今年5月在宏微观共振下，铜价突破11100达到历史新高，截至12月3日，伦敦铜报价9091美元/吨，当下又来到了上涨/下跌分歧阶段。铜价创新高必然有宏观因素，我们在此仅从微观视角去推演逻辑，视角偏片面，欢迎各位共同探讨。
本文尝试通过回答以下问题：
1.上半年铜价上涨的锚点是什么？
2.铜的紧缺预期还成立吗
从宏大叙事到数据具象化的坍塌
新年过后最牵动铜矿市场神经的部分莫过于铜矿tc的暴跌，他似乎暗示着市场普遍期待的供给约束被提前兑现了。
“矿山老龄化到底会影响多少铜矿产量？”
“干扰率到底会影响全球铜矿产量？”
矿山老龄化、矿山品味下降、矿山干扰率提升一直被分析师反复提及，虽然有大把预测数据，但是如何去预测矿山中后期的减量又如何去定量民族事件等干扰程度一直是难题。铜矿加工费的暴跌/炼厂宣称减产仅仅是催化剂，真正驱动铜价暴涨的是市场开始接受更加短缺的供销预期，冶炼厂减产或者说精炼铜加工费的关键在于把矿端紧张的情况显性化了。
那么23年谁减产了？为什么突然铜就不够用了？
2022年10月贸易组织国际铜研究小组（ICSG）预测2023全年铜精矿产量2306万吨，全年增量为116万吨；2023年10月ICSG下调预期至2236万吨，全年增量42万吨，2024年2月ICSG数据调整为全年2206万吨，增量改为11万吨，一年半时间口径变化100万吨。
分地区来看，2023全年减量最多的几个国家是智利减产33万吨（极端天气+品味下滑），中国减产24万吨，美国减产13万吨（矿山老龄化），印尼减产10万吨（极端天气+品味下滑）。
分公司来看，我们称样本企业中的18家矿企为头部矿企，其余矿企为尾部矿企，我们发现样本2023年企业铜矿生产量增速虽放缓，但是整体来说符合公告中的全年指引，而尾部矿企产量却在2023年出现了下滑。
在中国也出现了类似情况。据USGC披露数据，2023年中国铜产量为170万吨，同比下降12.4%；据A股上市公司披露报告，2023年国内铜产量为104.73万吨，同比下降2.7%，虽然甲玛铜矿、玉龙铜矿等产量减少，但巨龙铜业等铜矿产量增加弥补了部分减量，其余减量主要系小矿山因为环保、 矿石品位下降等原因产量下滑。
确定的长期：逐渐抬升的地平线
高品味资源逐渐枯竭，成本抬升不容小觑。1991年至今铜矿平均品位从1%下降至0.6%，铜矿品位的下降意味着开采难度的增大与成本的上升，并非实际开采量的下滑。
对于铜价及产量，铜矿边际品位的持续恶化带来了三个结果：
1. 快速上涨的勘探性开支并未带来更多新增金属量，铜矿生产的激励价格变得极为高昂；
2. 在百年尺度矿产资源的产量，并不会随着资源品位的下降而下跌，但铜矿勘探成本上升为铜价提供底部支撑；
3. 随着铜矿成本逐渐抬升，需求上升所带来的供给扩张更多由高成本的矿山承担，价格中枢抬升在所难免。
主力矿山老化，高利润下仍增产乏力。在目前运营的矿山中，年限超过20年的矿山接近一半。全球前十大矿山中，仅有两座矿山首次开采时间位于1990年后，其中EI Teniente及Morenci矿山已经面临矿区枯竭问题，产量处于持续下滑态势。
据ICSG数据，对比往年利润及产能利用率，2022年初铜矿利润近4000美元/吨，与24H1整体利润较相近，但产能利用率却高于24H1，高利润虽然能够小幅抬升产能利用率，但是无法改变产能利用率中枢下降趋势。
不定的短期：价格是调节生产的重要因素
ICSG于9月会议上调了2024年全球铜产量预期，2024年全球铜矿产量预计将增长1.7%，2025年预计增长3.5%，今明两年全球精炼铜供应分别过剩46.9万吨和19.4万吨。
通过复盘2023年及2024Q1-3全球铜矿产量我们发现，气候及项目扩建或是造成2023年铜产量不及预期的主要因素，而这些因素并非是不可逆的，高利润对铜产量仍有刺激性，尤其是中小矿山。
据Wood Mackenzie数据，近几年铜矿生产扰动率逐年上升，在全球气候变暖及矿山老化背景下，天气及技术性的事件比例上升。据Wood Mackenzie统计，2023年天气扰动事件占比高达35%，政治事件扰动占比8%。
而且通过梳理投资者交流纪要我们发现，2023年矿山棕地项目密集，棕地项目从扩建到放量需要一定时间，会在一定时间内拖累产量，而我们猜测高利润会刺激项目的加速落地。
据CRU数据，2030年前有较大增量的矿山有三种：
1. 绿地项目1：Kamoa-Kakula等非洲高品质铜矿，矿石品味高、储量大；
2. 绿地项目2：品味较低、难度较大矿山；
3. 棕地项目：原有矿山的扩建，例如El Teniente、Toromocho等老矿山的地面转地下开采，面临开采成本提高、品味降低问题；
若铜矿供应增量以后两种为主，则铜价几年内仍会走成本抬升&短缺逻辑，若非洲高品质铜矿出现大量增量，则铜价或因成本坍塌出现回落。
山顶抑或是山腰
铜价在通胀的宏观预期下重回9000美元，据S&P Global Intelligence数据2022年铜矿成本上升到4303美元/吨，同比+11%，我们认为铜矿的枯竭速度加速体现在长周期中枢的抬升，但是价格会在中短周期内调节铜矿产量，产生供需的再平衡，高利润仍能刺激产量的提高。
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