核心观点：重视西部大开发战略，民爆有望充分受益。
1. 受益于西部大开发及能源保障策略，疆煤开采加速，民爆行业在西藏新疆的景气延续。
2. 国家对新增产能控制极为严格，行业基本上是属于真正意义存量博弈。西藏基建提速，为民爆在大基建领域应用带来利好。
需求分析：面向矿山和大基建，需求稳中有进
民爆下游需求结构整体呈现矿山（包括煤矿，金属矿，非金属矿）：非矿=7：3的格局，据中国爆破器材行业协会的数据显示，2020年我国工业炸药流向金属矿山、非金属矿山和煤炭开采分别占26%、25%和 22%，用于铁路道路、水利水电的基础设施建设方面占比合计为7.5%，工业炸药下游销售市场主要为采矿业。
往年工业炸药生产总体稳中有进，在高基数下24年略有下降。
民爆行业过去几年来看，生产企业产值稳步增长，几乎没有年份出现下滑，受益于采矿业高景气，2023年民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比增长10.93%；累计完成生产企业利润85.27亿元，同比增长45%；累计实现爆破服务收入338.04亿元，同比增长6.80%。
2024年前三季度，民爆行业总值总量呈现缩量下行态势，由于原材料价格下降，使民爆行业整体盈利能力继续保持稳定增长。
受益于“西部大开发”“水利水电”等重大规划，民爆行业出现区域分化，新疆、西藏等地景气度高。
据中爆协数据，24年前三季度，全国有9个省份工业炸药产量同比呈正增长态势，其中：天津、青海和新疆3省增幅超过20%；其余21个省份炸药产量同比呈负增长态势，其中：湖南、黑龙江和贵州3省降幅超过15%。
供给分析：存量竞争
此前由于行业的开放程度有限，从而缺乏有效的优胜劣汰市场机制，导致行业产能过度扩张，目前仍存在局部供大于求现象。06年开始，国家开始对民爆行业强监管，对民爆器材的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，具有严格的资质要求，因此民爆行业的资质要求构筑了进入行业的天然壁垒。近年来看，国家对新增产能控制极为严格，行业基本上是属于真正意义存量博弈。
从民爆股价变化看投资机会
从2019年算起，截至2024年11月8日，民爆制品行业涨幅170%，相比上证指数的35%达到135%超额收益，我们复盘发现，民爆制品行业的超额收益主要受到政策事件及后期业绩兑现影响，政策催化短期股价上行，事件催化最终能否落脚到业绩变化，决定超额收益的可持续性。
2019/11-2021/09：兼并重组及爆破服务一体化改革助力行业实现内生式增长
2011年国内经济发展进入新常态，传统能源行业尤其是煤价进入长达5年负增长区间。2016年受到棚改货币化及产能出清等利好拉动，A股触底反弹，民爆行业也逐步向好。2017-2018年新能源、互联网、科技等行业井喷式爆发，业绩稳健的民爆制品难以成为资金追逐的核心领域，2019年随着民爆行业业绩兑现，兼并重组、民爆一体化催化股价，民爆行业超额收益显著。
复盘产业政策及发展历程我们发现，促进行业集中度提升及民爆一体化一直是民爆行业发展主线剧情。
与其他重化工行业一样，起初的民爆行业也面临着低端产能过剩、企业小而乱等问题，国家每五年发布的民爆行业发展规划一直在引导行业开展重组整合、提高产业集中度。
民爆产品主要流向矿山及大基建，随着2011年后煤炭、金属矿等投资的熄火，民爆行业也进入低景气度区间，依靠市场优胜劣汰，行业大量落后产能自然出清，同时在政策推动下，民爆行业结构持续优化，2020年民爆行业企业数量由145家减少到76家，CR10达到49%。
2017年后，民爆资产整合火热，例如2018年国泰集团连续收购威源民爆、江铜民爆，完成省内民爆资产整合，成为江西省唯一民爆器材生产企业。
此外，2006年《民用爆炸物品行业“十一五”发展规划》就曾提出要鼓励生产经营企业向爆破服务的延伸，在后续“十二五”、“十三五”、“十四五”也提出要推进爆破一体化服务，提升一体化运作水平。2018年11月，《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》发布，《意见》指出推进民爆生产、销售企业与爆破作业单位重组整合，积极推进民爆生产、爆破服务一体化发展。
2019年底，市场回归理性，爆破服务一体化业绩兑现，市场对于优质民爆资产重组上市的预期开始升温，同时受十四五军工业务高增长预期推动，民爆制品在长达一年半时间内超额收益明显。
民爆一体化早在06年就被提出，我们认为民爆一体化服务的普及不仅是政策的支持，而是客户在多方权衡下的最优选择，是整体宏观经济需求与行业内部驱动共同作用。
1. 政府明确鼓励兼并重组，多个生产端龙头企业通过兼并重组或整合供应链实现填补爆破服务的空白，爆破服务集中度及专业化超过传统炸药生产企业；
2. 近年来，政府对民爆行业的安全要求已经从“宏观原则”向“细化执行”转变，涵盖了生产、运输、使用和管理的各个环节。客户需要专业化支持，整体解决方案恰好能够满足这一需求。
2022/01-2022/07：电子雷管全面推广预期推动股价上涨
据《民用爆炸物品行业“十四五”发展规划》，将严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。据国泰集团公告，电子雷管价格显著高于工业雷管，市场对于民爆企业的业绩增长预期较高，民爆行业成为市场焦点。
在民爆产业政策的带动下，电子雷管作为产品结构调整的主要方向，国泰集团、江南化工等在2022年均完成了电子雷管产能置换，据国泰集团公告，2022年9月公司电子雷管销售占比为100%。据国泰集团财报显示，2022Q3工业雷管营收为1.22亿元，2023Q3营收增长至3.34亿元，同比增长率为174%。据了解，目前电子雷管产能利用率普遍较低，我们认为仍有提升空间，预计雷管业务仍有较大增长空间。
2024/02至今：大型水运项目+西部大开发概念催化
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出“面向服务国家重大战略，实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发、星际探测、北斗产业化等重大工程，东部沿海长期高强度投资后边际效应减弱，从而向西开拓新市场。
受益于一带一路地缘转向和能源保障战略，我们观察到新疆的众多项目启动/建成，随着疆煤外运铁路的扩容，新疆煤炭产能持续扩张，而煤炭开采必定带来新疆民爆市场需求持续景气。
不仅是西部大开发概念，大型水运项目同样有催化作用。10月14日，华设集团公告称已成功中标“赣粤运河工程预可行性研究”项目，浙赣粤运河建设或将于“十四五”启动。据长江研究院数据，参考平陆运河，假设浙赣粤运河5年建完，测算拉动总的炸药需求为30万吨，增厚2023年全国炸药产量7%弹性；其中江西、广东、浙江分别为18、7、5万 吨；测算带来的总的水泥需求为1338万吨，增厚全国2023年水泥产量0.7%；其中江西、广东、浙江水泥需求增厚分别为786、316、236万吨，增厚弹性分别为9.4%、2.2%、 1.9%。
未来随着重大项目的推进有望为民爆行业贡献关键边际增量，重点关注在西藏、新疆等具有炸药产能的公司，民爆行业正在区域性起势。
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