报告发布日期：2024年11月10日
分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）
9月24日后，“一揽子”支持性政策陆续发布，经济活动有望企稳回升，市场对24Q4信用活动较为关注。但同时考虑到前期政策落地需要时间，临近年底备战明年“开门红”诉求更强，信用活动自身具有季节性放缓的要求。两种力量将共同影响4Q的信贷和社融增长。比如10月份，政策面利好驱动下，市场预期改善，部分经济活动前瞻指标转暖；同步，股票市场交易明显回升，“股债跷跷板效应”增强，银行间流动性边际转紧，推升了更大的流动性投放需求。基于上述情况，我们对10月金融数据及11月资金面进行简要分析，具体如下：
核心观点
一、预计10月人民币贷款同比少增，增速回落至8%
总量层面，10月作为季初“小月”淡季信贷投放降速，需求端仍待修复，10月信贷或维持同比少增状态。一方面，进入4Q，银行着手布局明年初“开门红”工作，信贷投放节奏季节性放缓。另一方面，需求不足问题依然是制约信贷增长的主要矛盾，前期出台的“一揽子”稳增长、防风险政策率先修正市场预期，具体显效仍需更长时间。10月制造业PMI升至50.1%，回归“荣枯线”上方，生产、新订单、新出口订单指数分别为52%、50%、47.3%，环比9月提升0.8和0.1个点、下降0.2个点。前瞻性指标表现边际改善，尤其是面对10月容易环比季节性转弱的情况下，生产性指标明显改善。未来，更重要的在于对总需求修复，畅通“生产-消费-投资”的内循环链条。
从票据利率走势看，10月票据利率中枢显著下行，1M、3M、6M转贴利率月内日均值分别为1.35%、0.37%、0.92%，环比9月分别下行21、104、6bp。月内银行收票需求升温，尤其3M、6M跨年期票据需求增多，带动转贴利率报价下行至1%以内，收益率曲线持续倒挂。临近月末，1M、3M期转贴现报价下限均降至零附近，预计10月票据贴现强度不弱，对贷款读数的正向贡献环比9月明显提升。也从侧面反映出，银行体系有在4Q通过票据累量冲贷款的安排。
综合看，预计10月新增信贷投放略缓，月内新增人民币贷款规模6000亿以内，月末人民币贷款增速8%附近，环比9月下行0.1pct。
结构层面，预计对公贷款弱增长，零售贷款投放景气度开始回升。对公端，临近年末对公贷款增长季节性放缓，银行启动明年“开门红”项目摸底储备工作，4Q集中投放意愿相对平淡。从高频数据表现看，10月石油沥青装置开工率、水泥发运率分别为21.4%、28.1%，环比9月下降4.6、7.3pct，低于过去三年同期42.3%、58%的均值水平，基建、地产等领域经营活跃度偏弱，融资需求或相对平淡。
零售端数据大概率改善，预计按揭、非房消费贷增长景气度环比9月均有提升。按揭方面，10月百强房企销售操盘金额4355亿，环比增73%，同比增7.1%，实现年内首次单月业绩同比正增长。核心一、二线城市“四限”政策放松，带动部分存量购房需求释放，房地产销售“银十”超过“金九”，月内按揭投放规模环比提升。另一方面，10月存量按揭利率加点集中下调“靴子落地”，提前还款“早偿”压力也有部分减轻，预计10月按揭贷款净增数据相对乐观。
消费贷方面，十一长假效应、股市回暖财富效应，叠加消费品以旧换新政策持续推进，多重利好因素共振，预计10月居民消费需求提振，月内信用卡、消费贷数据也将有所改善，10月零售贷款有望同比多增。
二、预计10月新增社融1.2万亿左右，增速或小幅回落至7.8%附近
政府债发行仍是支撑社融增长的主要力量。预计10月社融新增1.2万亿左右，同比少增6600亿，增速小幅回落至7.8%附近。拆分看：
（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计10月社融口径人民币贷款增量4000亿左右。
（2）未贴现票据：10月票据转贴利率中枢下行，跨年期票据需求升温，参考承兑、贴现发生额数据，预计表内票据融资新增3000亿左右，未贴现票据新增-1000亿左右。
