报告发布日期：2024年10月14日
分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）
事件
点评
一、季末效应叠加政策性利好，9月信贷投放尚可
9月新增人民币贷款1.59万亿，去年较高基数下同比少增7200亿，略低于Wind一致预测的1.75万亿。季节性因素叠加政策利好驱动下，9月信贷投放相对平稳，月内节奏前低后高。去年9月，由于金融业增加值核算方式尚未改变，贷款冲量强度较大；同时，存量按揭贷款降利率，出现部分RMBS回表垫高了贷款基数。
今年9月，一方面，综合9.24国新办新闻发布会、9.26政治局会议上的相关表态，政策聚焦房市和股市，着力稳定资产价格，修复居民受损的资产负债表，以期达到畅通经济内循环的目的。随着需求的修复，从而拉动宽信用、稳增长目标，明确指出“引导银行增强贷款增长稳定性和可持续性”。9月末，“一揽子”货币政策发力，刺激实体融资需求，并为月内及后续信用活动扩张提供稳定资金环境。另一方面，经济前瞻指标上行，融资需求环境有转暖迹象。9月中采制造业PMI为49.8%，环比8月上行0.7pct，产需指数均环比上升，企业生产经营环境或有所改善。
9月票据利率中枢上行，贴现冲量环比减弱。从价上看，9月月内1M、3M、6M转贴利率中枢分别为1.57%、1.42%、0.98%，环比8月上升75bp、16bp、0bp。季末月份机构收票意愿相对较低，票据融资增量规模环比下降；6M期利率仍处在近年低位，曲线维持倒挂形态，跨年期票据买盘力量较强。从量上看，9月票据贴现、未贴现规模分别为686、1312亿，同比分别多增2186亿、少增1085亿，表内外票据合计增1998亿，同比多增1102亿，9月银行承兑规模环比多增，到期量相对稳定，票源供给维持正增，对月内票据利率上行亦形成一定支撑。
往后看，政策面利好影响持续，财政逆周期调节力度加大，10月贷款可能同比好转，但后期是否可持续需看是否存在财政与信用共振。4Q预估12月仍有0.25-0.5pct降准空间，释放资金规模或在0.6-1万亿左右，对冲政府债券发行强度增大，为宽信用提供稳定友好的货币金融环境。另一方面，财政逆周期调节力度加大，10月12日财政部新闻发布会上指出将在近期出台支持地方化债、支持大行补充资本金、支持推动房地产市场止跌回稳等一揽子增量政策举措，明确要“扩大财政支出规模”、“积极扩大国内有效需求”。伴随已发行政府债资金拨付落地，拉动相关项目配套融资需求，有望减缓当前有效需求不足压力。
二、对公贷款量价趋稳，重点领域维持相对高增
9月对公贷款新增1.49万亿，同比少增1934亿，占月内新增贷款94%，高于去年同期的73%，高于2019-2023年同期均值64%。9月新发放企业贷款加权平均利率3.63%，环比8月上行6bp，但较6月下降2bp。9月对公贷款利率环比上行部分原因在于期限结构调整，9月对公中长贷占贷款比重60%，环比8月提升6pct，高于去年同期的54%；另一方面也反映出对公贷款定价受制于银行相对刚性的资金成本，进一步下行空间有限。
结构层面，9月对公短贷、中长贷分别新增4600、9600亿，同比分别少增1086、2944亿，同2019-2023年同期均值3581、9859亿的规模大体持平。8月以来专项债发行明显提速，伴随财政资金逐步拨付落地，相关项目配套融资推进，9月对公中长贷投放强度提升。9月票据贴现686亿，同比多增2186亿，高于2019-2023年同期均值-363亿，银行承兑贴现强度不减，票据对信用扩张仍形成较强支撑。
投向层面，高科技制造领域信贷投放降速，新旧动能转换进程延续。（1）制造业、科技等重点领域政策驱动力较强，扩张节奏或相对稳健；9月末，制造业中长期贷款同比增长14.8%，环比8月下降1.1pct，延续年初以来逐月下行态势；其中，高技术制造业中长贷、“专精特新”企业贷、普惠小微贷款同比增速分别为12%、13.5%、14.5%，高于同期各项贷款增速，但均呈逐月下行态势。
（2）基建、房地产等传统行业投资景气度偏弱，后续伴随政策驱动力度加大，相关领域融资需求有望得到改善。从经济数据看，1-8月固定资产投资完成额同比增3.4%，环比下降0.2pct，制造业、基建、房地产投资完成额增速分别为9.1%、7.9%、-10.2%，环比下降0.2、0.3、0pct，基建、房地产等传统领域信用扩张景气度偏低。往后看，伴随宽货币、稳地产、扩内需、稳增长等宏观调控政策“组合拳”落地生效，地产、基建等传统领域融资需求有望得到一定修复，推动对公中长贷增长。
