报告发布日期：2024年9月25日
分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
分析师：董文欣（执业证书编号：S0930521090001）
分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）
事件
点评
一、“一揽子”支持性金融政策叠加发力，力度超预期
本次新闻发布会主要包括：降准降息安排、降低存量按揭利率及首付比例、创新政策工具支持资本市场发展大体三方面的支持性金融政策：
（1）降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。降准、降息安排同步出台，助力维稳银行息差。① 降准：近期将下调存款准备金率0.5pct，深度释放流动性约1万亿，降准实施后，银行业平均存款准备金率6.6%左右，对标全球主要经济体仍有一定政策空间；此外，年内视流动性情况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5pct。② 降息：降低政策利率，将7D OMO利率下调20bp至1.5%，本次政策利率调整预计将带动MLF利率下调大概30bp，其后LPR、存款利率等也将随之下行0.2-0.25pct。根据央行表述，本轮利率调整对银行净息差的影响总体保持中性。
（2）降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。会议宣布了房地产系列政策组合，主要涉及以下方面：① 降低存量按揭利率0.5pct左右：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5pct左右，惠及约5000万户1.5亿人口，可年节约利息支出约1500亿；② 下调二套房首付比例至15%：统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；③ 调升保障性住房再贷款的资金支持比例至100%：将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行的资金支持比例由60%提高至100%，增强对银行、收购主体的市场化激励。④ 将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。⑤ 支持收购房企存量土地。在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，或可由人民银行提供再贷款支持。
（3）创设新的政策工具，支持股票市场稳定发展。主要涉及两项安排：① 创设互换便利。创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过押债券、股票ETF等资产，采取“以券换券”模式从中央银行换入国债、央票等高流动性资产，该工具获取资金只能用于投资股票市场，提升机构的资金获取能力和股票增持能力。互换便利首期操作规模计划安排5000亿元，未来可视情况扩大规模；② 创设股票回购增持专项再贷款。向商业银行发放再贷款，央行提供资金支持比例100%，再贷款利率1.75%，商业银行对客贷款利率2.25%左右，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。首期额度3000亿元，未来也可视情况扩大规模。
二、存量按揭利率下调对于“稳信贷、促公平、扩消费、防风险”具有现实意义，且是牵引“一揽子”货币政策安排的主导力量
现阶段下调存量按揭利率具有较强现实意义，具体来说：
①“稳信贷”：降低存量利率有助于缓释按揭贷款“早偿”压力，稳定涉房类融资增长。现阶段居民就业、收入预期修复缓慢，消费贷、经营贷等替代性负债资金可得性较高，叠加投资收益率持续下行，居民端按揭早偿意愿较高，缩表趋势有所强化。央行、金管局数据显示，2023以来，商业银行累计发放按揭贷款约10万亿，但新增按揭规模为-1万亿，考虑正常摊还因素外，仍有大量按揭存在提前还款的情况。今年1-7月商业银行新发放个人住房贷款3.1万亿，而6月末个人住房贷款余额37.79万亿，比年初减少3800亿。测算显示1H24月均早偿规模2875亿，其中2Q24季内月均早偿规模3633亿，环比1Q提升72%。RMBS条件早偿率显示，今年1-8月早偿率均值13.4%，仍处在历史较高位置。“早偿”压力较大情况下，适时调降存量按揭利率有助于缓释提前还款压力，稳定按揭贷款增长。
②“促公平”：存量和新发放按揭利率价差较大，有必要予以拉平定价促进社会公平。5.17房地产新政取消房贷利率下限约束，LPR作为按揭贷款定价基准锚的作用弱化，新发放贷款定价市场化程度提升，定价转由供需情况、市场竞争、EVA评估等决定。在有效需求不足背景下，新发放按揭利率持续下行，央行数据显示，8月新发放个人住房贷款利率3.35%，环比7月下行5bp，较年初大幅下降62bp；而存量按揭利率下降缓慢，预估存量按揭利率在4.1%左右，降幅显著低于新发生按揭利率，存量-新发放定价利差持续拉大。从促进社会公平角度出发，有必要对存量按揭利率实施下调。
③“扩消费”：降低存量按揭利率有助于释放居民消费动能。近年来，我国居民债务收入比DTI指数持续走高，由2016年的2.2%升至2023年的2.9%，高额房贷利息支出挤占居民可支配收入，对居民消费能力形成制约。6月末，居民人均可支配收入累计同比增速5.3%，较年初下降0.8pct；人均消费支出累计同比增速6.7%，较年初下降2.3pct，就业、收入、预期相对疲软，居民边际消费倾向有所下降，1H24人均消费支出/可支配收入比重66%，低于68-69%的历史常态水平。适时降低存量房贷利率，可减轻居民债务负担1500亿，增加可支配收入，释放消费增长空间。