（3）直接融资：Wind数据显示，10月政府债合计净融资规模9250亿，同比少增6400亿左右，主要受去年Q4万亿建设国债叠加特殊再融资地方债增发落地，垫高政府债基数影响。企业股债融资层面，Wind数据显示10月中票、短融等信用债合计净增1500亿左右，IPO、定增等合计融资145亿。预估10月企业股债融资规模合计1600亿，同比基本持平。
综上，10月社融新增规模预估在1.2万亿左右，对应增速较9月回落0.2pct至7.8%附近，政府债发行仍是社融增长主要支撑。往后看，伴随年内2万亿地方政府专项债增发逐步落地，或带动社融增长提速，10月为年内增速低点，预估2024年全年社融增加32万亿左右，增速在8%附近。
三、10月M1有望筑底回升，M2增速或小幅上行
M1增长受正反两方面因素影响，总体评估负增幅度有望收窄。有利因素在于：
（1）10月一手房销售端回暖，存量购房需求阶段性释放，带动部分居民存款向企业存款转移，有利于改善房企资金面。
（2）10月政府债发行强度较8、9月峰值有所下降，但规模仍接近万亿，且伴随已发债券资金拨付使用，部分财政存款向地方机关单位、企业账户转移，形成阶段性活期资金沉淀，进而推动M1扩容。
（3）去年同期基数较低，4Q23季内M1新增2099亿，显著低于2019-2022年同期均值1.8万亿，其中10月单月M1负增3748亿，低于2019-2022年同期均值1730亿。
但不利的因素在于：协定存款降息背景下，对公存款定期化及脱媒压力仍需观察。10月主要银行开启新一轮存款挂牌利率调降，其中协定存款利率降幅普遍为40bp，即便考虑自律机制上限后，协定利率将系统性低于金融市场活期利率。这会导致：定价端较大幅度下压或带动对公存款定期化趋势加深，或者部分对公活期资金流向表外资管产品，进而对M1形成一定拖累。考虑到协定存款利率系统性压低，不排除后续对公理财规模出现持续的占比提升。
M1负增幅度有望改善，后续M1增速将逐步上修。一是伴随稳地产、保民生、促消费等政策“组合拳”落地显效，以及支持性货币政策持续发力，生产-消费内循环有所修复，推动企业生产经营景气度回升，带动居民存款向企业活期迁移，进而提升货币活化程度。二是伴随地方化债工作持续推进，专项债增发后地方政府陆续偿还上下游企业拖欠款项，财政存款向对公存款转移，城投企业及上下游账面活期资金有望得到部分留存。三是M1统计口径将调整优化，央行在《三季度货币政策执行报告》“专栏1”中明确指出个人活期、非银支付机构备付金的货币属性强化，可研究纳入M1统计。若将居民活期、支付机构备付金均纳入M1统计，回溯测算9月M1同比-3.3%，负增幅度较目前口径下的-7.4%明显收窄。
M2增速稳定，但一般性存款因资本市场活跃而“脱媒”压力不减。9月下旬政策面利好因素驱动下资本市场迎来强势反弹，进入10月，市场交投热度不减，月度A股日均成交额明显大于2万亿，创2015年6月以来新高。股市交易量攀升带来的资金虹吸效应不容忽视，超额储蓄、信贷资金、表外理财等均有可能流入股票市场形成购买力，这将在很大程度上改变新增M2的组成结构。股票市场活跃对存款和M2的影响主要表现为：
① 居民一般性存款与证券公司第三方保证金存款之间的跷跷板效应，为支撑当前股票市场购买力，料10月第三方保证金活期存款规模显著上升，证券保证金存款计入M2。
② 理财等资管产品同业存款与证券保证金同业存款之间变迁，或者以资管产品为代表的“影子银行”体系萎缩带来的货币创造条件改善。普益数据显示，10月理财市场存续产品规模29.3万亿，较9月多增4285亿，增量低于2021-2023年同期均值1.05万亿，跨季后理财增长强度略显放缓。
10月政府债发行节奏放缓，叠加前期已发债券拨付落地，财政抽水对M2负向拖累或好于去年同期。Wind数据显示，10月政府债净融资规模为9251亿，同比少增6256亿，若财政收支强度同去年大体持平，财政抽水减弱，10月M2增量或好于去年同期，增速或较9月上行0.1pct至6.9%。
四、预计11月资金面相对平稳，关注MLF到期续做与专项债发行节奏
10 月资金面扰动因素较多，流动性不平衡加剧。3Q24末虽有降准、降息等政策端利好因素，但股债市场波动较大，对资金面形成一定扰动，短端利率中枢虽有下移，但同政策利率利差波动走阔。10月DR001/007月日均分别为1.46%、1.66%，环比9月分别下行22bp、14bp，7天期DR-OMO利差中枢为16bp，环比9月走阔5bp，创年内月度最高。中长期资金层面，季初月份信贷投放强度虽有回落，但存款降息叠加股市回温，一般存款“脱媒”压力加大，负债资金稳定性下降，存单定价居高不下。10月国股行1Y-NCD发行利率中枢1.94%，同9月基本持平，NCD-DR利差中枢29bp，环比9月走阔15bp。
