2023年共对应橡胶边际减产3.5万吨。

分年度来看，2023年榴莲种植面积边际增加14.1万莱（2.6万公顷），橡胶产量边际变化最大量为3.5万吨，若30%来自于砍伐橡胶树改种榴莲树估算，橡胶产量边际变化量为1.05万吨。

8月报告中提到，新增面积未增，未割胶面积无法提升，割胶比例潜力无法释放，叠加树的自然衰退，高产期产量释放有限，根据报告中预测，2024年ANRPC主产区产量将减少2%至1115.6万吨，与前三个季度的产量趋势相符合，但Q4一般为高产期，其产量还尚未可知，从进口等数据来看，全年产量同比或将会缩小至1%以内。

从RU主力合约走势来看，RU8月初开启主升，一度接近2万点位，上一次达到2万点位还是2017年，而2017年仍处于我们所计算的产能释放期，2017年全球产量为1390.7万吨，同比+2.2%，泰国产量为442.9万吨，同比+2%，从气候异常来看，在2017年高产期仍存在拉尼娜现象，而在相同点位、相似气候下，2024年产量预计同比持平/同比微减，说明即使在高价刺激下，产能释放仍有限。

结合ANRPC公布的历年翻新面积、总种植面积、开割面积、新增面积作为参考，我们推测2024年将进入第一波产能衰退期，而第三波产能释放也趋于稳定，将再保持4-5年产能高峰期，从橡胶产能周期来看，未来几年产量呈温和下降趋势。我们仍旧维持2023年启步入天然橡胶产能衰退期，而2029年启将无法避免的步入最大产能衰退期观点。

24年的胶价主升浪潮直接催化剂是“摩羯”台风事件，我们认为这件事仅仅是催化剂，关键在于把天然橡胶供应趋紧的情况显性化，宏大叙事的逻辑坍塌成了具体的数字，让市场认识到早就听腻了的减产原来近在眼前。

“真的到2027年橡胶产量会大幅下降吗？”作为研究员我们可以从胶树的老龄化趋势、胶价长期低迷导致的新增面积少、胶树砍伐等来佐证减产的趋势，而对于市场来言，是通过一次又一次的数据更新，一个又一个的催化事件，不断去验证，通过这些数据和事件将宏大叙事嵌套入供需平衡表中，而市场“心中”每一次供需平衡表的调整，都带来价格的大幅波动。正所谓全年供需大小会影响价格的高低位置，短期的供需变化/事件催化会造成价格的波动。

从长周期角度来看，橡胶总产量(新增量减少+树结构性的问题)减少→原料价格的绝对价格逐步抬升→现货成本端有支撑→橡胶中枢逐步抬升逻辑依然有效。而对于短期盈利策略，相对于9月的强势，近期RU宏微观均偏弱，波动率很大，库存-期现差-近远月差逻辑不通畅（库存是累库的-近远月差是缩小的），我们认为在当下时间点，需求季节性回落和年前累库是符合预期的，宏观氛围的弱势带来了RU期货更大的向下弹性。往后看，我们仍然维持长多的观点，尤其是当下船货及现货价仍有支撑。