【华创食饮|深度】华润饮料：提效潜力足，迈向平台化

纯净水龙头，提效与平台化并进。软饮料赛道弱复苏下景气度相对突出，但今年部分子行业也出现格局波动，在此背景下包装水龙二华润饮料上市募资。如何理解包装水竞争态势及影响？公司降本提效空间几何、饮料业务成长路径与潜力如何展望？本篇报告深入解答上述问题，欢迎阅读！

包装水探讨：长景气优质赛道，短期竞争加剧不改长期头部集中趋势，龙头怡宝享受扩容红利，有望持续稳增。

1、行业：渗透率较大空间，看好中长期头部集中。包装水满足高频刚需的解渴诉求，经济发展与健康饮水观念驱动渗透，属长景气赛道。根据灼识咨询，23年我国内地零售规模约2150亿元，包装化率约14.4%，较美国（59.7%）、中国香港（22.7%）等成熟市场仍有较大提升空间，预计有望保持中高个位数增长。竞争上，便利性决定渠道为基础，而产品同质化之下品牌力是占领消费者心智并支撑起产品定价与渠道利润的制胜关键。当前行业虽存在阶段性价格战，但也推动出清，中长期看，龙头强渠道及品牌认知有望持续强化，看好头部集中逻辑。

2、 怡宝：包装水行业龙二基础扎实，长期有望享受行业beta稳步扩容。怡宝早期聚焦华南成立大本营，而后通过自建+代工模式、大商制驱动快速全国化，成就包装水龙二、纯净水龙一，23年零售额口径市占率分别18.4%/32.7%。多年深耕之下，公司当前SKU丰富度行业领先，体育营销引领“健康、安全、专业”的形象深入人心，网点数超200万家。后续将稳步推进全国化与渠道下沉，并增加冰柜投放、强化终端陈列提升渠道推力，同时通过扁平化改革提升管理精细度，龙头优势有望进一步夯实。我们认为，短期看行业竞争加剧或扰动吨价，但龙头怡宝份额较为稳定，中长期看则有望持续享受行业beta实现稳步扩容。

潜在弹性一：自产化及规模效应驱动，净利率有望迎来确定性改善。公司23年ROE/净利率分别为21.3%/9.8%，对标农夫45.9%/28.1%改善空间可观。核心一是毛利率较农夫低约15pcts，主要系代工服务费占比较高、饮料体量较小盈利偏低，二是销售费用率较农夫高约8pcts，主要系人效及营销费投效率偏低。公司积极着力提升运营效率，一是生产上，提升自产比例为主，产业链延伸及管理提效为辅，测算若当前在建完全落地并替代代工，则自有产能占比可从23年的36%提升至25年的81%；二是收入持续增长带动规模效应释放，费用率有望摊薄；三是销售端推进灵活用工。我们测算上述降本提效举措有望驱动公司净利率水平提升5pcts左右（不考虑成本波动）。

潜在弹性二：饮料大单品起势，铺货及冰柜驱动提速，长期具备期权属性。包装水业务趋稳之下，公司18年正式加大饮料业务布局，至本清润菊花茶差异化定位草本赛道升级并复用渠道优势崛起，23年收入约3-4亿。短期看，23年饮料网点约150万家、单产仅约为包装水业务10%出头，均有较大提升空间。渠道铺货、加大费投提升单产（募资规划未来3-5年投放至少60万台冰柜）、考核倾斜加大激励之下，预计饮料业务有望保持较快双位数增长，测算5年规模可看30-40亿元。中长期看更多大单品培育是打开天花板的关键。

投资建议：包装水稳中有进，饮料培育有望强化长期成长性，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价15.0港元。公司主业深耕长久期的包装水赛道，全国化驱动收入稳增，同时盈利具备确定性提升逻辑，可谓稳中有进。同时，加大饮料业务培育力度，逐步迈向平台化，强化长期成长性。我们预计公司24-26年归母净利润分别16.7/20.4/23.6亿元，同比增长26%/22%/16%，给予目标价15.0港元，对应25E PE 约16X。

风险提示：行业竞争加剧，饮料新品培育不及预期，原材料成本大幅上涨，渠道测算可能存在误差。

引言：包装水龙二，平台化与提效并进

当前经济环境下软饮料赛道受益于高频低价、户外消费，叠加细分赛道成长，景气度相对突出，但短期也出现竞争加剧的现象。包装水龙二华润饮料上市募资，进一步推进主业全国化，并发力饮料业务第二曲线打造。在此背景下，本篇报告核心解答三个方向的问题：

1、 包装水：如何看待短期行业竞争加剧的影响，与中长期成长中枢？

2、 饮料：近年来华润饮料增长提速的原因是什么，如何看待后续成长路径与潜力？

3、降本提效：核心途径包括哪些，中期潜在盈利提升空间如何展望？

一、公司概览：包装水龙二，迈向平台化

包装水行业龙二，扎根华南走向全国，近年来饮料业务发展提速。华润饮料是我国包装水行业开拓者之一，核心品牌“怡宝”诞生于1990年，扎根华南持续推进全国化，根据灼识咨询，2023年公司以18.4%的份额位列包装水行业龙二，且是我国最大的纯净水企业，市占率达32.7%。饮料业务则于2011年联姻麒麟启航，到21年起增长开始提速。2023年公司实现营业收入135亿元，包装水/饮料收入分别占比92%/8%；实现净利润13.3亿元。具体来说：

