报告发布日期：2024年9月17日
分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）
事件
点评
一、8月信贷延续“量难增、价易降”特点，金融数据基本符合市场预期
8月新增人民币贷款9000亿，较高基数上同比少增4600亿，基本符合市场预期。有效融资需求不足仍是制约信用扩张的主要矛盾，4-8月人民币贷款累计新增4.97万亿，同比少增1.86万亿，明显低于2019-2023年同期均值7万亿。“生产-消费-投资”内循环不畅，信用活动“量难增、价易降”趋势不改，增量政策刺激缺位情况下，短期内信贷投放同比少增趋势较难扭转。
从经济数据表现看：（1）居民端消费、购房需求平淡，信用活动景气度相对较低。8月核心CPI同比涨幅0.3%，环比7月下降0.1pct，剔除食品、能源后，物价延续低位运行，侧面反映居民消费仍待提振。1-8月社零累计同比涨幅3.4%，环比1-7月回落0.1pct，其中8月当月同比涨幅2.1%，环比7月下降0.6pct。（2）企业端定价权较弱，盈利增长相对承压，投资再生产意愿走弱。8月中采制造业PMI为49.1%，环比7月下行0.3pct，连续四个月位于荣枯线下方，产需指数均环比回落；PPI同比增速-1.8%，环比7月下降1pct，企业定价权走弱影响盈利增长，需求侧压力向供给侧传导迹象抬头。
从票据利率走势看：8月转贴再现“零利率”行情，存量票据维持正增。（1）从价上看，8月月内1M、3M、6M转贴利率中枢分别为0.82%、1.26%、0.98%，环比7月下行42bp、18bp、12bp。1M转贴现报价下限于月内中下旬即降至0附近，机构集中收票“冲量”时点前移。同时，注意到除短期票据利率畸低外，3M、6M转贴利率中枢也持续下行，票据冲量期限拉长。（2）从量上看，8月票据贴现、未贴现规模分别为5451、651亿，同比分别多增1979、少增478亿，表内外票据合计增6102亿，同比多增1501亿，对信贷、社融增长仍形成较强支撑。
往后看，增量政策有限情况下，需求不振或对生产、投资形成持续影响，后续月份贷款读数或延续同比少增状态，年内信贷、社融增速下行趋势难改，亟待需求侧政策发力予以扭转颓势。结合9月5日央行、外管局联合发布会上相关领导表态，我们认为降准落地概率提升、降息可能性亦存在。需求不足、内循环不畅形势下，支持性政策基调不改，“宽信用”诉求或有所强化，政策对于信贷增长稳定性和可持续性关注度提升。
二、对公贷款量稳价降，重点领域维持相对高增，准财政力量待加码
8月对公贷款新增8400亿，同比少增1088亿，占月内新增贷款93%，高于去年同期的70%，高于2019-2023年同期均值59%。8月新发放企业贷款加权平均利率3.57%，环比7月下行8bp，对公贷款“量稳价降”。其中短贷、中长贷分别新增-1900、4900亿，同比分别多减1499亿、少增1544亿，低于2019-2023年同期新增规模均值-396、6110亿。票据贴现5451亿，同比多增1979亿，高于2019-2023年同期均值1725亿。
投向层面，新旧动能切换特点延续。（1）制造业、科技等重点领域政策驱动力较强，扩张节奏或相对稳健；8月末，制造业中长期贷款同比增长15.9%，环比7月下降1pct；其中，高技术制造业中长贷、“专精特新”企业贷、普惠小微贷款同比增速分别为13.4%、14.4%、16%，均高于同期各项贷款增速，但增速有所下降。（2）基建、房地产等传统行业投资景气度偏弱，融资需求或延续收缩。从经济数据看，1-8月固定资产投资完成额同比增3.4%，环比下降0.2pct，制造业、基建、房地产投资完成额增速分别为9.1%、7.9%、-10.2%，环比下降0.2、0.3、0pct。
政策行贷款发力强度尚不明显，“稳信贷”力量待加码。8月政策行PSL净到期779亿，政金债净融资1700亿，负债端资金合计增加921亿，同环比分别多增1065、66亿。年初以来，政策行负债端扩容3742亿，同比少增8102亿，政策行“稳信贷”力量待加码。8月专项债发行提速，前期发行的部分财政资金拨付到项目落地之间存在时滞，相关配套融资需求对企业端贷款拉动作用有待加强。
三、居民扩表意愿不足，零售贷款量缩价降
8月份居民贷款新增1900亿，同比少增2022亿。其中居民短贷、中长贷分别新增716、1200亿，同比少增1604、402亿，低于过去五年同期均值2116、3726亿。居民购房、消费活跃度较低，风险偏好相对审慎，加杠杆诉求较弱。定价层面，8月新发放个人住房贷款利率为3.35%，较上个月下行5bp，供需矛盾带动按揭定价进一步下探。
