实际上，随手翻查了一下“定融产品靠谱吗？”、“定融产品合法吗？”的相关文章，不难发现有人在通过“软文”推销定融产品——金交所有政府信用背书、相比较于P2P的“安全”和“可靠”、“直接融资方式，而非间接式融资，不担心资金被挪用风险”、“其业务流程实质并不摆脱一行两会对金融体制的管控……由中国证监会带头的五部委联席会议（中国证监会+国家发改委+银监）承担总体管控”等等。

一、定融的概念辨析

定融产品，顾名思义就是定向融资产品，是向特定投资者发行，约定在一定期限内还本付息的一种融资手段。作为一种私募产品，定融本身是有投资者认购人数限制和投资门槛的。但近一段时间，定融产品暴雷的业务规模和涉众人数颇巨，也暴露出了这一品类的产品在实际操作中不同于私募资管产品之处。

（一）定融的概念

严格意义上来讲，“定融”并不是一个标准的金融术语。通常，经由地方金融类交易场所（即“金交所”）挂牌发行的各类固定收益类直接融资产品，如“定向融资计划”、“直接融资计划”等，都会被纳入“定融”的统称中。还有一些地方金交所、伪金交所使用了“合同存证”、“债权收益权”、“非公开融资计划”等名目与投资者直接签订认购协议，开展定融活动。

定融产品都属于私募融资的范畴，即面向小范围内的特定投资者发行，约定资金的投向，并允诺在一定期限内还本付息。由于其自带“直接融资”属性，往往不是所有定融产品都会像资管产品一样设有“管理人”，多是投资人直接与融资人签借款合同。如果涉及发行方（融资人）破产，申报债权就需要每个投资人逐个申报。

定融产品在发行方面多采用备案制发行，发行方（融资人）需在金融资产类交易场所（下称“金交所”）登记备案，通过金交所或其他方式披露相关进展公告，如有投资者认购，则由发行方直接获得募集资金并按照约定兑付本息。

（二）相似概念辨析

1、定向债务融资工具

我们在《什么是信用债？》一文中介绍过我国债券类型与组成结构，信用债中有一类私募债券被称为“定向工具”。2011年4月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》。同年5月，中国银行间债券市场首批非公开定向债务融资工具推出。

这种在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具即是非公开定向债务融资工具（PPN，Private Placement Note），可以简称“定向工具”或“PPN”。注意，实践中也有定融产品为了发行募集而“碰瓷”叫非公开定向债务融资工具的，但因为正牌的“非公开定向债务融资工具”只能是银行间债券市场发行，所以投资人还需要根据其他项目信息加以甄别。

2、理财直接融资工具

2013年3月，原银监发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，首次明确“非标准化债权资产”的范围，即全部未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。同年，原银监会推出“理财直接融资工具”和“银行理财管理计划”创新试点。2013年10月，工商银行、交通银行、浦发银行、兴业银行等面向个人投资者发行的首批“银行理财管理计划”面世，成为当年创新推出“理财直接融资工具”的重要举措。

理财直接融资工具采取注册登记方式发行，依托银行业理财中心系统，减少了银行对券商、信托等通道业务的依赖，通过专业化的登记托管、充分的信息披露、公开交易和破产隔离等措施，将非标准化的金融资产进行标准化处理，是对早前预期收益率型银行理财产品的有益补充。在2018年资管新规出台之前，理财直融工具一直被视为“非标转标”的重要方向，业内称之为介于标准化资产和非标准化资产之间的“非非标”。

但2019年10月，央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（正式稿于2020年6月发布），明确认定理财中心的直接理财融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北金所的债权融资计划等均为“非标”。值得注意的是，2023年9月以来，市场上已经有多方消息显示，各地银行理财直接融资工具新增业务陆续被监管叫停。

理财直接融资工具可以简称“理财直融工具”或“直融工具”，区别于定融而不能简称为“直融计划”。

二、什么是定融模式

（一）定融模式的诞生与发展

1、诞生

我们没有找到有关“第一支定融产品诞生”的准确说法，有资料显示北京金融资产交易所、重庆金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所等金交所可能是业界的先行者。

作为市场力量自发创新出的一种融资工具，定融产品大约诞生在2013至2014年间，此后一段时间在金融市场中也确实属于反响平平。

2、第一次爆发

一直到2017年-2018年，定融产品终于迎来了一小段时期的爆发式增长。在相应监管制度尚不完善的情况下，各大金交所也纷纷开始了“双线作战”策略：线上登陆各类互金平台售卖产品，线下则借助众多经纪类会员撮合交易。大概也是这个时间段，定融产品才开始真正为市场人士所知。