• 1984-2007：包装水行业开拓者之一，控股权更迭中持续前行。1984年，华润饮料的前身中国龙环有限公司在深圳建立，早期主销贵州“刺梨汁”但经营不佳、探索转型。1990年公司参考已较成熟的香港市场决定布局饮用水，并推出“怡宝”蒸馏水（取自“C’estbon”，意为“至高无上”，高端路线）。91年万科获得控股权后，通过管理层换帅、生产设备升级、加大品牌营销力度正式发力包装水业务。96年起万科聚焦房地产业务，公司被华润创业收购，并更名"怡宝食品饮料（深圳）有限公司"。1999年，作为包装水行业重要开拓者，获邀为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之一。

  
  

• 2000-2007：品牌形象升级焕新，聚焦广东市场，确立大本营龙一地位。2001年，公司对产品包装焕新升级，如今消费者熟悉的“绿瓶”包装正式诞生。公司早期控股权更迭等对经营造成一定影响，但2004年迎来重要转折，通过内部召开战略转型会议，明确聚焦广东、再谋全国的战略。此后，凭借扎实的地面推广“全民巷战”成功确立广东龙一地位，2007年公司在广东市场份额已超过50%，且年销量破百万吨、顺利杀入行业第一阵营。

  
  

• 2008-2015：重点推进全国化，合作麒麟初探饮料。在广东大本营已建立扎实的情况下，公司提出“西进、北伐、东扩”，借鉴华润啤酒的“蘑菇战术”，通过自建+代工模式快速切入华南、西南、长江流域等重点市场，2015年公司营业额突破100亿元，5年CAGR约40%，当年份额超过农夫山泉登顶全国第一。此外，公司自2011年起于日本麒麟合作，推出奶茶、咖啡、运动饮料等产品，初步进行多元化探索。

  
  

• 2015-2020：行业竞争加剧，短期增长放缓，加大自有饮料业务布局。2015年后公司营业收入增长趋缓，我们预计主要系行业竞争加剧，竞对农夫在14年酸碱度之争及15-16年渠道改革后增长提速。华润饮料15-19年收入CAGR约为4.2%慢于农夫，17年变为行业第二。而2020年疫情影响则导致公司收入下滑约7%。此外，18年起，公司加大自有饮料业务布局，陆续推出“蜜水系列”、“假日系列”。

  
  

• 2021年至今：包装水扩张再发力，饮料增长提速。一方面，包装水乘疫后修复势头，公司积极推动渠道扩张，并增扩产能以匹配市场需求、降低供应链成本，收入提速至高单-双位数增长。另一方面，21年新品“至本清润”菊花茶市场反响热烈，23年零售额已达7.6亿元，加上公司持续丰富产品矩阵并加大推广力度，饮料业务收入22/23/24.01~04分别同增37%/49%/36%，收入占比提升至10%。

  
  

央企华润集团控股，母公司具备市场化与改革基因。华润饮料的控股股东为华润集团，其在上市前后持股比例分别为60%/51%，华润集团是一家大型国有多元化控股集团，旗下业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大业务板块，包括华润饮料在内拥有9家港股、9家A股上市公司，23年收入/利润总额分别达到8,932/881亿元。第二大股东为Plateau，其于2022年与麒麟达成协议收购华润饮料40%股权，发行前后分别持股40%/34.1%；Plateau最终实控人为董艺，公司专注于大型企业混改投资合作。

• 集团转型国有资本投资公司，有望发力提升资产活力。华润集团历史上从联和行-贸易总代-自营贸易事业化-多元化企业-国有资本投资公司，经历多次转型升级，拥有深厚的市场化与改革基因。“十四五”开始，集团加快从以实业为基础的多元化产业集团向以“管资本”为主的国有资本投资公司转型，包括改革管理模式、提升效率等。集团旗下已有华润啤酒、华润微等改革案例，而华润饮料作为集团新增的上市子公司之一，重视度增加，亦有望同步发力提升资产活力。

  
  

• 高管饮料行业经验丰富，多为华润背景。董事会主席张伟通拥有约30年饮料行业经验，于2000年加入华润饮料，曾负责销售、营销、研发、招标等工作，当前全面负责公司经营管理工作。副总裁王成伟、杨楠、范雨峰分别主要管理法务风险和数字化、生产与技术、供应链，均加入华润饮料多年，行业经验丰富。总裁李树清与首席财务官吴霞在24年加入华润饮料之前，均在华润集团旗下其他子公司相关领域拥有20年以上工作经验。

  
  