政策行贷款发力强度尚不明显。9月政策行PSL净到期700亿，政金债净融资911亿，负债端资金合计增加211亿，同环比分别少增109、710亿。年初以来，政策行负债端扩容3953亿，同比少增8212亿，政策行“稳信贷”力量待加码。
三、按揭早偿压力有所缓释，股市“走牛”背景下消费贷投放有望提升
9月份居民贷款新增5000亿，同比少增3585亿。其中居民短贷、中长贷分别新增2700、2300亿，同比少增515、3170亿，低于过去五年同期均值3115、4980亿。居民购房、消费活跃度较低，风险偏好相对审慎，加杠杆诉求较弱。定价层面，9月新发放个人住房贷款利率为3.32%，较上个月下行3bp，降幅边际收窄，房地产销售交易情绪相对平淡，按揭贷款供需矛盾驱动新发放贷款定价仍处在下行通道。
房地产销售相对平淡，9月按揭读数或延续同比少增。克而瑞数据显示，9月百强房企销售额环比基本持平，同比降幅走阔至38%，“金九”房地产销售成交活跃度较为平淡，月内按揭投放仍承压。季末央行推出存量按揭利率及首付比下调、降准、降息等“一揽子”支持性政策，新发放按揭利率与存量贷款利差压缩，提前还款压力或边际缓释。测算显示，9月RMBS条件早偿率为12.6%，环比上月下降1.4pct，逐步向历史同期常态水平靠拢，综合看，9月按揭贷款读数延续同比少增。
9月消费贷投放未见明显起色，10月或有所改善。从经济数据看，9月CPI同比涨幅0.4%，环比8月下降0.2pct；1-8月社零累计同比增速3.4%，环比1-7月下降0.1pct，较上半年下降0.3pct。内外需求走弱背景下，当前物价水平维持低位，收入、就业预期仍待提振，现阶段居民消费能力、意愿仍不足，对应融资需求未见明显起色。
往后看，房地产止跌回稳、股市“走牛”背景下，财富效应或提振居民扩表需求，对消费贷投放形成一定驱动。9月下旬，存量按揭利率及首付比调降、促进房地产市场止跌回稳、核心一线城市“四限”政策优化调整等诸多政策面利好因素驱动下，市场预期修复，资本市场迎来强势反弹，24-30日五个交易日内沪深300累计涨幅达25%，地产、股市财富效应或带动居民购房、消费需求修复，有望对10月消费贷投放形成一定驱动。预估10月，按揭早偿会放缓、购房行为有改善、以及消费支出增加，10月消费贷、经营贷比去年多增，也会对贷款总增量形成拉动。
四、 9月新增社融3.76万亿，增速较8月下行0.1pct至8%
9月新增社融3.76万亿，同比少增3722亿，略高于市场一致预期的3.5万亿，余额增速8%，较8月小幅下行0.1pct。拆分来看：
（1）表内融资：9月社融口径人民币贷款新增1.97万亿，同比少增5639亿。月内非银贷款、境外人民币贷款分别减少2704、1296亿，同比多减860、821亿。外币贷款减少480亿，同比少减103亿，境内外币贷款增长较弱，但对社融影响相对有限。
（2）未贴现票据：9月未贴现票据新增1312亿，同比少增1085亿，月内表内外票据合计增加1998亿，同比多增1102亿。表内外票据对社融增量贡献为5%，高于去年同期的2%，表内外票据融资对社融增长仍形成正向贡献。
（3）政府债：9月专项债发行维持较高强度，Wind数据显示9月政府债净融资规模1.5万亿，其中国债、地方债净融资规模分别为0.4、1.1万亿，同比分别少增4175亿、多增9590亿。截至9月末，政府债发行进程82%，高于去年同期63%及过去五年同期均值75%；其中专项债发行进度达87%，高于去年同期77%及过去五年同期均值85%。社融口径政府债新增1.54万亿，同比多增5433亿，占新增社融比重41%，高于去年同期的24%。
（4）直接融资：9月信用债减少1911亿，同比少增2561亿；年初以来社融口径信用债合计新增1.59万亿，同比少增545亿，总体稳定。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资128亿，同比少增198亿；年初以来累计新增1705亿，同比少增5039亿，IPO、再融资维持放缓态势。
