11月第一周，月初资金面平稳均衡，美国大选落定，国内人大常委会落地大规模化债政策，尚未提及具体的进一步经济刺激政策，市场或继续博弈宏观政策空间，本周股债情绪表现较好。全周来看，1y国债活跃券收益率上行0.5BP至1.41%，10y国债活跃券收益率下行1.05BP至2.1120%，30y国债下行4.1BP至2.2750%。

具体看，本周央行OMO大幅净回笼，但月初资金平稳均衡，1y国股行存单发行价格回落至1.85%下方，1年期国债活跃券收益率上行0.5BP报1.41%。周一，市场继续博弈宽财政力度，权益市场表现偏强，超长债表现较好，10y国债窄幅震荡。周二，总理表示我国货币政策、财政政策均有较大空间，股债双牛，主要期限国债收益率下行0-2BP。周三，债市早间定价特朗普可能当选的利好，午后随着大选进入尾声，债市情绪走弱，全天长端表现弱于短端。周四，出口数据好于预期，财联社报道称“央行下属自律机制成员讨论规范同业存款定价，包括不得高价吸收同业资金，防止空转套利”，中短端走强，午后宽信用预期进一步升温，股市涨幅扩大，债市延续偏强。周五，市场等待人大常委会结果，下午四时财政部新闻发布会宣布大规模化债政策、但有关经济的增量刺激政策未出，收益率短线下行，随后止盈盘涌出，全天收益率变化不大。

本次人大常委会基本延续10月12日财政会议提出的一揽子增量政策方向。以化债为主，强调抓好增量政策落地见效，进一步经济刺激政策或并非本次会议重点，但有望在2025年实施更加给力的财政政策。

第一，前期财政会议提出进入决策程序的四项增量政策已在陆续推进，其中2万亿置换债以及稳地产相关税收政策有望在近期落地。

（1）化债：明确置换隐性债务3年6万亿的规模，马上启动工作。本次人大常委会表决通过国务院提出增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元，指出隐性债务置换工作马上启动，并提出了降低2028年之前需偿还隐债12万亿的一揽子化债方案。

（2）稳地产：税收政策即将推出，专项债、专项资金等支持推动房地产市场止跌回稳的工具仍在研究中。本次会议提及支持房地产市场健康发展的相关税收政策，或包含取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策等；专项债支持地产的相关政策仍在研究制定细则，且尚未提及保障性安居工程补助资金的安排，或是明年工作部署重点。

（3）特别国债补充大型银行资本金：会议表示正在加快推进中，从程序上看预计需要明年两会审批后落地。

（4）促消费：针对学生群体加大奖优助困力度政策，已在10月29日发文落地。

第二，尽管本次会议并未出台进一步的经济刺激政策，但财政仍延续积极表态，2025年更加给力的财政政策有望出台。继10月12日之后，财长再次强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

本次人大常委会上明确三项政策作为一揽子化债组合拳，将2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

（1）置换隐性债务：2024-2026年共计6万亿。全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024-2026年每年2万亿元。

（2）新增专项债支持化债：2024-2028年共计4万亿。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

（3）允许2万亿棚改隐性债务在2028年之后偿还：除了上述两项政策直接增加地方化债资源10万亿元之外，会议明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不用提前偿还。

财政表示正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务。目前2024年一本账缺口预计约为1.2万亿（以2024年9月收入增速外推，下同），二本债缺口预计约为1.4万亿，一本账补缺口手段丰富，平账概率较大。

（1）中央维度：一方面，在依法依规组织收入的同时，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入（央行还有1万亿左右空间）；另一方面，加强财政支出管理，确保重点支出，特别是中央对地方转移支付资金足额到位。

（2）地方维度：4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理，保障财政支出需要。如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。