④“防风险”：降低存量按揭利率将有助于减轻居民债务负担，增强债务可持续性。央行二季度城镇储户问卷调查报告显示，2Q24当期就业感受指数、收入信心指数分别为33.8%、46.6%，较1Q分别下降1.3、1.4pct；未来就业、收入预期指数分别为43.4%、45.6%，环比1Q分别下降1.8、1.4pct。居民资产负债表中，净资产受房价下行、股市低迷而持续萎缩，按揭贷款风险有所上行。18家上市样本行数据显示，截至6月末按揭贷款不良率为0.57%，较年初提升9bp，较上年同期提升11bp。
三、紧抓存量按揭利率下调“牛鼻子”，牵动广谱利率系统性下移
相较2023年8月存量按揭利率下调及今年5.17房地产新政而言，本轮存量按揭利率下调影响范围较前期扩大，且会牵动广谱利率系统性下移作为对冲。
（1）存量按揭利率下调影响范围：一是本轮利率调整范围预计将包含二套房。去年8月存量按揭利率调降范围主要集中在首套房及“认房不认贷”标准下的部分二套房，对于剩余高定价存量二套（及以上）房贷利率并未调降。此次存量利率调降范围进一步放开，居民房贷利息节约效果增强。
二是利率下调辐射面拓宽，北京、上海、深圳等一线城市调整效果或更明显，对应部分展业区域集中度较高的股份行及城商行受影响或相对更大。鉴于上轮调整中规定，存量利率下调后不得低于原贷款发放时期的当地利率下限，“因城施策”原则下，不同城市的存量按揭利率下调幅度有所分化，北京、上海等一线城市调整幅度较小。此外，5.17新政后各地逐步取消或下调首套、二套房贷款利率下限，而北京等一线城市贷款利率仍处在高位。本轮存量按揭利率下调后，预估前期利率调整幅度较小的地区受影响更为显著。
（2）仅放开本行转按揭，对“跨行‘平转’”仍显保守。对于存量房贷“转按揭”问题，潘行长回应“初期先会在本行内实施，下一步再考虑是否需要跨行转按揭”。我们认为如果“转按揭”业务放开，客户的议价权将大幅提升，这将加速存量房贷实际执行利率的下行。一方面，目前房贷EVA在各类信贷资产中仍处于最高水平，在现阶段银行“资产荒”压力较大的背景之下，银行或具备较强意愿以低利率为居民提供“转按揭”服务。另一方面，银行为防止客户流失，也将为客户提供相对合意的利率水平。2009年我国阶段性放松转按揭业务，默许不增加贷款额度的“平转”业务开展，部分中小行大幅降价抢夺存量按揭贷款，不利于行业稳定经营。“转按揭”作为国际成熟商业模式，风控体系相对完善，实施操作也较为容易，本次政策暂不放开“跨行转按揭”，或是出于稳定银行经营，防范无序竞争的考虑。
（3）对冲存量按揭降利率，央行及商业银行将采取系列控成本举措。考虑到降低存量按揭利率对银行体系稳定性冲击较大，央行在宣布该政策后，同步指出了还有后续政策予以对冲影响，分别包括：
① 降准50bp，释放万亿长期资金对机构进行深度“补水”；同时，4Q或仍有0.25-0.5pct降准空间安排，释放资金规模在0.6-1万亿左右。降准起到呵护资金面作用，能够维持平稳充裕货币环境，减轻OMO滚动续作压力，部分用来替代未来即将到期的高成本MLF资金，从而起到优化银行资金结构，缓解综合负债成本压力的作用。
② OMO降息20bp，并引导LPR和存款利率同步下行，可在一定程度上缓释息差压力。推动政策利率—存款利率的调降，一方面，7月国股行集中调降存款挂牌利率后，中小行逐步跟进调整，核心负债与市场负债比价效应不减，一般存款“脱媒”趋势难以逆转。这一情况下，先调降政策利率，引导市场利率下行，可对核心负债、市场负债两端资金予以平衡。另一方面，强化OMO基准利率地位，疏通短端到长端的利率传导机制。
国际经验也表明，在信用活动快速萎缩的情况下，需要价格工具予以补偿。本次较大幅度降低OMO—LPR—MLF利率，是外部掣肘因素淡化，宽信用、稳增长的必然举措。伴随9月美联储降息落地，国内货币政策回旋余地和操作空间均有所释放，总量工具运用的可行性提升。同时，内需不足背景下，物价仍处低位，适时降息带动实体融资成本下降，有望刺激需求修复，激发经济活动与信用活动景气度。
四、 测算存量按揭利率调降下拉银行营收增速3pct，对冲操作可缓释营收压力
五、投资建议
截至9月24日收盘，日内银行指数涨幅4.3%，同大盘涨幅基本持平。综合本次发布会增量政策安排及中期经营情况，我们认为现阶段银行股事件性利空冲击基本出尽，后市可看好板块持续表现。具体来说：
一方面，尽管存量按揭利率下调后将对银行息差形成一定冲击，但考虑到前期市场已经有一定预期，且同步出台降准、降息政策予以对冲，降低银行体系负债成本，缓解NIM收窄压力。另一方面，金融监管总局宣布，对六家大型银行增加核心一级资本，并将按“统筹推进、分期分批、一行一策”原则逐步实施。此举可能带动银行股ROE摊薄预期，但结合市场表现看，市场反映相对平淡。
上述压制银行板块表现的两大利空因素出尽，后续银行股仍可维持相对乐观。主要逻辑在于：（1）“资产荒”压力未缓解，A股上市银行股息率与国债收益率价差仍处在历史高位，债市利率低位运行会强化银行股“高股息”特征。二者价差回归至均值前，银行板块作为盈利稳健、股息率高、估值波动低的“类固收”品种，对于保险等长线资金仍具备较大配置吸引力。（2）ETF等被动投资仍是当前稳定指数的重要力量，而银行股在指数中所占比重较大，买入力度有望维持。
标的方面，建议关注两条主线：一是传统“低估值、高股息”大型银行；二是兼具高股息、高盈利特征的苏浙区域中小行。
六、风险提示
1、经济下行压力持续加大可能拖累银行基本面，区域性风险因素也可能进一步累积；
2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量。
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