专家策略
梁强
中策律师事务所
主任、首席合伙人
liangqiang@zhongcelaw.com
龚佑超
中策律师事务所
高级顾问
gongyouchaolawyer@zhongcelaw.com
“对
赌协议”，在国外称为“估值调整机制”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
对赌内容和工具
对赌的主要内容通常是目标公司未来的业绩与上市时间。
常见的对赌工具有：
(1)股权变动，即对当事各方的股权进行一定比例的调整，以体现对特定方的补偿；
(2)货币补偿，即不再调整各方的股权比例，而是支付一定金额的现金补偿；
(3)股权回购，即投资人有权要求以投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份；
(4)公司治理席位，即对公司的董事会、监事会、高管成员进行调整；
(5)股权优先权，即投资人股权利润分配优先和公司清算时剩余财产分配优先等；以及
(6)其他工具，对赌各方还可以围绕公司控制权、股东权益等设计出其他直接或变相的对赌工具。
适用问题
目前，《全国法院民商事审判工作会议纪要》(《九民纪要》)明确规定了请求目标公司股权回购及现金补偿的法律适用问题。对于其他类型的对赌，则需要结合公司法与民法典合同编等相关规定，根据案件具体情况进行个案判断。
股权回购型对赌。从2012年“海富案”到2019年“华工案”，再到2019年《九民纪要》的颁布施行，相关裁判规则在司法实践中历经较大变动。“海富案”确立了“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的基本规则；“华工案”放弃了“与公司对赌无效”的裁判观点，原则上认定与公司对赌有效；《九民纪要》进一步申明了与公司签订的对赌协议原则有效的观点，但对协议效力与协议履行进行了区分，规定公司履行回购义务需要“先减资、再回购”。
投资方想要通过减资的方式取得投资款，第一重障碍就在于能否启动减资程序。公司减资属于公司自治的范畴，如果公司不召开股东会决议减资及进行后续减资程序，投资方就没有畅通的救济渠道。此外，投资方通过减资的方式取得减资款属于定向减资。现行《公司法》规定，股东会作出减少注册资本的决议，只需经代表三分之二以上表决权的股东通过即可。但在司法实践中，主流观点认为，该条款中的“减少注册资本”仅指按照公司设立时发起人一致决定所形成的股权架构同比例减资，而不包括不同比例减资。以多数决形式通过的不同比例减资决议会改变公司设立时的股权分配情况，导致部分股东承担更多风险，损害其利益。这就违反了《公司法》第二十一条关于公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益的规定，存在被法院判定决议无效的风险。因此，不同比减资需经全体股东一致同意或在章程中明确约定。
第二重障碍在于减资取得的减资款劣后于公司债权人的债权。公司公告减资决议后，理性的债权人一般都会要求公司清偿债务或提供担保，而公司往往无力清偿债务无法提供担保，投资方获得投资款的希望无疑更加渺茫。
货币补偿型对赌。《九民纪要》规定，投资方请求目标公司履行金钱补偿义务的，法院应该依照股东不得抽逃出资和利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。根据《公司法》相关规定，向投资方定向分配利润需要经全体股东一致同意或在章程中明确约定。违反规定向股东分配利润的，股东应当将违反规定分配的利润退还公司。
总结
结合司法实践，为更好的实现对赌效果，建议投资方将目标公司的创始股东或者实际控制人作为对赌主体，将目标公司作为担保方，并约定相应违约责任，以防止履行不能的风险。新《公司法》新增了“异议股东回购请求权”“定向减资”“类别股”制度，也为对赌条款的设计提供了新的空间。值得指出的是，对于投资方与目标公司签订的对赌协议，司法机关秉持的处理原则是金融应服务于实体经济、投资方也应承担一定风险、利益应达至总体平衡。在实际操作中，交易双方应该遵循以上原则，分配好各方权益与风险，以实现共赢的目标。
作者 | 中策律师事务所主任、首席合伙人梁强，高级顾问龚佑超
本文刊载于《商法》2024年7/8月双月刊。如欲阅读电子版，欢迎浏览《商法》官网。
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