（3）一二本账维度：一本账补缺口的方式较二本账更为多元，包括调入央行上缴利润、地方预算稳定调节基金、地方国有资本收益、发行特殊再融资一般债等方式，一本账大概率能实现收支平衡；二本账缺口可通过发行特殊再融资专项债、央行上缴利润再转移支持给地方来弥补，在确保重点支出不减的情况下，不排除进一步优化财政支出结构，压缩一般性、非急需、非刚性支出。

根据人大常委会相关政策部署，对2024年11-12月和2025年的政府债券供给进行展望。

2024年11-12月政府债净融资有望达到3万亿，与我们前期预期的中性情境较为接近。

（1）存量政府债空间：8800亿附近。包括5400亿国债+430亿新增一般债+975亿新增专项债+1769亿特殊再融资债券。

（2）国债结存空间：按当前发行速度，可能小幅使用1400亿。11月以来附息国债单只规模快速缩量，从950亿（2年）下降至700亿（3年）和500亿（7年），假设后续维持500亿单只的发行规模，对应全年国债发行量仍高于额度约1400亿，即8300亿的国债结存空间使用1400亿，历史上在2020年也使用过结存空间2500亿。

（3）置换债：2万亿。人大常委会提及“安排6万亿元地方债务限额在2024-2026年每年2万亿元支持地方用于置换各类隐性债务”以及“隐性债务置换工作马上启动”，预计年内2万亿置换债有望发行落地。

2025年政府债券供给测算：或在14万亿-15.5万亿区间，高于2024年2-3万亿。

（1）赤字规模：明年会积极利用可提升的赤字空间，安排4%的赤字率、5.5万亿赤字规模的概率在增加。2025年赤字率3%、3.5%、4%对应的赤字规模分别约为4.1万亿、4.8万亿和5.5万亿。本次人大常委会强调我国政府负债率（67.5%）显著低于主要经济体（G7国家平均123.4%）和新兴市场国家（G20国家平均118.2%），政府还有较大举债空间，明年会积极利用可提升的赤字空间，因此预计2025年安排4%赤字率的概率在提高。

（2）特别国债：2-3万亿左右。中央加杠杆稳增长的方向不改，中性情境下2025年有1万亿超长期特别国债和1万亿补充大行资本金的特别国债落地；考虑到2024年超长期特别国债安排1万亿但稳增长压力仍偏大，资金用途从“两重”建设逐渐扩展至大规模设备更新和消费品以旧换新，本次人大常委会提及“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”，超长期特别国债不排除规模进一步扩大至2万亿，则乐观情境下特别国债总规模可能达到3万亿。

（3）专项债：4.5-5万亿左右。专项债支持稳地产的几大领域政策待推出，本次会议提到2025年要“扩大专项债券发行规模”，中性情境下预计专项债规模从原来的3.9万亿上行至4.5万亿，乐观情境下可能进一步至5万亿附近。

（4）置换债：2万亿。会议安排2024-2026年每年2万亿元支持地方用于置换各类隐性债务。

就政府债券的供给节奏而言，（1）中性情境：2025年财政发力较为均衡，国债参考2019-2024年平均进度，新增地方债参考2020年和2023年平均进度（剔除较慢和较快年份），特别国债和化债额度大体按均匀发行假设，则2025年5月和8-9月或是政府债供给高点，单月规模在1.7-2.1万亿。（2）乐观情境：2025年假设财政前置发力，国债参考2023-2024年平均的较快进度，新增地方债参考2019年和2022年平均的较快进度，特别国债和化债额度大体仍按均匀发行假设，则2025年5月政府债单月规模有望达到1.8万亿，8-9月单月规模有望达到1.9-2.2万亿。

未来一周观察风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对。人大常委会出台的一揽子化债方案帮助地方畅通资金链条、增强发展动能，并提及“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，进一步经济刺激政策仍待后续揭晓，需要关注权益市场的表现，股债跷板的效应仍明显。若风险偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长，若风险偏好未有明显增强，则债券投资者或可能加速进场布局。