二、包装水：行业渗透率提升、全国化驱动稳增

高频刚需、长景气周期的优质赛道，对标海外渗透潜力十足。包装水满足基础解渴诉求，消费高频刚需且覆盖全年龄段。在经济发展与城镇化推动即饮软饮购买力增长、消费者更加重视用水健康的背景下，家用水过滤系统一次性安装成本较高且清洁程度不及包装水，出行场景中我国移动加水站主要设置在机场、高速等特殊服务区，覆盖场景有限，因此包装水的高便利性与相对便宜的价格使其成为承接消费者饮水升级需求的良好载体，从而持续渗透。放眼全球，包装水属于长景气周期赛道，10年至今为饮料行业贡献核心增量，而根据华润饮料招股书，2023年中国内地水的包装化率约14.4%，相比美国（59.7%）、中国香港（22.7%）等成熟市场仍有较大渗透空间。具体来说：

• 分品类看，纯净水产能约束小、运输成本低、适用场景丰富，占据市场半壁江山。根据灼识咨询数据，2023年我国饮用纯净水/天然矿泉水/其他饮用水零售规模分别为1206/182/762亿元，占比56.1%/8.5%/35.4%。与其他类型包装水相比，纯净水产能约束小、运输成本低，且除了即饮以外，其纯度使其更加适用于泡茶、煮饭等家庭用途。对标与我国水资源、供水系统相似的美国，其包装水市场约一半份额来纯净水，预计未来纯净水仍将是我国最大的细分市场。

  
  

• 分规格看，小规格水占比领先，中大规格快速渗透。根据灼识咨询数据，2023年我国小规格（≤1L）/中大规格（1L~15L）/桶装水零售规模分别1168/424/558亿元，预计23-28ECAGR分别8.3%/10.4%/4.9%。其中小规格水覆盖场景灵活性强，销售占比最高；中大规格水渗透速度最快，主要系家庭中替代自来水的用于煮饭、泡茶、自饮等场景增加，且配送服务的发展提升了购买的便利性。

  
  

包装水的即饮解渴需求决定渠道力为竞争基础，而产品同质化之下，品牌力是占领消费者心智并支撑起产品定价与渠道利润的制胜关键。

• 网点覆盖为竞争基础，客勤陈列强化曝光。首先，包装水的解渴需求对产品可得性提出要求，故渠道覆盖度是竞争与增长的基础。2010年以前行业渗透期，娃哈哈、康师傅等依靠性价比与网点数量优势崛起，持续占据行业前二，农夫也通过传统深度分销模式建立起遍布全国的经销网络，配合天然水差异化定位在业内占据一席之地，近年来电商渠道以双位数CAGR快速增长，企业积极布局借此加大家庭场景渗透。其次，更好的客勤陈列也可提升产品曝光度，增加消费者选择购买的机会。

  
  

• 产品同质化前提下，强品牌力占领心智并支撑渠道利润空间是制胜关键。一方面，包装水企业通过品牌在同质化中制造差异化、强化消费者黏性，如农夫山泉通过一系列持续教育塑造“天然水更健康”概念；康师傅“喝开水”差异化切入熟水赛道崛起；怡宝通过体育营销塑造健康、安全、专业的品牌形象；百岁山强调水源地与“水中贵族”卡位高端市场等。另一方面，渠道推力影响产品曝光度，而品牌力是支撑价格体系的关键。2010年以后消费升级趋势下，由于2/3元水渠道利润高于1元水，故怡宝、农夫、百岁山等份额持续提升，而支撑其终端定价以及渠道价格体系的核心因素，则是企业在品牌教育与调性塑造上的长期投入。

  
  

舆论事件催化行业竞争加剧，预计来年吨价承压延续。24年3月包装水行业舆论风波后，农夫推出绿瓶天然水通过策略性低价恢复份额，行业竞争相应加剧，根据尼尔森数据24H1行业销量持续增长但零售吨价有所下行，华润饮料招股书亦显示其24H1包装水业务出厂吨价下滑约4.3%。结合渠道反馈，农夫推出绿水以来份额逐步回升，但较舆论事件前仍有小幅下滑。展望来年，我们预计龙头农夫份额修复诉求之下，仍将保持绿水推广与费用投放，龙头竞争或将导致吨价承压延续。

价格战推动尾部出清，怡宝份额基本平稳。24年行业竞争加剧之下龙头份额相对稳定，结合渠道反馈，6月起农夫份额降幅环比持续收窄，娃哈哈份大幅提升，怡宝基本稳定（预计主要系公司推进全国化并加大费投应对竞争，叠加公司南方市场及中大包装优势领域与绿瓶水重合度较小），而此前份额较低的康师傅、可口可乐（表示降低中国包装水业务优先级）以及其他尾部企业市占率进一步下降，格局实现出清优化。

中长期视角，龙头品牌认知度高、渠道基础扎实，持续看好头部集中逻辑。包装水行业产品同质化程度高，故竞争中渠道为基础、品牌力制胜，而二者企业均需长期投入建设，龙头当下具备领先优势，且规模效应之下有望持续强化。实际上2005年至今行业不乏竞争加剧阶段，但集中度稳步提升趋势不改，CR3份额从37.7%增长至67.7%（注：部分数据为测算，或存在误差）。而根据华润饮料招股书，截至23年中国有超过15,000家饮用水生产商，行业仍有整合空间。我们认为，竞争加剧催化集中度提升，中长期看预计在行业长景气增长的基础上，有望持续享受头部集中红利。

