【光大金融】当理财收益率开始下行

近期信用债市场调整幅度加大，理财收益率承压下行，同时，市场也明显感知到理财对公募债基的赎回力度有所增强。在此背景下，投资者主要关注三个问题：① 理财赎回债基的动因与后续可能的演化？② 债券市场调整加剧与理财赎回冲击之间是否可能再次形成负向反馈循环？③ 理财净值承压运行背景下，存款“脱媒”对理财规模增长的支撑度如何？我们对此主要分析如下：

※ 7月理财规模同比多增，8月增长动能有所减弱

7月理财规模延续同比多增态势，8月增长前高后低。7月，受理财收益率震荡走升、国股行再度下调存款挂牌利率、资金跨季回流理财等因素提振，理财规模延续较强扩张态势，根据普益数据及银行理财登记中心披露的24Q2末理财存续规模推算，7月全市场理财规模增长近1.7万亿至30.2万亿，高于过去两年1.3万亿的月度增量中枢。进入8月份，截至25日，全市场理财规模较月初增长超0.2万亿，高于去年8月0.1万亿的增量。结合周度规模变化看，规模增量主要来自8月前三周，8.18-8.25当周规模下降400亿左右。考虑到不同理财产品存在披露时滞可能导致周度统计结果偏差，我们借助高频样本进一步观察了负债端申赎便利性较强的最小持有期产品，随着理财收益率的承压下行，近期部分交易日呈现出规模小幅下降态势，但尚未观测到趋势性流出压力。

近期债券市场波动加大，理财净值震荡下行，8月中下旬固定收益类理财近1个月年化收益率跌破2%。7月资金面延续偏宽状态，广谱利率大幅下行，资本利得对理财业绩形成有力提振。8月初市场对利率进一步下行具有较强预期，但随着央行多次发声提示长债风险、交易商协会对四家农商行机构启动自律调查、部分机构卖出长期利率债等多重因素共振，债市调整波动幅度加大，特别是信用债调整幅度明显。截至8月23日，1Y NCD（AAA）、5Y二级资本债（AAA-）收益率较月初低点分别上行12.3、13.8bp至1.96%、2.23%。而银行理财对信用债持仓占比较高，据银行理财登记中心数据，截至24Q2末，理财持有同业存单3.6万亿、信用债12.6万亿，合计占全部持仓资产的53%。此外，理财持仓公募基金1.1万亿，主要以债券型基金为主。测算显示，截至8月23日，样本固定收益类理财近1个月年化收益率降至1.4%，收益率下行幅度相对较大。但考虑到前期理财收益整体表现较好，在渠道端也可选择成立以来年化收益率等方式展示业绩，收益率仍有望呈现较好读数，利于理财规模稳定。

综合来看，随着存款“手工补息”整改影响在2Q集中释放，对公“脱媒”力量衰减，但居民端存款“脱媒”在7月调降存款挂牌利率后，仍对理财规模增长形成一定支撑，并推动8月份理财规模延续同比多增。但是8月中下旬以来，季节性因素、债市扰动下收益率下滑等多重因素影响，理财规模增长呈现“前高后低”特征。

※ 从市场调整到赎回“踩踏”，两个条件与四个阶段

近期债券市场波动加大，信用类债券调整加剧，部分理财对债基等委外产品赎回力度增强，引发投资者对理财赎回风险担忧。复盘来看，2021年底“资管新规”过渡期结束后，理财迈向全面净值化时代，经历了三次比较明显的赎回扰动：

第一次：2022年3月，资本市场大幅震荡叠加债市调整，以“固收+”、偏债混合等为代表的理财产品破净率提升。部分客户赎回理财后，持仓向PR2/PR1等更低风险等级的产品迁徙，理财规模大体平稳。

第二次：2022年11-12月，特殊市场环境下多重因素共振催生理财“赎回潮”并形成负反馈。2022年11月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。债市大幅调整，理财净值回撤与赎回压力叠加共振，导致2022年12月末理财规模较10月末下降3.2万亿左右，是截至目前赎回冲击最强的一次。

第三次：2023年9月，受短端资金利率高企、政府债发行强度提升、“稳增长、稳汇率”政策托举力度加大等因素影响，资金、债券市场震荡调整，理财净值回撤压力显现。以最小持有期为代表的部分短期限、申赎便利的理财产品线阶段性赎回压力相对更明显。但历经22Q4理财赎回冲击后，理财资产配置方向、产品风险收益特征的匹配度、客户对净值波动的认知等均已发生边际变化，叠加央行适时维稳资金面，局部产品线的阶段性赎回压力并未进一步传递至整体负债端。

我们将理财赎回压力从“资产端”向“负债端”传导并形成循环的链条拆分为四个阶段，并以此来观察理财赎回压力的大小，分别为：

阶段一：公募基金等高度市场化的资管机构预期产品可能被赎回，基于对市场的判断、止盈等考虑采取预防性举措；

阶段二：随着市场调整加剧，理财机构主体出于止盈、流动性储备等考虑开始赎回公募基金，被赎回标的以流动性较好的中短债基等为代表；

阶段三：净值回撤压力加大，理财机构预期自身可能被渠道端赎回、或负债端稳定性扰动加大，进一步做出预防性动作，市场加剧调整，理财净值表现持续劣化；

阶段四：随着净值回撤压力凸显，理财产品开始被渠道端赎回，出于流动性变现等现实需求被迫卖出资产，形成“净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”的负向循环反馈。此时压力真正从理财资产端传导至负债端，并进一步作用于资产端。 