按揭读数或仍承压。克而瑞数据显示，8月百强房企销售额同比降幅27%，房地产销售成交活跃度待提振，月内按揭投放仍承压。同时，考虑到当前新发放按揭贷款利率同存量利差持续走阔，“早偿”压力不减。测算显示，8月RMBS条件早偿率为14%，环比季节性回落，但早偿趋势仍未结束。8月按揭贷款净增读数仍不容乐观，购房、消费需求走弱情况下，经营贷多增是居民端信用扩张主导力量。
2Q24以来，社零、消费者信心指数低位运行，信用卡、消费贷增长承压。信贷收支表数据看，1-8月居民短期、中长期消费贷累计减少1693、3955亿，同比少增1.46、1.28万亿，按揭、消费贷、信用卡增长均延续承压状态。融360数据显示，8月全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率为3.14%，较7月下降1bp，较年初下降17bp，同比下降37bp，处于历史低位。
四、 8月新增社融3.03万亿，增速较7月下行0.1pct至8.1%
五、M1负增幅度拉大，M2增速平稳，定期化推动M2-M1剪刀差持续走阔
8月人民币存款新增2.22万亿，同比多增9600亿，存款增速6.6%，环比7月上行0.3pct，较年初下行3.4pct。结构层面：
（1）居民存款8月新增7100亿，同比少增777亿；1-8月居民存款合计新增9.65万亿，同比少增2.2万亿。7月下旬主要银行集中下调存款挂牌利率，大行存款利率已步入“1%”时代。截至8月末，现金管理类理财年化收益率为1.7%，虽边际有所下调但仍高于存款利率。理财与存款间比价效应仍存，居民存款“脱媒”趋势较难逆转。
（2）企业存款8月新增3500亿，同比少增5390亿；1-8月企业存款合计减少2.88万亿，同比少增7.2万亿。8月M1-M0增量减少2757亿，同比少增4741亿，低于2019-2023年同期均值4639亿，月内对公活期负增幅度较大，且定期化趋势不改。
（3）财政存款8月新增5587亿，同比多增5675亿，月内政府债发行放量，国债、地方债合计净融资规模1.84万亿，同比多增6064亿，政府债供给多增带动财政存款超季节性增长。1-8月财政存款合计新增9606亿，同比多增741亿。
（4）非银存款季节性回落，8月减少1355亿，同比多减997亿；1-8月非银存款合计新增3.59万亿，同比多增2.83万亿，存款“脱媒”背景下，非银端资金仍较充裕。8月理财规模增长幅度略降，测算数据显示，8月市场理财产品存续规模净增1000~2000亿，同比基本稳定，并未出现循环赎回情况。
8月M2同比增速为6.3%，M1增速-7.3%，M2与M1增速剪刀差13.6pct，环比7月走阔0.7pct，较年初走阔5.2pct，存款定期化压力仍较大。
8月M1负增幅度拉大，侧面反映出房地产销售平淡、企业生产经营景气度下行。8月M1减少2097亿，同比多减4466亿，低于过去五年同期增量均值5057亿。进入3Q，整顿存款“手工补息”影响逐步消散，但M1仍延续负增，一定程度上指向经济活动景气度下降。居民消费需求走弱，对企业经营也形成制约，企业经营性现金流问题加大，账面活期资金沉淀留存减少。从库存数据看，7月工业企业产成品库存同比增5.2%，环比6月提升0.5pct，连续8个月走升。需求走弱背景下，企业仍处在产品累库阶段，盈利能力相对较弱。8月房地产市场交易情绪平淡，销售复苏式微，居民存款向企业活期迁移放缓。同时，注意到月内企业存款-（M1-M0）增量6257亿，同比少增649亿，但显著高于2019-2023年同期均值2827亿，企业存款定期化趋势延续，资金活化程度不高。
M2增速运行平稳，月内财政存款“抽水”、一般存款“脱媒”压力仍在。8月末社融、M2增速分别为8.1%、6.3%，环比7月分别下降0.1、0pct，社融-M2剪刀差1.8pct，环比收窄0.1pct，资金出表强度有所放缓。月末贷款、存款增速分别为8.5%、6.6%，环比7月分别变动-0.2、0.3pct，存贷增速差较上月收敛0.5pct至1.9pct，月内存款增长节奏相对稳定，债市阶段性调整，理财资管产品收益率波动背景下，存款“脱媒”节奏略有放缓。往后看，存款降息背景下，固收类理财、短债基金等低波稳健型产品仍有增长空间，一般性存款“脱媒”趋势短期内难以逆转。但考虑到去年下半年M2增速持续下行，基数走弱或对后续月份M2增速形成一定支撑。
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