1、产品矩阵齐全，体育营销引领

包装水为基本盘矩阵完善，中大包装占比稳步提升。包装水是公司业务基本盘，21-23年收入占比分别为95.4%/94.3%/92.1%。其中核心品牌“怡宝”为饮用纯净水，占包装水总收入的99%，且产品规格从350ml至18.9L，SKU数量高达11种，可充分覆盖从日常便携小包装、家庭化的中大包装，到桶装水等丰富场景需求。矿泉水品类中，“本优”定位价格实惠日常饮用小包装水、“怡宝露”主打高端定位，“加林山”则覆盖桶装需求；此外，公司还于2022年推出FEEL气泡苏打水，进一步丰富覆盖多元化补水需求。分产品看，随着家庭场景渗透加速，怡宝中大包装水增速快于整体，21-23年贡献饮用水收入占比提升2.0pcts至34.1%。

坚持深化体育营销，塑造“健康、安全、专业”的品牌形象。公司基于饮用水消费场景与体育活动的高度契合性，持续推行体育营销战略。自2012年以来与各类国内外知名体育赛事达成合作关系，怡宝于2019年成为中国国家队首个合作伙伴，并在第十四届全运会、中超联赛、全国马拉松、环法挑战赛、全国和美乡村篮球大赛（村BA）等赛事上均有现身影。借由体育赛事与专业运动员，有效触及全年龄段、全地域的消费者群体，赋予品牌丰富体育内涵，彰显对产品质量的严格要求，推动“健康、安全、专业”的品牌形象更加深入人心。

2、大商制主导，加强精细运作，全国化稳步推进

渠道架构上，大商制为主导，南方分销层级较多。公司销售渠道中，经销占比九成，对接连锁商超、便利店及电商的直营渠道占比一成。怡宝发展过程中依靠经销商层层分销实现铺货下沉，故当前大商制突出，截至23年公司共有一级经销商1068家，前五大客户贡献（含直营）收入约18%、最大客户为经销商且贡献收入体量约7.1%（9.6亿）；而对比农夫招股书，其19年前五大客户占比不过5%，单体经销商贡献收入体量不超过1%。分地区看，公司在南方成熟市场多采取四级分销模式，北方及长江流域多为三级分销。公司通过扁平化改革、强化终端执行，致力提升管理精细度与单点产出：

• 推进扁平化改革，提升管理精细度与渠道推力。大商制放大渠道杠杆，但渠道与终端把控能力弱于深度分销。公司正稳步推进渠道扁平化改革，选择性地将部分优质批发商升级为分销商（即次级经销商），并与公司和经销商签订三方协议、派出内部销售成员不定期对访问分销商及其覆盖网点。如此一是可加强对渠道及终端的掌控力、提升管理精细度，二是减少层级有利增厚渠道利润空间、提升分销商能力，强化渠道推力。21年至24年4月，公司分销商数量从3297家增长至4084家。

  
  

区域分布上，华南为大本营，沿江开拓已见成效，北方潜在空间巨大。公司扎根华南向北渗透，根据灼识咨询数据，其包装水在广东、广西、海南、湖南、四川5省连续多年稳居龙一；近年来重点沿江扩张并取得显著成效，23年已在上海、江苏、安徽、重庆、西藏排名第二，湖北四川排名第一。按公司业务口径划分，南部/东部/西南/中部BU分别贡献23年收入的32.5%/29.6%/14.0%/13.8%。“其他”BU则涵盖华北、东北、西北等地区，潜在拓展空间可观，公司以北京、辽宁、陕西为重点地区切入辐射带动周边省份，23年起收入增长提速，“其他”BU贡献收入较22年提升4.7pcts至13.3%。从经销商规模看，南部、东部、中部市场大商相对成熟，平均每个经销商贡献收入规模在2-3kw，西南及北方地区则在数百万规模。

区域扩张叠加渠道下沉，网点数量有望持续增长。根据华润饮料招股书数据，当前公司覆盖网点数量200万家以上，在饮料行业中已属于龙头水平。而考虑尼尔森数据全国可铺流通渠道网点600w+，及康师傅、娃哈哈、农夫等300~400万量级的网点数量，其仍有增长空间。核心逻辑一是由南向北区域扩张，公司采取全国统一“百城千店示范街”“集体铺市”及“绿地活动”等销售策略拓展终端网点，二是精细运作、渠道下沉，根据招股书数据，华润饮料三线及以下城市的网点数量占比从21年的51.2%提升至24年4月的57.2%。

