【光大金融】“股债跷跷板”如何扰动理财？

9月末以来，“股债跷跷板”持续扰动，理财跨季后规模修复显著弱于季节性，同时理财对债基的赎回强度有所提升。在此背景下，市场关心：（1）权益市场交投情绪提升，对理财规模和产品结构产生怎样的影响？（2）银行再度调降存款挂牌利率，“脱媒”链条是否延续能够对理财规模形成支撑？（3）理财赎回距离发生“踩踏”还有多远？

※ 理财9月季末回表符合季节性，但10月规模增长显著弱于历史同期

10月理财规模修复偏弱，股票市场回暖分流是重要扰动因素。根据普益数据推算，9月全市场理财规模较月初下降7100亿至29.4万亿，降幅2.4%；2022-2023年同期规模降幅分别为1.9%、3.3%，整体符合季节性特征。跨季之后，在“股债跷跷板”扰动下，规模增幅、机构行为、产品线变化呈现了明显的差异性：

（1）跨季后理财资金回流节奏及强度偏弱。理财资金通常在跨季后一周左右完成回流，4月、7月和10月三个季初月份理财规模易于正增；其中，10月受国庆假期影响，理财资金通常在第二周左右完成回流。普益标准2022-2023年数据看，9月最后一周理财规模平均下降8595亿，跨季后，10月前三周规模增量中枢分别为2989/5618/1716亿。但今年10月前三周，理财规模增量分别为-212/-260/3614亿，规模回稳偏慢且整体规模增加接近0.32万亿，显著低于过去两年平均1.03万亿的增量。在“股债跷跷板”扰动下，理财等固定收益类资管产品净值回撤压力及规模不稳定性增强。

9月24日，三部委国新办发布会宣布一系列支持性金融政策，随后“一揽子”稳增长政策相继出台，资本市场景气度快速攀升。10月8日，沪深300指数较9月24日大幅上行27%至年内高点，伴随股票市场交投情绪回暖，出现居民大额存单折价转让、现管类理财超额赎回、消费类信贷扩张等迹象，证券公司第三方保证金存款上升。10月以来，股票市场虽有波动，但交易热络。截至10月25日，A股市场10月日均交易量为2.01万亿，是9月日均交易量的2.52倍，场内资金保有量有明显抬升。债券市场则承压运行，截至10月25日，10Y国债收益率较9月以来月内低点上行12bp，1Y 商业银行NCD（AAA）、5Y二级资本债（AAA-）收益率较上行9、28bp至1.87%、2.13%，“股债跷跷板”效应明显。与之对应，跨季后银行体系因股市活跃而证券公司等非银存款规模上升，一般性存款核心负债增长承压，对市场资金面亦形成一定扰动，资金面分层压力加大。

（2）机构分化明显，大型银行理财子规模修复略好。我们以10月前三周理财规模增量与9月最后一周理财规模减量的比值来作为理财资金跨季回流情况的间接观测变量，绝对值高相应代表资金回流较好。根据普益数据测算，国有行、股份行理财子回流比例分别为53.1%、26.8%，大行资金跨季回流明显好于股份行。预估主要受两方面因素影响，一方面，大行季末对理财资金驰援表内存款诉求相对更强，跨季后自然回流规模理论上也更大；另一方面，股份行客户相对更年轻化，客户资金迁徙或更多受到了股票市场大幅波动带来资金“虹吸”的扰动。

（3）产品线角度，部分参与季末回流的主要产品线跨季后规模仍承压。负债端操作灵活度高的理财，通常是季末参与银行表内外资金调剂的重要产品线，从过往9月末跨季前后资金运动看，现金管理类、日开（非现金）、最小持有期理财均有明显的季节性特征。但今年在“股债跷跷板”扰动下，回流情况呈现一定差异，一方面，现金管理类理财跨季后回流强度显著偏弱，个别现管类产品在节后第一天甚至触发了当日快赎金额垫资上限；另一方面，高频观测样本显示，截至10月18日，部分最小持有期为代表的产品线连续承压，跨季后整体规模不升反降，预估主要是囿于股市资金分流、债市震荡导致净值阶段性回撤双重因素的挤压。

※ 10月国股银行年内第二轮下调存款挂牌利率，资本市场高景气下，比价效应或难以再度支撑理财规模高增

10月18日，六大行+招行宣布年内第二轮下调存款挂牌利率，其中活期存款下调5bp，1D、7D通知存款分别下调5bp、25bp，协定存款下调40bp，定期整存整取、零存整取、整存零取、存本取息各期限均下调25bp，调整幅度总体较大。存款再度降息后理财规模如何变化？

2Q存款加速“脱媒”是多重因素共振的结果，此轮存款降息效果或难复刻。复盘来看，2Q理财规模高增是多重因素驱动的结果，具体包括：（1）债市走牛对理财收益率形成提振，理财收益率具有比较优势，助推居民存款“脱媒”；（2）居民整体风险偏好较低，叠加股市偏震荡走势，有助于理财吸引新增投资资金；（3）4月叫停“手工补息”存款后，部分对公存款“脱媒”倾向显著增强。整体来看，投资者较低风险偏好下，对绝对收益投资品种诉求更强，叠加债牛环境下利于理财净值表现，促成了“理财规模扩张—配置力量增强—短端利率下行—利于净值表现—提振规模增长”正向循环。

