2024年，在生猪价格整体仍低迷的背景下，牧原交出了一份相当亮眼的业绩，24年经历了第一季度的亏损、第二季度的扭亏后，在第三季度，牧原股份业绩取得爆发式增长。具体来看，2024年前三季度，牧原股份实现营业收入967.75亿元，同比增长16.64%；归母净利润为104.81亿元，同比增长668.90%。24Q1/Q2/Q3牧原股份单季度净利润分别为-24.6/35/102.2亿元，笑傲养猪行业。
第三季度平均日赚1亿，从ICU到KTV的牧原股份的“猪王”身份稳了吗？经过三年鏖战，生猪养殖行业格局是否进入稳定局面，本文从成本、核心利润来源、自由现金流等关键点来审视各集团公司，从业财融合看规模猪企实力。
盈亏平衡点是生存线，不是生长线
2023年行业陷入深度亏损的泥潭，一方面市场行情萎靡，全年生猪均价仅为7.5元/斤，一方面养殖成本居高不下，普遍超过8元/斤，2024年行业随着主要猪企养殖成本下行，加上行业回暖，养猪行业迎来“大丰收”。2024Q3五成头部猪企成本低于7元/斤，若不考虑各公司的成本核算方式，大致可以分为三个梯队：第一梯队-牧原、温氏、神农等成本低于7元/斤企业；第二梯队-天邦、新希望等低于7.5元/斤企业；第三梯队-高于7.5元/斤企业东瑞。
牧原股份董事长在专访报道中曾言说“周期高峰也好，低谷也好，我们都要做好内部管理，持续挖潜，降低成本，这是根本。”熟悉猪周期的人都知道猪肉商品价格波动巨大，企业的利润也随之潮起潮落，成本对于公司的重要性不言而喻，无论从成本还是规模来看，牧原股份都处于妥妥的龙头企业，那么我们是否能把牧原股份的低成本看作是护城河呢？
分析24年牧原养猪成本降低的主要原因，比较24年初及年末的饲料价格，饲料原料价格下降导致的养殖成本减少约1.17元/kg，绝大部分是由于行业不景气导致的玉米豆粕价格下降及企业的降本增效，我们认为对于同处于第一梯队的温氏、神农等，牧原的成本优势并不明显。
牧原做对了什么？
在牧原崛起之前，“养猪大哥”一直是温氏，而当下，无论盈利还是出栏量牧原依旧遥遥领先，牧原的生猪出栏量约等于温氏+其他多家上市公司出栏量之和，占全国总出栏量10%左右。牧原的出栏量从2015年的192万头，增长到2024年7160万头，翻了37倍，晋升为新一代猪王。先不谈牧原未来是否能坐稳王座，我们先来复盘，相对于ST的天邦或是去产能的新希望，牧原做对了什么？
”猪王“身份反转发生在2020年，2020年牧原股份流动负债从195亿增加至389亿，能繁母猪存栏量由130万头增至262万头，生猪出栏量由1025万头增加至1811万头，温氏股份流动负债由139亿增加至168亿，能繁母猪存栏数减少15万头，而生猪出栏量由1816万头大幅降低至955万头。
看着非瘟留下的富得流油的肉，2020年各大猪企纷纷摩拳擦掌上产能，从曾祖代引种到商品代猪至少要两年时间，可见种猪快要稀缺成国家保护动物了，怎么办？从商品母猪选留母猪最为直截了当，据新猪派统计，截至2020年3月，近2/3猪场三元母猪占比超过50%，大如温氏股份每月商品猪留种也近10万头。而三元母猪不管是配种成功率还是乳猪成活率都大打折扣，于是就有了出栏量等大幅降低的现象。
2002年牧原开始二元回交体系的探索，2019H1二元回交技术获得突破，从轮回二元回交体系突破至二元三系育种体系，对于牧原来说，公司可以在周期底部提高二元回交比例，以便在周期上行阶段短时间内补充大量能繁母猪，在周期顶部释放出栏量以获得完全高额利润，我们认为根源正是牧原在二元回交技术的突破以及在周期顶部获得的超额利润才得以成为猪肉霸主。
我们去对比2019-2021这三年关键的年份，新希望、正邦科技及牧原股份在2019-2020年均有大幅度的流动债务增加，而牧原股份独在2021年又增加了一倍的流动债务，但是债务的增加并没有反应在能繁母猪存栏数而只体现在了生猪存栏数上，也就是说2021年牧原股份的psy有了质的飞跃。我们试图去还原2021年产业链发生的故事：
21年整体旋律是生产效率恢复。刚刚讲到2019年非瘟后大量企业选用生殖效率略逊的三元育肥母猪进行配种，2020年H2产业链开始用二元回交母猪替代三元母猪，而牧原开始逐步用二元母猪替换二元回交母猪。据报道，2020-2021H1，牧原股份共淘汰380万头左右能繁母猪，整体淘汰率＞50%。我们认为正是牧原股份在2019-2021这关键三年果敢扩产、果敢淘汰提质，才能够在周期顶部获得超额利润，拥有提前扩能锁定份额的权利。
自由现金流是生存与发展的最大保障
举债经营已经成为生猪养殖行业重要的融资手段，负债经营的合理应用能够给企业带来财务杠杆效益，与此同时债务也会给企业带来巨大的财务风险，正邦就因其现金流压力，未能偿还全部到期债务被法院裁定重整。
在企业运营的现实中，未来一年的刚性债务实际上只有短期借款和一年内到期的非流动负债。主要是银行借款和应付债券，这些债务有明确的到期日，如果未能到期偿还则会构成违约，引起其他刚性债务的连锁反应。从现实的角度去分析企业“活下来”的能力最重要的是考察货币资金与一年内到期刚性债务之间的关系。
从产业链各企业偿债能力来看，2017年至今，大多数年份存在资金缺口（货币资金＜刚性债务），而这个缺口要么通过企业自由现金流内生填补，要么通过还旧借新不断展期，很显然，大多数生猪养殖企业都需要大量的外部输血。
自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-capex，2025年产业链整体高强度的资本开支将开始告一段落，在猪周期持续磨底、行业进入微利阶段预期下，各大企业开始着手修复资产负债表。
据新猪派数据，温氏股份于2月和11月取消了4个猪场项目，终止产能29万头，并将1.51亿元补充流动资金。牧原股份则在11月停止了7个生猪养殖项目的后续投资，终止产能134万头，并将5.77亿元用于补充流动资金。东瑞股份12月终止了20万产能的猪场项目，并将1.03亿元补充流动资金。唐人神在8月和10月也取消了3个养殖项目，将4.95亿元资金永久性地转为流动资金。此外，金新农于10月暂停了广东天种生猪标准化养殖项目的两期工程，并将3.8亿元资金用于补充流动资金。
年终将至，头部猪企纷纷着手资金回笼，备战2025生猪市场。当下来看，牧原股份等企业仍旧是站在悬崖边上，而让流动性缺口只是存在于财务报表上的唯一方法就是继续卷下去，持续拥有争当猪王的想法和勇气。
- END -
本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。