3、产能匹配扩张需求，自产提升驱动提效

“1+N”模式下代工驱动快速扩张，产能南多北少、核心区域均基本覆盖。公司发展过程中为满足全国化需求，采取自产+代工模式，截至24年4月，公司在全国拥有13家已投产自有工厂和31家合作生产伙伴，自有产能占比约51.6%（23年仅36.3%，通过新厂投产与收购实现提升），代工占比较高。工厂选址遵循“1+N”模式，在每个区域大型工厂附近设置N家行星工厂，以达到紧密围绕核心区域、降低运输成本的目的。地域分布上产能南多北少，且自有工厂均分布于长江以南，北方依靠代工厂进行覆盖，但当前公司已实现半径300km-500km内一线城市和新一线城市全覆盖。

当前自有产能利用率处于中高水平，适应扩张仍需增加布局。饮用水方面，近年来产能利用率保持在70%左右，随着自有产能增加以及公司新签约合作伙伴以满足地域扩张需求，故23年产能利用率略有下降。饮料则从21年至今快速放量，产能利用率持续提升，23年达到59%且24年前四个月同比提升17pcts至84%，公司对应寻求代工支持，代工化率从21年15%提升至接近30%。

第三方供水+代工模式，产能布局灵活节约运费，但也推升相关服务成本。与农夫“大自然搬运工”的定位不同，怡宝主要依靠第三方公司提供水源，叠加代工模式支撑产能灵活布局，因此相比农夫运距更短、运费更低（预计约占收入2-3pcts）。但同时，公司需支付相关代工服务费，推升生产成本，根据招股说明书，怡宝（21-23年）、农夫（17-19年）饮用水业务平均吨成本分别为516元、448元。同时，我们21-23年测算怡宝整体吨成本中服务费成本约158元，占总成本的28.8%。

扩产匹配扩张步伐，并提升自产比例推动降本增效。公司规划24-25年间，在华南及长江流域新建5个工厂，并扩建长沙及成都工厂，预计将增加包装水、饮料产能分别8160、350千吨，23-25年自有产能将从674.9万吨增长至1525.9万吨，若新增产能中有0%/50%/100%替换掉原有代工产能，则25年自有产能占总产能的比重为56%/66%/81%。新产能不仅可匹配长江流域扩张需求，还可替换一部分较成熟区域的代工产能、降低相关服务费，且实现统一管理、规模化生产后效率有望进一步提升。

三、潜在弹性：饮料业务启航，降本提效可期

包装水趋于稳增之下，饮料业务战略重视度提升。公司早期聚焦包装水全国化发展，饮料主要借力麒麟合作，引入午后奶茶、火咖等产品进行布局，但业务体量较小，21-23年麒麟合作产品营收占比仅为2.0%/1.5%/1.4%（约2亿元）。而随着包装水业务趋于稳增，2018年起公司对饮料业务重视度提升，从产品研发到渠道考核均增加饮料业务投入，在此背景下，公司陆续推出自有品牌蜜水系列、假日系列，以及无糖茶佐味茶事、草本茶至本清润等。

至本清润满足草本赛道升级细分需求，配合扎实渠道基础实现放量，成为公司首个饮料大单品。其中至本清润菊花茶定位中式经典草本饮料赛道，该品类已有消费者认知，且传统竞对的产品多为低端纸盒装，公司通过采用瓶罐包装以及配方升级，满足了消费者对包装便携度优化、产品调性提升的需求，配合强渠道基础铺货，实现快速增长。截至23年已占中国菊花茶饮料市场份额的38.5%，预计零售额约7.6亿元，贡献出厂收入约3-4亿元，公司饮料业务占比也在其推动下从21年的4.6%提升至23年的7.9%。

展望后续，渠道复用铺货、冰柜投放增加为公司饮料业务扩张提供扎实基础与核心驱动，中长期更多新品培育决定天花板，而生动化营销能力加强则有助放大产品影响力。

• 渠道端，加大饮料考核权重，渠道复用与加强投入，驱动销售扩张。饮料业务重视度提升后，公司加大库存考核权重，一定程度上强化渠道推广饮料新品的动力。同时通过渠道铺货与投放增加驱动销售扩张，具体来说：一是充分复用包装水扎实的渠道基础，根据公司招股书，目前公司拥有超过200万家网点，其中同时销售公司包装水及饮料的网点数量占比从2021年的50.6%提升至2023年的67.1%，且仍有进一步提升空间。二是加大冰柜陈列等渠道投放力度，驱动单点提升，渠道反馈公司目前拥有冰柜数量近40万台，招股书则显示23年公司冷柜投放量为21年的2倍多，且规划使用募资所得约8.5亿港元在未来3-5年至少新增60万台冰柜，若成功落地则百万台冰柜数量已达行业一流，配合更加丰富的产品矩阵优化陈列，有望为饮料业务增长提供有力驱动。

  
  

• 产品端，补强研发能力，中长期影响业务天花板。相比包装水赛道，饮料对口味丰富度与消费者研究提出更高要求，公司积极强化自主研发能力，新增感官研究室、茶研究室和咖啡研究室，21-23年研发成本分别约为4900/4920/6150万，研发费用率分别为0.43%/0.39%/0.46%有所提升，且募集资金中也规划约1.5亿港元用于后续投入，每年力争在至少一项生产或包装技术上取得成果并至少额外开发一种候选产品。公司与麒麟的合作截至25年，但预计致力研发之下，可陆续推出自有产品实现过渡，并在中长期打开业务天花板。