从债市调整加剧到最终形成系统性反向循环，只有22年11-12月“赎回潮”时期有明显体现，其余阶段性赎回扰动仅在资产端或者部分理财产品线有所体现，多数时间的理财扰动中止于早期阶段。总结来看，形成较明显的负向循环，需要至少两个不可或缺的条件，分别是：① 市场环境变化形成明显冲击，冲击需要在时空两个维度上有明显呈现，即冲击时间足够长、利率调整幅度足够大；② 理财机构资产配置的脆弱性强、利率敏感性高，更容易形成一致性的“羊群效应”。

（1）市场利率环境急剧且持续的冲击是形成理财持续赎回的必要条件之一

回溯22Q4理财“赎回潮”，多重因素共振强化市场对经济复苏的预期，11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022年11-12月期间，1Y国股NCD区间涨幅一度超过60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整，5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近。与之对应，11-12月理财赎回债基近4000亿，赎回货基近1500亿，理财规模萎缩3+万亿。

对比来看，2023年9月资金市场利率虽面临一定压力，但广谱利率并不具备持续大幅上行的基础，随着央行通过降准、MLF增量续作等方式维稳资金面，局部产品的阶段性赎回压力并未进一步传导至负债端并强化为卖出反馈。反观当前经济环境，有效需求不足、信用活动偏弱背景下，支持性货币政策总取向不变，广谱利率持续大幅上行缺少基本面基础。

（2）理财资产配置的脆弱性导致资产端被迫抛售是形成负向反馈另一环节

通常情况下银行理财维持流动性安全需要建立多级备付机制，分层的流动性提供方包括但不限于：在账款→起杠杆→赎回公募基金→卖券（利率债→存单→信用债）。2022年11月中旬理财“赎回潮”的早期阶段，理财机构对公募债基进行了赎回，部分机构杠杆率明显抬升，整体流动性备付压力可控。在12月再次面临第二波“赎回潮”，由于前期部分理财已经被动提升杠杆或减仓债基，一些理财产品面临了流动性压力挑战，在负债端赎回压力挤压下，相对不惜成本地抛售部分债券，打通了“资产抛售——负债萎缩——资产抛售”的循环。

当前理财等资管体系流动性较为充裕，抗冲击韧性明显好于22Q4。3Q以来理财整体呈现稳步扩张态势，资产端欠配压力仍在，非银体系资金整体平稳充裕，R-DR利差维持在10bp以内较低水平。2024年8月（截至8月23日）理财日均净融入609亿，低于上年同期的2484亿，负债端资金充裕稳定。此外，22Q4后，理财资产配置行为发生显著改变，低波稳健成为主流方向，理财产品杠杆较低，虽然2Q24增加了对3~5年信用债配置力度，以及存在通过公募基金拉久期的情形，但在当前市场调整背景下，理财资产配置处于相对偏防御状态，赎回公募债基后通常更倾向于放回购、买存单、做同存等相对更低波动，久期更短的高流动性品种，有助于增强自身的抗风险能力。

综合评估，理财发生循环“踩踏”需要特定的条件，很可能在早期阶段即可中止，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也相对可控。当前广谱利率并不具备持续上行的基础，理财整体流动性相对充裕，更加注重风险收益特征匹配也有助于稳定投资者预期。当前市场调整时长较短，幅度有限，理财业绩展示仍相对利于理财规模的稳定，阶段性市场利率波动并不必然带来“踩踏”风险，发生逆向“踩踏”导致陷入负向循环的概率较低。

※ 短端市场利率基准点偏高，9月货币政策可能迎来新一轮放松

短期不排除理财规模有小幅震荡调整的可能，但后续仍有望延续较好增势。一方面，8月中下旬市场因多重因素导致市场资金面偏紧，货币市场价格维持在相对高位，理财近1个月年化收益率读数弱化，可能对短期内理财规模扩张形成扰动。进入9月份，理财将在季末再度呈现季节性回表特征，过去三年（2021-2023年）理财9月规模净增量中枢-0.5万亿。另一方面看，当前7天公开市场逆回购操作利率1.7%，明显高于国股银行活期挂牌利率（0.15%）、协定存款利率自律上限，也高于1Y 国股银行存款挂牌利率（1.35%），短端市场基准利率偏高，是较长期限内存款“脱媒”的主导因素。

9月存在降准降息等货币宽松可能。9月份，结合当前经济形势和市场流动性环境，并统筹考虑内外部均衡约束，货币政策或可再度迎来放松举措。①从法定存款准备金看，随着MLF淡化中期政策利率色彩，MLF或走向“量缩价降”，为对冲4Q较大MLF到期量，为银行提供更低成本资金，以降准替代MLF或是可选项；② 利率工具方面，尤其是短期政策利率和与之相关度较高的货币市场利率，受RMB汇率稳定约束相对较大，9月以Fed降息为代表的海外市场宽松，也给通过降息来刺激总需求、带动国内经济修复，提供了政策回旋自由度。③在结构性货币政策工具方面，量价也均存在优化空间。对经济薄弱环节和重点领域的支持，可以考虑创设支持消费信贷的结构性货币工具；同时，在价格方面，1.75%的再贷款利率和价格更高的2.25%的PSL利率都可以根据市场利率的前期变化，给予一定幅度下调，进而充分体现激励性。

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