11月资金面运行相对平稳，存单价格或在箱体内窄幅波动，年内利率或无重大方向性选择，未来更重要的关注点在于今年末明年初，债券发行是否与“开门红”信贷投放共振，从而形成流动性挤压的利率调整。
短期来看，我们认为资金面相对稳定：
（1）买断式逆回购操作落地，丰富公开市场操作工具箱，呵护流动性意图明显，决定了NCD箱体震荡空间。
① 9月末，降准0.5pct落地，释放万亿中长期资金，补充银行可贷资金。但10月份以来，随着股票市场持续回暖，资金市场稳定性下降，机构间资金融入融出结构性分层加剧，导致央行持续以较大规模OMO投放进行滚动，但市场更为关心长期稳定资金提供。
② 考虑到11-12月各有1.45万亿MLF到期量，为目前MLF余额的4成，且央行有意淡化MLF中期政策利率地位。因此，10月31日，央行公告首单买断式回购操作落地，以固定数量、利率招标模式开展，资金规模5000亿，期限6个月。6M期中段流动性提供，可跨年末、春节及明年3月末多个关键节点，体现出了央行希望维持资金面稳定，维护年末流动性的意图。本次操作虽未公布中标利率，但参考14D-OMO操作利率1.65%以及2%的MLF中标利率，预计定价位于二者之间，低于当时同期限1Y NCD利率1.94%。
未来看，买断式逆回购和MLF两个利率或形成了NCD价格运行的区间，料一段时期内1Y NCD价格均运行在1.8~2.0%的窄区间内。
（2）10万亿化债方案“靴子落地”，年内2万亿专项债发行或对资金面形成一定抽水。11月8日人大常委会批准了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，议案提出将增加6万亿地方债务限额用于置换存量隐性债务，2024年末地方专项债限额由29.52万亿提至35.52万亿，新增限额一次报批，分三年实施，2024-2026年每年2万亿。此外，议案还提出从2024年开始，将连续五年每年从新增专项债限额中安排8000亿额度用于化债，累计可置换4万亿隐债。今年截至10月末，国债、地方债净融资规模分别达3.74、4.57万亿，对照年初3.34万亿国债增量限额、1万亿超长期特别国债安排、4.62万亿地方债增量限额，初步预计11~12月政府债新增规模2.5万亿左右，较去年同期多增5000亿。届时，需关注政府债券发行对的市场资金面的阶段性扰动。
拉长时间看，十万亿化债方案形成的主要影响在于：
① 明年政府债发行规模或达到13~14万亿，且主要为长端供给，可能较大幅度影响曲线长端供需，届时银行体系债券投资久期将被动拉长，利率风险敏感度等指标也可能因此调整。
② 增量信贷与社融组成结构改变，低息债券置换有息债权，导致明年银行体系对公增量信贷投放不确定性上升。
③ 债务置换也可能小幅度改善信用活动，这表现为城投“退名单”后的融资功能修复，支付供应链上下游欠款后带来其他企业活力改善，以及原有偿债资源节约后用作基层“三保”间接促进消费或减少政府行为扭曲。
（3）货币政策仍坚持“支持性”立场，后续或通过降准、逆回购、二级市场买入国债等操作提供流动性支持，平滑资金面扰动。央行在《三季度货币政策执行报告》中强调下阶段“坚定坚持支持性的货币政策立场”。年内后两月MLF到期高峰叠加专项债放量发行，及明年信贷“开门红”，预计央行将适时通过降准、逆回购、国债买入等操作释放流动性，平滑资金面波动，减轻机构跨年、跨季压力，12月中旬降准0.5个点为大概率事件。在利率工具方面，考虑到美元走强、美债利率上升，以及国内银行体系明年初因贷款集中重定价而带来的NIM压力，政策利率调整的“双重约束”仍在，短期内再度调降政策利率概率不大。
五、风险提示
经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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