未来两月存在供给压力，置换债公开发行的概率较高、可能会提高长债占比，但在央行积极的对冲基调下，预计影响有限。11-12月仍有3万亿政府债待发，主要增量或是2万亿的置换债，市场对置换债的发行方式较为关注。参考历史经验和当下环境，（1）目前公开发行的概率较高。2015-2019年发行的置换债中定向发行占比接近1/3，公开发行占比接近2/3。目前债券市场显著扩容，预计置换债公开发行的概率更大。（2）可能会适当增加长期限债券占比。2015-2019年发行的置换债中以10年及以下品种为主，10年以上品种占比不到1%。目前处于低利率环境，叠加保险仍处欠配状态，预计会适当增加超长债的比重。尽管债券供给量较大，但考虑央行配合财政的基调较为积极，有降准、买断式回购等工具实现长钱投放，则供给冲击对债市的影响或较为有限。

关注货币宽松预期交易和年末的提前配置行情，把握交易机会。

（1）宽货币预期：11月美联储降息再次落地，为国内央行打开政策空间；同时，若后面央行开始上缴利润，参考2022年，资金从财政存款流向银行间体系或带动资金面宽松；叠加央行或采取降准配合政府债发行，以及明年继续降息的可能，市场或开始交易新一轮的货币宽松预期。

（2）年末的提前配置行情：近年基金（提前交易下一年降息行情，多在11月下旬和12月上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在12月中旬中央经济工作会议召开后）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。

下周关注：10月经济数据、金融数据和资金面。（1）经济数据方面，10月生产节奏加快，工业增速中枢预计上移，“以旧换新”效应仍在释放，社零读数有望进一步回暖，10月经济内生动能或较9月边际改善。（2）金融数据方面，10月票据利率震荡下行，信贷需求修复较为有限，“票据”补位有所发力，预计10月新增信贷约6000亿，同比略少增1384亿元。受去年特殊再融资债券发行的高基数效应影响，新增社融约1.54万亿，同比少增3000亿元。（3）资金方面，月初资金面延续平稳，下周政府债券净融资在926亿元，15日为税期截止日，且面临1.45万亿MLF到期，关注续作情况。10月末5000亿元6M买断式逆回购投放超市场预期，体现央行较积极的对冲信号，降准仍有0.25%-0.5%的空间释放，预计资金面波动风险有限。（4）海外方面，美国将公布10月CPI数据，关注通胀粘性；此外，多名美联储官员公开讲话，关注美国大选落定以及国内基本面对政策前景的讨论。

11月4日，央行公告称，以固定利率、数量招标方式开展了173亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，今日2416亿元逆回购到期。上午，银行间隔夜、7D资金价格小幅下行，资金面平稳宽松，权益市场震荡上行，国债期货先下后上，10y国债活跃券收益率上行至2.1250%后下行至2.116%附近。午后，资金面维持宽松，权益市场维持上涨态势，国债期货震荡下行，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.1225%附近。全天来看，央行OMO大规模净回笼，资金面平稳宽松，市场继续博弈宽财政力度，权益市场表现偏强，超长债表现较好，10y品种窄幅震荡。多数国股行1y存单发行价提价至1.89%附近，7y国债收益率下行0.4BP至1.9960%，10年国债活跃券收益率下行0.15BP至2.1210%，30年下行1.1BP报2.3050%。

11月5日，央行开展183亿元7天期逆回购操作，单日净回笼3645亿元。上午，银行间资金价格小幅下行，资金面平稳宽松，三大股指低开高走，国债期货高开低走后震荡上行，10y国债活跃券收益率围绕2.1250%窄幅震荡。午后，资金面延续宽松，权益市场维持上涨态势，国债期货向上拉升，10y国债活跃券收益率震荡下行至2.1150%。全天来看，央行OMO延续净回笼，银行间资金价格小幅下行，资金面平稳宽松，总理表示我国货币政策、财政政策均有较大空间，股债双牛，主要期限国债收益率下行0-2BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.89%附近，7y国债收益率下行2.1BP至1.9750%，10年国债活跃券收益率下行0.6BP至2.1150%，30年下行2BP报2.2825%。