  
  

• 营销上，多渠道营销生动化发力，带动饮料产品曝光出圈。与饮用水相比，饮料产品更需要吸引触达年轻消费者，因此公司采用线上线下整合营销：如蜜水系列线下开展“一瓶一码”兑换奖品活动，消费者扫码率高达14.4%；假日系列与蜜水系列线上合作“怦然心动20岁”、“相遇的夏天”两档综艺节目提高曝光；至本清润与火出圈的“只此青绿”舞蹈诗剧合作开展营销活动等，助力放大饮料产品影响力。

  
  

基本盘扎实，经营质地较优，ROE已属行业前列。华润饮料21-23年ROE分别18.7%/19.5%/ 21.3%，在饮料行业已属前列。杜邦拆分看，23年公司净利率约10%，处于行业中游，但有逐年提升趋势；总资产周转率1.15表现亮眼，主要系公司自产+代工模式资产相对较轻，同时存货管理高效灵活；权益乘数约2倍处于行业中上水平，且无付息债务，财务健康且对上下游议价能力相对较强。

对标一线龙头盈利有提升空间，降本提效是潜力释放关键。对标业内一线龙头，农夫、东鹏23年ROE分别45.9%、35.8%，净利率分别28.1%、18.1%，公司资产运营效率高于二者，权益乘数适当，核心差异在于净利率仍有提升空间。而进一步拆分发现，一是公司毛利率44.7%，低于农夫59.5%、东鹏46.5%；二是销售费用率30.2%，高于农夫24.2%、东鹏20.7%，降低成本、提升人效则是盈利进一步提升的关键。具体来说：

毛利率：较农夫低约15pcts，关注自产比例提升、规模效应强化。公司毛利率较农夫山泉低约15pcts，分业务看：

• 包装水：以农夫（2019）与怡宝（2023）比较，二者包装水同规格吨价差异不大，农夫高端水占比略高，故整体包装水吨价较怡宝高出约15%，同时吨成本亦低约15%，主要系怡宝代工模式下代工厂截留部分利润，“合作生产伙伴服务费”占比较高。近年来，公司加大自有产能投产力度，有望提升自产比例、优化相关成本，且中长期有望通过规模效应提升、供应链管理变革进一步降低吨成本。

  
  

• 饮料：怡宝23年毛利率约33.7%，而对标同业，农夫19年即达48.4%（预计随无糖茶放量23年有望提升至55%以上），东鹏能量饮料定位性价比，但还原运费后毛利率46.5%仍明显高于华润饮料。我们预计主要系饮料业务当前体量较小、规模效应不足所致，预计随着该业务持续成长，毛利率亦有望逐步提升。

  
  

费用率：较农夫、东鹏高出8-10pcts，人效与费投效率具备提升空间。2023年华润饮料/农夫/东鹏销售费用率分别为30.2%/21.8%/17.4%，主要系其中华润员工成本占比11.5%，明显高于农夫（2019）/东鹏4.9%/7.9%，且营销和推广投入亦处于较高水平。我们认为人员效率方面公司仍有较大提升空间，当前其人均创收与同为大单品驱动的东鹏相近，且仅为综合性龙头农夫的70%，人均创利差距更大，但公司员工成本占收入比重较二者高出约4pcts。

• 用人效率提升及饮料业务增长带来规模效应，有望驱动费用率优化。一方面，近年来公司稳步在销售系统推进灵活用工，鼓励经销商配置一定数量的销售人员，公司以费用支持的形式支付底薪，经销商根据其销售情况给予提成激励，有利提升公司渠道运营效率、优化部分费用，并在一定程度上强化激励。而根据招股书，21-23年公司员工数量优化近千人，占销售人员比重约10%，员工人均年创收从97万元提升至123万元，员工成本占收入比重下降2.2pcts至15.4%。另一方面，预计饮料业务加速发展有望推动网点、人员、固定费投规模效应提升，从而优化费用率表现。

  
  

四、未来展望：打造第二曲线，经营挖潜提效

华润饮料于2024年10月23日于港交所上市，计划发行3.48亿股，实际发行3.98亿股，占发行后总股本的16.6%。发行价为14.5港元，募资净额约49.03亿港元。根据招股说明书，募投项目主要聚焦于产能扩充、渠道扩张及优化、品牌建设、产品研发、数字化升级等方面，助力公司收入扩张及盈利改善：

• 产能扩张优化，上游延伸布局，迎合需求并降本增效。公司计划将募资净额的27%（约13.24亿港元）用于浙江、湖北、重庆、上海四地工厂建设扩张，计划2025至2026年间完工；同时花费募投金额3%，用以在肇庆新增注塑成型设备，并根据实际需求不时新增其他设备。通过产能扩张，一是迎合当地的增长需求与渠道扩张步伐，二是提升自产比例，以降低代工相关成本，并通过加强工厂统一标准化管理、统一采购等进一步降低单位成本。

  
  

