报告发布日期：2024年9月11日
分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）
核心观点
一、预计8月新增人民币贷款落于1万亿以内，增速回落至8.5%
总量层面，“生产—消费—投资”内循环不畅，有效融资需求不足仍是制约信用扩张的主要矛盾。（1）经济层面，8月中采制造业PMI为49.1%，环比7月下行0.3pct，连续四个月位于荣枯线下方，产需指数均环比回落。
（2）票据方面，1M转贴现报价下限于8月中下旬即降至0附近，机构集中收票“冲量”时点前移。8月月内1M、3M、6M转贴利率中枢分别为0.82%、1.26%、0.98%，环比7月下行42bp、18bp、12bp。同时，注意到除短期票据利率畸低外，3M、6M转贴利率中枢也持续下行，票据冲量期限拉长。预估8月开票承兑活跃，表内票据融资延续高增，对月内信贷、社融增长形成较强支撑。
（3）节奏上，月内信贷投放延续“月初回落、月末冲高”，预计新增人民币贷款规模在1万亿以内，在去年同期高基数下少增4000亿左右，同时也低于2018-2022年同期均值1.25万亿。月末人民币贷款增速8.5%，环比7月小幅下降0.2pct。
结构层面，居民消费走弱态势向生产端传导。1-7月社零同比涨幅3.5%，环比6月下行0.2pct；8月百强房企销售同比增速-26.8%，降幅环比上月走阔7pct，房地产销售成交平淡；测算显示8月RMBS条件早偿率14%，环比7月下降1.9pct, 但早偿压力仍待缓释。随着居民财富效应消退、就业收入预期等变量待改善，零售信贷“量缩、价降”压力不减。消费增长疲软态势对生产、投资形成一定拖累。8月PPI同比增速-1.8%，环比7月下降1pct，企业定价权走弱对盈利增长形成压制，预计8月对公贷款增长压力亦有所抬头。
二、预计8月新增社融3-3.2万亿，增速8.2%
政府债发行提速对社融增长形成较强支撑。预计8月社融新增3-3.2万亿左右，增速8.2%附近，同7月大体持平。拆分主要细项看：
（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计8月社融口径人民币贷款增量1万亿左右。
（2）未贴现票据：8月票据冲量时点前移，且中长期品种利率中枢仍保持下行，月内冲量强度不减，结合历史数据表现，预计8月未贴现规模远小于表内，不排除延续负增长，表内外票据合计新增5000亿左右。
（3）直接融资：8月政府债合计净融资规模1.84万亿，创历史新高，轧差调整后暂定社融口径政府债新增1.9万亿，是月内社融增长的主要贡献项。企业股债融资层面，8月中票、短融等信用债净融资合计2200亿左右，IPO、定增等合计融资137亿。预估8月企业股债融资规模合计2300亿，同比负增1500亿左右。
三、预计M1增速筑底回升，M2增速承压运行
8月M1负增幅度有望收窄。（1）存款“手工补息”整改基本结束，“超自律”定价的类活期存款流出对M1负向拖累影响消退。（2）5月以来政府债发行提速，伴随已发债券资金拨付使用，部分财政存款向地方机关单位、企业账户转移，形成阶段性活期资金沉淀，进而推动M1扩容。（3）去年同期基数较低，2023年8月M1增量2369亿，为近五年同期低点，低于2018-2022年均值4923亿，低基数情况下，月内M1负增幅度有望收窄，环比7月-6.6%低点有所上行；若年内后续月份M1增量与去年同期大体持平，对应增速将逐月上行，7月大概率为全年低点。
存款“脱媒”仍延续叠加财政存款分流，预计M2增速承压运行。7月下旬国股银行集中下调存款挂牌利率，其中活期下调5bp、1Y及以下定期下调10bp，2Y及以上期限调降20bp，主要银行挂牌利率进入“1%”时代。对比来看，理财等资管产品收益率存在一定比价优势，测算8月现管类产品收益率中枢1.7%，环比虽有所回落但绝对水平仍明显高于可比期限存款，一般存款“脱媒”趋势短期内较难扭转。受债市小幅波动影响，8月理财规模增长幅度略降，测算数据显示，全月市场理财产品存续规模净增1000~2000亿，同比基本稳定，并未出现循环赎回情况。整体看，信贷投放降速，政府债发行推高财政存款，存款派生节奏放缓，叠加一般存款“脱媒”，对M2增长形成拖累。
四、降准落地概率提升，利率频谱系统下移必要性增强
9月以来，市场资金面有所收敛，截至9月10日，1Y期国股行存单发行利率月内中枢1.98%，环比8月上行7bp。结合近期央行货政司司长邹澜在国新办举办的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上的表态“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”来推测，未来降准概率有所上升。
关于降准的必要性，我们认为：
（1）可适时补充银行可贷资金。机构信贷投放对超储形成持续消耗，历史情况看，央行每隔半年左右时间会适时降准释放中长期流动性，对机构进行深度“补水”。上次降准落地时点在2月初，幅度50bp，释放万亿低成本资金，参考历史情况匡算，今年后面时段降准窗口已打开。
（2）当前存款“脱媒”压力仍存，一般性存款增长承压，部分商业银行更多依赖同业资金，而今年存单发行节奏靠前，现阶段部分大行剩余存单额度较少，货币市场资金偏紧导致同业负债成本有走高压力。2Q银行业息差1.54%，处在历史低位且持续承压，市场类负债成本上行会弱化存款成本管控效果，有必要降准补充流动性资金。
（3）资金边际转紧情况下，OMO滚动续作压力较大，MLF相对高价也会对银行整体负债管理形成压力。9-12月MLF到期规模合计4.28万亿，迎来到期高峰。择机降准可在一定程度上预先对冲MLF到期，同时有利于淡化MLF中期政策利率色彩。
利率频谱也存在整体下移可能:
首先，现阶段市场对存量按揭贷款降利率呼声较高，降低存量按揭贷款利率有利于延缓按揭提前还款、增强居民债务可持续性、促进居民消费需求修复、以及推动更加公平的融资环境。未来看，存量按揭贷款利率有很大可能予以下调，并向新发生按揭定价逐步收敛。
其次，鉴于银行体系NIM持续承压，资产端定价较大幅度调整会对NIM形成较大冲击，故在利率自律机制下，不排除银行体系再度下调存款挂牌利率以缓释存量按揭利率下调带来的冲击。
再次，当存款挂牌利率再下调后，核心负债与市场负债比价效应进一步强化，可能会进一步增加“脱媒”压力，需要同步调整OMO等政策利率予以平衡。前期看，由于中美利差较大以及银行存贷利差“双重约束”的存在，对政策利率下调投鼠忌器，7月央行顶住压力，调降了OMO 10pb，随着9月美联储降息落地，人民币汇率已“三率合一”，国内货币政策的回旋余地明显增强，因此亦不排除针对当前总需求不足的经济形势，进一步放松金融条件。
最后，央行采取支持性货币政策的总取向未变，前期在债券市场“买短卖长”，引导收益率曲线维持斜向上的正常形态，并实现了小幅流动性的投放。结合当前市场利率形态，货币市场与长期债券市场收益率曲线高度平坦，短端利率下行概率相对更大。
五、风险提示
经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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