专家策略
朱奇敏
汉坤律师事务所
合伙人
qimin.zhu@hankunlaw.com
殷实
汉坤律师事务所
律师
shi.yin@hankunlaw.com
私
募股权投资中，投资人的股权回购权是理论和实务界的热点话题之一。近年来，随着资本市场的周期性调整，投资人正常退出目标公司的难度增加，股权回购纠纷发生的频率亦呈上升趋势。本文将从约定和法定两个大类出发，概述投资人行使股权回购权的不同路径。
约定回购
私募股权投资交易中，投资人与相关方约定回购条款十分常见。“股权回购条款”是指投资人在回购条件成就时有权要求回购义务人以约定的价款回购投资人持有的目标公司股权。其中，回购条件通常包括公司在特定时间前未上市、公司未达到既定经营指标和创始人存在违约行为等，回购义务人可能为目标公司和/或其股东、创始人等。
投资人与目标公司股东或创始人之间的股权回购条款的法律效力普遍得到司法实践认可。不过，对于投资人与目标公司之间的股权回购条款，司法实践过往长期未能就其效力达成一致意见。直至2019年11月8日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称《九民纪要》)，其中明确规定，若无法定无效事由，目标公司主张与投资人之间的股权回购条款无效的，法院不予支持。同时，如果目标公司未完成减资程序，法院应根据《公司法》项下“股东不得抽逃出资”的规定认定股权回购条款不具有可履行性，进而驳回投资人的诉讼请求。
此外，2023年新修订的《公司法》第二百二十四条第三款明确规定全体股东的“等比减资原则”。因此，实践中投资人通常很难与目标公司及其他股东就目标公司回购股权所必要的定向减资程序协商一致。这种情况下，尽管司法认定投资人和目标公司的股权回购条款合法有效，投资人请求目标公司回购股权的诉请最终仍难以得到裁判支持。
商业实践已迅速对上述司法裁判标准作出回应。例如，更多的股权回购条款选择以创始人、控股股东为回购义务人，并由目标公司为其支付股权回购价款提供连带责任保证；再如，目标公司为回购义务人的，目标公司章程同时规定符合股权回购条件下的定向减资程序，并由各股东作出事前的定向减资决议。
法定回购
法定的股权回购权包括异议股东的回购权和被侵害权利小股东的回购权两类。异议股东回购权见《公司法》第八十九条第一款，就股东会特定事项决议投反对票的小股东有权请求公司按照合理价格收购其股权；被侵害权利小股东的回购权见该条第三款，在控股股东滥用股东权利、严重损害公司或者其他股东利益的情况下，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。
当股权投资交易中不存在约定的股权回购权，或者约定的回购条件尚未成就时，上述规定为有意退出公司的投资人提供了新的支持路径。我们观察到，近期越来越多的股权投资人在寻求这方面的退出方案。
司法实践中，投资人能否成功行使法定的股权回购权，取决于其是否有证据证明存在回购权触发情形。特别值得关注的是，“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益”较为抽象，裁判机关对于该法定股权回购权的触发条件是否已经达成存在较大的自由裁量空间。事实上，投资人作为异议股东或被侵害权利小股东时，往往面对控股股东隐瞒目标公司真实经营状况和财产状况等情形，投资人可能还需配合提起股东知情权纠纷诉讼、损害公司利益责任纠纷诉讼等系列案件，自行和/或代表目标公司主张权利，所付出的时间成本以及金钱成本都会更高。
此外，投资人行使法定的股权回购权时，对应的股权回购价款应为“合理价格”。司法实践普遍认为，该合理价格应为标的股权的市场公允价值，多数案件中法院会参照司法鉴定结果认定。
总结
投资人行使股权回购权往往因为目标公司经营状况不佳，约定的股权回购价格通常远高于标的股权对应的合理价格，故通过股权回购条款行权是绝大多数投资人的首选。不过，实践中难免存在投资人未与相关主体约定股权回购条款、约定的回购条件未成就、目标公司无法履行定向减资程序等情形。
值得注意的是，2024年8月29日，最高人民法院在《人民法院报》发布的《法答网精选答问(第九批)》提到，即使未作相关约定，投资人也应当在不超过六个月的合理期限内行使股权回购权，以稳定目标公司经营的商业预期。如果该审判标准具有溯及力，那么实践中相当部分的股权回购权将面临着即将甚至已经超过行权期限的情况。有鉴于此，建议投资人关注股权回购条款行权条件及其合理期限，适时利用法定的股权回购权，以实现最佳的商业效果。
作者 | 汉坤律师事务所合伙人朱奇敏、律师殷实
本文刊载于《商法》2024年7/8月双月刊。如欲阅读电子版，欢迎浏览《商法》官网。
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