零售端，理财收益率较存款的“比价优势”或难抵“财富效应”。不同于2Q整体居民风险偏好低位，利于固定收益类理财规模增长，当前居民风险偏好在股市“财富效应”提振下有所抬升，相应的，对于固定收益投资的价差趋于钝化；与此同时，“股债跷跷板”扰动下，随着9月中下旬以来信用债市场震荡调整加剧，理财近1个月年化收益率时点值一度降至2%以下，截至10月22日，理财1个月年化收益率逐步回升至2.4%，相较2Q平均3.2%的收益率水平还有明显差异。本轮存款挂牌利率下调后，理财收益率的价差优势仍相对不强。近期，部分机构多款理财产品下调费率，也从侧面说明当前居民端理财规模增长较为乏力。

对公“脱媒”或是4Q理财规模重要增量资金来源。关注到此次存款挂牌利率调降后，协定存款大幅度下调40bp，后续也不排除对特定高息产品进行定向管控。截至24Q2末，上市银行对公活期存款付息率1.02%，大幅高于居民活期存款付息率79bp，仍有系统性下行空间。在此背景下，部分企业存款资金可能由“类活期”的协定、通知存款进一步向定期存款或表外非银产品等形态迁移，从而带来对公理财规模扩张。这类资金通常追求确定性较高的利息回报，与股市相关性低。同时，“手工补息”存款叫停后，部分企业存款转而绕道财务公司存款收取同业存款收益，也受到了监管关注，不排除未来对特定的非银存款进行自律管理。

※ “股债跷跷板”诱发理财赎回债基，动因与后续演绎

近期债券市场波动加大，信用类债券调整加剧，部分理财对债基等委外产品赎回力度阶段性增强，引发投资者对理财赎回风险担忧。我们曾对理财在“资管新规”后三次比较明显的赎回扰动进行复盘，总结来看，形成较明显的负向循环，需要至少两个不可或缺的条件，分别是：① 市场环境变化形成明显冲击，冲击需要在时空两个维度上有明显呈现，即冲击时间足够长、利率调整幅度足够大；② 理财机构资产配置的脆弱性强、利率敏感性高，更容易形成一致性的“羊群效应”。目前来看并不具备负向循环形成的客观条件。在此，我们更想探讨一下，为什么“市场调整——理财赎回——市场波动加剧”循环链条的出现似有愈发频繁的态势，后续可能如何演化？今年以来，理财规模高增的同时，也面临着配置高息存款受限、债券供需矛盾仍大等带来的欠配压力，特别是2Q以来，理财对公募基金配置强度进一步增加，截至24Q2末，理财配置公募债基规模达到1.1万亿，较年初增长近4900亿。结合普益披露的十大重仓数据，初步测算理财持有债基规模或者在8000亿以上。同时，随着理财大举增配中短债基，也导致了中短端券种交易拥挤度提升，当市场不确定性增强的时候，公募基金和理财之间的预期博弈加剧，容易诱发“谁先跑谁占优”被动选择，进一步加大市场潜在波动风险。

同时，理财赎回债基强度增大，也与当前阶段的一些特殊因素有关，例如：① 部分债基为预防赎回扰动，基于市场的判断预先止盈；② “股债跷跷板”扰动下局部产品线的回撤压力提升了理财投资经理赎回债基的诉求；③ 代销渠道对净值回撤高度敏感，一定程度上加剧了市场调整阶段理财投资的“羊群效应”；④ 随着前期安全垫的消耗及理财持续推进平滑机制整改，部分产品对净值波动的容忍度较低等。

从居民腾挪理财资金入股市给理财负债端带来的现实压力看，理财现阶段整体流动性相对合意，杠杆率并不高，且持有一定体量的高流动性资产，截至24Q2末，理财持有拆放同业及买入返售资产1.8万亿、现金及银行存款7.7万亿（部分为活期、通知等可快速变现的存款）。此外，理财8月赎回公募债基后的资金配置相对偏防御状态，通常更倾向于放回购、买存单、做同存等相对更低波动，久期更短的高流动性品种，有助于增强自身的抗风险能力。结合CFETS数据看，9月24日以来，理财日均净融入2077亿，高于上年同期869亿的水平，但10月25日净融入已收敛至1695亿。

短期来看，由于目前债券投资市场仍缺乏足够有效的对冲机制，叠加严监管环境下，前期高息存款、平滑机制等一些相对“擦边球”的稳估值手段受限，在市场波动加剧过程中，理财和公募基金同向博弈加剧，市场波动潜在风险似乎难以从根本上有效避免。

中长期来看，改善资管产品负债端不稳定性，或需要系统性政策安排。事实上，“资管新规”落地实施之初，银行理财参考公募基金发展经验，向着标准化、净值化、长期化方向迈进，但历经近几年的发展，特别是2022年11-12月赎回冲击之后，可以明显观察出居民对于银行理财产品中低风险、绝对收益的功能定位，公募基金产品模式完全替代，未来两者的差异化发展具有客观必然性。在信托平滑、收盘法计价等方式规范后，进一步理顺市场机制、优化估值方法或是解决之道，例如：

（1）制度建设层面，可考虑逐步建立有效的风险对冲机制，并有序恢复理财公司衍生品资质的审批；

（2）估值体系方面，逐步建立更适合理财自身的估值机制，在真实反映理财产品风险收益特征基础上，对特定理财产品或资产配置提供更合理合规稳定估值的方式选择，如允许持有至期到期为目的的二永债采用成本法估值等，在“堵偏门”的同时，开好“正门”，削弱因不必要应激性赎回导致的“羊群效应”，降低市场非理性放大波动的概率。

此外，也可以考虑通过引入摆动定价等条款来缓释特定条件下的流动性风险，FSB在2024年发布的《货币市场基金改革回顾》报告中曾提及，许多国家已经允许使用包括摆动定价（swing pricing）、流动性费（liquidity fees）、反稀释费（anti-dilution fees）等在内的方式，让赎回份额的投资者分担部分成本费用，以提升货币市场基金的流动性应对能力。

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