五、M1负增幅度拉大，M2增速环比上行，M2-M1剪刀差持续走阔
9月M2同比增速为6.8%，M1增速-7.4%，M2与M1增速剪刀差14.2pct，环比8月走阔0.6pct，较年初走阔5.8pct，货币活化程度仍偏低，存款储蓄化、定期化趋势延续。
9月M1负增幅度拉大，9月房地产销售平淡、企业生产经营景气度偏低。9月M1减少2002亿，同比多减857亿；3Q季内M1合计减少3.2万亿，同比多减1.5万亿。M1持续负增，手工补息影响消退，侧面反映出经济活动景气度下降。需求不足对企业生产经营扩张形成一定制约，账面活期资金沉淀留存减少。从库存数据看，8月工业企业产成品库存同比增5.1%，环比7月下降0.1pct，仍在年内高位。9月房地产销售成交平淡，居民存款向房企活期存款迁移放缓。同时，注意到月内企业存款-（M1-M0）增量1.2万亿，同比多增6076亿，企业存款定期化趋势延续，资金活化程度偏低。
季末理财等资管产品赎回推升M2增速，月末资金较大规模进入股市，一般存款、非银存款跷跷板效应明显。9月末社融、M2增速分别为8%、6.8%，环比8月分别变动-0.1、0.5pct，社融-M2剪刀差1.2pct，环比收窄0.6pct，资金出表强度有所放缓。月末贷款、存款增速分别为8%、7.1%，环比8月分别下降0.4pct、上升0.5pct，存贷增速差较上月收敛0.9pct至1pct。9月下旬超预期政策利好带动市场情绪升温，月末股市出现大幅反弹行情，部分债基、货基、理财等资管产品赎回，资金集中回表驱动M2超季节性高增，9月M2净增4.43万亿，同比多增1.7万亿，创历史同期峰值。同时，股市表现向好带动银证转账在月末明显放大，一般存款与证券保证金存款之间跷跷板效应显现，推动非银存款显著多增。
存款结构层面：
（1）居民存款9月新增2.2万亿，同比少增3316亿；1-9月居民存款合计新增11.85万亿，同比少增2.57万亿。存款挂牌利率多轮下调情况下，理财等资管产品与存款间比价效应持续存在，一般存款“脱媒”大趋势较难逆转。
（2）企业存款9月新增7700亿，同比多增5690亿，季末部分对公贷款冲量推升存款派生多增；1-9月企业存款合计减少2.1万亿，同比少增6.6万亿，企业存贷增长错配压力持续。
（3）财政存款9月减少2358亿，同比多减231亿，月内政府债发行同比多增情况下，预计季末财政支出强度较大。1-9月财政存款合计新增7248亿，同比多增510亿。
（4）非银存款9月新增9100亿，同比多增1.58万亿，季末债基、理财等表外资金回表，叠加银证转账业务放量，月内非银存款实现超季节性多增；1-9月非银存款合计新增4.5万亿，同比多增4.4万亿，存款“脱媒”趋势下，非银端资金仍较充裕。
六、存款挂牌利率下调与LPR下调箭在弦上，整体利率谱系或再度下移
9.24国新办发布会上央行宣布下调存量按揭利率，平均降幅在0.5pct左右，此后主要银行陆续发布公告，明确将于10月25日起，对存量个人房贷利率进行批量调整。伴随着9月末存量按揭利率下调和政策利率降息，后续谱系下移或涉及多个产品价格调整。我们预计：
（1）商业银行会在较快时间内再次集中调降存款挂牌利率，考虑到当前存款定期化趋势不改并参考潘功胜行长在前期新闻发布会上的表态，预计本次存款降息仍采取非对称模式，且幅度较大。预估1Y 期以内定期存款降幅20bp，2Y及以上期限降幅更大。
（2）OMO、MLF降息落地后，本月LPR预计跟随下调。鉴于LPR调整与存量按揭利率调降落地时点重合，预估5Y-LPR降幅20bp，且年内进一步调整概率不大。
（3）在淡化MLF政策利率色彩背景下，考虑到明年初政府债前置发行，12月有较大概率再度降准，幅度在0.25-0.5pct，部分对冲MLF到期、平抑政府债发行对资金面扰动。4Q，预计央行仍会通过购买国债进行流动性投放和收益率曲线形态管理。
（4）银行负债成本管控仍有较高必要性，相关举措包括但不限于：对超过全行付息负债成本的产品进行规模管控，包括协议存款、结构性存款、大额存单等；对特定的高息产品进行定向打击，如协定存款、协议存款、创新存款等；较大幅度下部分产品的利率自律上限等。
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