11月6日，早盘央行OMO大规模净回笼4137亿元，上午资金面均衡宽松，银行间隔夜、7D资金价格小幅上行，三大股指低开后震荡上涨，临近午盘小幅回落，国债期货高开高走，10y国债活跃券收益率震荡下行至2.1050%，银行间主要利率债收益率多数下行。午后，资金面延续宽松，美国大选基本落定，权益市场宽幅震荡，国债期货震荡走弱，债市收益率震荡上行至2.1250%附近，长端表现弱于短端。全天来看，央行OMO大幅净回笼，月初资金面平稳宽松，债市早间定价特朗普可能当选的利好，午后随着大选进入尾声，债市情绪走弱，全天长端表现弱于短端。多数国股行1y存单发行价回落至1.89%下方，7y国债收益率上行0.75BP至1.9825%，10年国债活跃券收益率上行0.5BP至2.12%，30年上行1.25BP报2.2950%。

11月7日，早盘央行开展192亿元7天期逆回购操作，单日净回笼3084亿元，上午资金面平稳均衡，银行间隔夜、7D资金价格小幅上行，10月进出口数据公布，出口好于预期，进口仍然偏弱，对市场影响不大。三大股指低开后震荡上涨，国债期货高开高走，财联社称“央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》，商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准”，10y国债活跃券收益率震荡下行至2.1150%附近。午后，资金面边际收敛，宽信用预期进一步升温，权益市场涨势扩大，国债期货宽幅震荡，债市收益率震荡下行至2.1120%后上行至2.1165%附近。全天来看，央行OMO大幅净回笼，月初资金面平稳均衡，出口数据好于预期，上午受监管调控同业存款利率影响，中短端走强，午后宽信用预期升温，股市涨幅扩大，债市延续偏强。多数国股行1y存单发行价回落至1.86%下方，7y国债收益率下行2.5BP至1.9625%，10年国债活跃券收益率下行1.2BP至2.1130%，30年下行2BP报2.2750%。

11月8日，早盘央行开展122亿元7天期逆回购操作，共171亿元逆回购到期，当日净回笼49亿元。上午，银行间隔夜、7D资金价格均上行，资金面均衡偏紧，三大股指高开低走，国债期货低开高走，10y国债活跃券收益率盘初下行至2.1050%后回升至2.1110%附近。午后，资金面维持偏紧态势，权益市场先上后下，国债期货震荡走强、尾盘下行，10y国债活跃券收益率窄幅波动，下午4时财政部新闻发布会宣布多项化债举措，包括一次性增加6万亿地方政府债务限额，同时连续五年每年安排8000亿新增专项债，专门用于化债，以及2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，仍按原合同偿还等，增量措施聚焦化债，对经济提振方面暂未明确规模，债市定价“利空出尽”的利好后，受止盈盘影响，10y国债活跃券收益率短线下行1.4BP至2.0950%后上行至2.1120%附近。全天来看，央行OMO小幅净回笼，资金面均衡偏紧，1y国股行存单发行利率在1.83%-1.85%附近，权益市场震荡走弱，人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，债市震荡走强，10y国债活跃券收益率下行1.55BP，30y下行2.25BP。多数国股行1y存单发行价回落至1.86%下方，7y国债收益率下行2.5BP至1.9625%，10年国债活跃券收益率下行1.2BP至2.1130%，30年下行2BP报2.2750%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差收窄，国开债期限利差走扩。具体看，国债短端品种收益率下行0.03BP，国开债短端品种收益率下行3.60BP，国债长端品种收益率下行3.39BP，国开债长端品种收益率下行3.55BP，国债长端品种表现好于短端品种，国开债短端品种表现好于长端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄3.36BP至70.05BP，国开债10Y-1Y利差走扩0.05BP至52.20BP。

（三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩

  资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

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