• 加速渠道扩展，提升渠道效率。公司计划将募资净额的23%（约11.28亿港元）用于加速渠道扩张并提升效率，一是规划使用募资净额的18%（约8.82亿港元），在未来3-5年内于终端网点投放至少60万台商用冷藏展示柜；二是所得款项5%（约2.45亿港元）用于购买智能终端零售设备并战略性投放在学校、医院、工厂、景区、交通枢纽等核心售点，以强化品牌曝光和网络覆盖。

  
  

• 加强销售及营销活动，提升品牌影响力。公司计划将募资净额的23%（约11.28亿港元）用于未来2-3年增加销售和营销力度：（1）持续开展体育营销活动，巩固体育营销领先的品牌形象；（2）通过互联网、广告及综艺、短视频等新媒体营销活动建立私域流量；（3）推广公交站、户外广告牌、电梯、交通枢纽的在途广告营销。

  
  

• 增强产品研发，打造明星单品。公司计划未来3-5年将募资净额的3%（约1.47亿港元）用于新品研发，力争每年在至少一项生产或包装技术上取得成果，并至少额外开发一种候选产品。计划包括（1）招募约20名研发人员；（2）增加购买合计约30台研究实验室设备；（3）加强与一流大学与研究机构的合作；（4）开发新配料、技术和口味，持续扩大产品组合，打造明星单品；（5）对包装材料、水资源、产品质量与食品安全等开展研究，提高产品品质。

  
  

• 数字化升级，优化运营效率。公司计划未来3-5年将募资净额的3%（约1.47亿港元）用于在销售、运营、生产、物流等领域的数字化升级，从而提升运营效率。

  
  

• 潜在投资和并购，蓄力长远发展。公司计划将募资净额的8%（约3.92亿港元）用于软饮料产业链有价值的资产、品牌或产品组合的潜在投资并购。

  
  

• 此外，募资净额的10%（约4.90亿港元）规划用于营运资金及作一般公司用途。

包装水业务：看好全国化扩张与头部集中，预计5年CAGR中单左右，中长期突破200亿可期。我们两个维度测算怡宝饮用水业务中期空间：

• 网点扩张角度：假设未来5年每年网点增长10万家，单点产出基本保持不变，则饮用水23-28E CAGR约4.3%。结合渠道反馈假设2023年怡宝网点数量约220万家，根据公司披露其中饮料网点覆盖率约67%测算，公司饮用水/饮料单点产出分别约5658元/724元。与同为软饮料龙头的农夫东鹏相比，怡宝网点数量仍有较大提升空间，单点产出上饮用水已达较高水平、而饮料仅占饮用水的12.8%。我们假设怡宝全国化扩张驱动未来5年每年网点增长10万家，饮用水单点产出基本保持不变（考虑老网点加强执行，但新网点或拉低单产），则饮用水收入23-28E CAGR约4.3%。随网点进一步增至350万家以上，中长期饮用水业务规模有望突破200亿元。

• 市占率角度：短期竞争加剧不改头部集中逻辑，包装水收入有望保持中单左右增长。根据灼识咨询数据， 23年怡宝终端零售额口径市占率约18.4%。虽然短期行业价格战对行业收入增长及份额表现或存在一定扰动，但中长期包装水赛道强渠道基础及品牌领先的企业头部集中逻辑不改。我们中性假设包装水行业23-28ECAGR约4%，假设渠道加价倍率不变，公司28E市场份额较23年小幅提升至20%，则预计包装水业务23-28E收入复合增速约5.7%。

饮料业务：网点扩张及单点提升潜力可观，至本清润势头强劲，关注更多新品培育打开天花板，预计保持较快双位数增长，5年规模可看30-40亿元。

• 铺货及单产提升逻辑：网点扩张与单点提升均潜力可观，预计中期规模可达30-40亿。根据前文测算，公司23年网点覆盖约220万家，其中饮料网点占比67%（约150万家）、饮料业务单点产出约725元/年，对标其余饮料龙头均有较大提升空间。在公司饮料业务重视度提升的背景下，预计网点扩张、冰柜投放增加等有望驱动饮料业务快速增长。我们假设28年公司总网点数达270万家（每年增加10万家），其中90%同时销售饮料，且饮料单点产出占水的比例较现在翻倍至25%，则28年饮料业务提升可达约34亿元。

  
  

• 分产品看：至本清润引领菊花茶市场扩容，长期天花板需更多新品培育打开。

1. 至本清润：预计菊花茶大单品5年成长至约10-15亿。根据灼识咨询数据，我国菊花茶市场零售额规模18-23年从10亿元增长至20亿元，其中至本清润23年零售额约7.6亿元，市占率38.5%。考虑公司四川工厂落地缓解产能紧张，且竞争角度看当前其他龙头尚未发力布局菊花茶赛道，我们预计其仍有望引领包装菊花茶市场升级扩容。我们参考灼识咨询，假设菊花茶市场28年有望增长至39亿元，23-28CAGR约14.8%，同时假设至本清润在市场增量中的贡献约75%（其在18-23年10亿元增量中贡献77%），测算得至本清润菊花茶有望从23-28E出厂规模有望从约3-4亿成长至约11亿元。此外，公司规划在至本清润品牌下布局柠檬茶及其他草本赛道，预计可一定程度上增厚收入。

2. 其他产品：铺货与费投支撑短期成长，长期天花板关注更多新品培育。23年收入规模约6-7亿元，公司积极推新叠加网点扩张与冰柜投放驱动，假设23-28E 其他饮料产品CAGR约20%，则28年饮料业务合计规模有望达到30亿元左右，CAGR约20%出头。若其他大单品崛起，则有望进一步提速并打开天花板。

盈利端：生产提效叠加规模效应，预计可驱动净利率5pcts以上

• 中性假设自产化率提升至70%，预计有望带动毛利率提升3-4.5pcts。根据招股书，2024年1-4月份公司代工服务费平均220元/吨，受益于议价能力提升，较21年244元/吨有所下行，同时我们测算24年1-4月生产费用约为163元/吨。即每吨自产相比代工可节约60元左右的成本，且预计新工厂效率更高，叠加产能爬坡相关成本有望进一步摊薄。中性假设吨价在23年基础上保持不变，公司自产比例提升至70%，当自产生产费用为140-160元/吨时，测算得公司毛利率区间47.6%-49.1%，较23年提升3.0-4.4pcts，以30%有效税率扣除后，对应净利率提升2-3pcts。

  
  

• 叠加供应链优化、规模效应、管理精益，预计潜在净利率优化空间可达5pcts。一方面，生产端除了自产化率提升，公司通过产线升级以及购置注塑成型设备向上游延伸降本；另一方面，考虑到公司营销推广费用以及员工成本等项目占收入比重较高，预计通过饮料业务放量带来规模效应、灵活用工提升效率等有望降低中间费用率。综合来看，预计华润饮料通过自产化率提升及规模效应等一系列优化，可提升的净利率幅度可达5pcts。

  
  

收入端：包装水短期竞争加剧不改全国化稳增趋势，饮料持续培育第二曲线。包装水业务方面，预计全国化扩张驱动24-26E收入分别增长约3.2%/4.2%/5.7%，其中小规格水短期受竞争加剧影响，中长期头部集中趋势不改，24-26E收入分别增长约0.5%/2.0%/5.0%；中大规格持续受益于家庭场景渗透，24-26E收入分别增长约8.0%/8.0%/7.0%；桶装水以3%的CAGR稳步增长。饮料业务网点扩张与费投增加驱动快速成长，预计24-26E收入分别同增约40%/30%/22%，核心关注至本清润放量以及其他潜在大单品培育，第二曲线崛起带来的规模效应有望显著摊薄费用。综上，预计公司24-26年收入端有望保持中高个位数增长。

利润端：成本下行红利释放，降本提效与规模效应驱动中长期盈利提升，预计23-26E 净利率有望从9.8%提升至14%+，净利润CAGR约20%。

• 毛利率：短期看成本红利延展，中长期产能优化驱动效率提升。短期看，24年1-4月公司包装水/饮料毛利率分别同比+4.7/-1.0pcts，前者受益于PET与纸箱等原材料成本下行与公司推进降本增效、提升自产，后者主要系产品组合变化导致均价下降，整体毛利率仍提升3.8pcts。考虑到年内包材成本持续低位，成本红利或有望延续至明年，我们预计24/25年公司毛利率分别同增2.9/2.0pcts。中长期维度，核心看自产化率提升、产业链上游延伸、管理降本增效及规模效应驱动盈利能力稳步提升。

  
  

• 费用率：加大费投驱动销售扩张，中长期规模效应有望摊薄。我们预计24-26E销售费用率分别30.9%/30.7%/30.2%，24年主要系调整代工厂以优化整体效益导致物流成本有所增加，叠加销售扩张之下营销推广力度、员工成本增加预计带动销售费用率上行。整体趋势上，规模效应与降本增效有望驱动销售及管理费用率稳步优化。

  
  

五、投资建议：降本增效提盈利，多元化潜力可期，目标价15.0港元

包装水稳中有进，饮料培育有望强化长期成长性，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价15.0港元。公司主业深耕长久期的包装水赛道，全国化驱动收入稳增，同时盈利具备确定性提升逻辑，可谓稳中有进。同时，加大饮料业务培育力度，逐步迈向平台化，强化长期成长性。我们预计公司24-26年归母净利润分别16.7/20.4/23.6亿元，同比增长26%/22%/16%，给予目标价15.0港元，对应25E PE 约16X，给予“推荐”评级。

六、风险提示

行业竞争加剧：竞对农夫销售绿瓶水以推动份额修复，来年包装水行业竞争或加剧，可能怡宝饮用水业务吨价承压。

饮料新品培育不及预期：饮料行业百舸争流，新品培育对产品锐度、营销造势及渠道推力均有要求，公司加大饮料业务重视度能力逐步提升，同时更多大单品培育仍待观察。

原材料成本大幅上涨：PET在原材料成本中占比较高，大幅波动可能对公司毛利率造成一定压力。

渠道测算可能存在误差。

附录：财务预测表

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。