定融的突然爆发，或许也与金融监管部门对持牌金融机构的治理存在着一定关系。2017年间，市场传出监管部门正在起草资管行业统一的监管政策（即后来的“资管新规”），这其中重点将加强资管嵌套方面的监管力度，逐步消除资管嵌套的监管套利空间，资管产品嵌套业务未来将受到挤压。2018年1月，原银监会下发《商业银行委托贷款管理办法》（银监发〔2018〕2号），规定“商业银行不得接受委托人为……经营贷款业务机构的委托贷款业务申请”“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金……”。以这两条规定为核心，监管机构从制度层面封堵了银行作为委托人的业务模式，也封堵了当时很多资管产品开展非标投资的重要渠道。

制度封堵了资金的出口，但是市场上的融资需求并未同步减少，地产企业、城投公司纷纷寻找新的资金渠道。于是，“定融模式”开始出现在更多融资方及融资中介的展业路线图中，他们纷纷涌向金交所，挂牌发行各类固定收益类直接融资产品。

3、线上转线下

随着金融监管部门政策标准的不断统一、强化（典型如2018年4月发布“资管新规”），“补短板”工作不断深入，金交所也迎来了严厉的监管。2018年3月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室印发《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函〔2018〕29号）要求，“依托互联网公开发行、销售资产管理产品，须取得中央金融管理部门颁发的资产管理业务牌照或资产管理产品代销牌照”、“互联网平台不得为各类交易场所代销（包括‘引流’等方式）涉嫌突破政策要求的资管产品”。

虽然定融业务作为直融类业务，很难称其为资管产品，但各大金交所为了保全自身，大多也就选择与互金平台更为谨慎地合作。于是定融产品纷纷从平台上撤下，转向线下由承销商（不同于资管行业承销商，角色类似于居间方，并不参与交易）推介销售。

此外，那段时间多数金交所已经对民营企业、两高一剩行业、房地产企业严格控制，甚至禁止准入，导致绝大多数挂牌方均为地方政府融资平台公司。这类融资平台往往有较多的在建工程项目，包括基建、棚改、民生项目等，融资需求巨大，“城投定融”、“政信定融”的名号不胫而走。第三方财富公司包装发行的一些自融性质的定融产品已经有很多文章“蹭热点”了，我们在此不做赘述。

4、金交所转向“伪金交所”

2018年11月，清理整顿各类交易场所部级联席会议办公室下发《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号），意见要求：地方各金融资产交易所不得为其他金融机构提供规避监管的通道服务；不得与互金公司开展合作；建立不低于资管新规要求的投资者适当性制度；对违规业务分类化解存量等。这似乎给长期游离于监管之外的定融产品下了一次规范性治理意见。

但也几乎从此时起，除了通过金交所继续发行“规范”的定融产品以外，融资需求的旺盛生长又与居民理财投资的愿望撞个满怀。全国各地开始出现诸多私人注册，打着“登记备案服务”名号的“金交所”，号称能够提供“保本保息高收益”的定融产品。他们精心搭建了一条为地产、三方财富等行业违规发行“理财产品”的地下新融资通道，这也就是后来被重拳整治的“伪金交所”。

2020年9月，清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室各省下发了《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整办函〔2020〕14号）。该通知的下发被业内一些人士认为是“证监会暂停了非标资产在金交所的备案”、“从2020年开始，整个市场就没有真正的定融类产品了”。

由于定融产品长期以来都是搭载金交所的便车进行挂牌和募集，《千问》系列后续将专门更新一篇有关地方金融监管与金交所、“伪金交所”的文章。

（二）定融产品的业务模式

其实严格意义上来讲，所谓“真正的定融类产品”也不是完全合规的金融工具，更多都是通过结构设计来打擦边球。绝大多数金融从业者不会认为定融类产品属于金融产品，更遑论“伪金交所”挂牌发行的伪定融了。

1、定融产品的交易结构

一般认为，定融产品作为直接融资类业务，金交所发挥的功能只是交易信息公示，真正发生核心交易的主体为挂牌方（融资方）与投资人（资金方），而其余各方主体（受托人、承销商、监管银行、担保方）通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易。

为了合规起见，金交所不会参与产品管理，不接受投资人委托，不沉淀资金形成资金池。

2、定融产品的交易流程

（1）主体入会。大多数金交所一般设会员制，无论挂牌方及投资者或其他参与交易的主体均应当入会。

（2）准入审核。金交所审核挂牌方资质，综合考量背景、评级、资金用途、还款能力及增信措施，决定是否准入并给出一定融资额度。

（3）签署法律文本。签约挂牌方及相关主体签署法律文本，聘请受托管理人及监管银行（如有）。

（4）备案挂牌。定融产品挂牌金交所登记备案，发布挂牌公告。

（5）投资者认购。投资者根据金交所发布的挂牌信息，办理入会手续，签署认购合同，完成资金交割。

（6）产品成立。金交所发布定融产品成立公告，产品成立，开始起息。

（7）产品兑付。挂牌方按约付息，到期还本。

（三）定融模式暴露出的问题

是不是定融产品就一定会“暴雷”呢？其核心不在于挂牌方（融资方）的履约意愿，而是在于履约能力（还款能力）。在当前经济下行压力较大的背景下，借钱给资质较弱的主体本身就面临不小风险，再加之定融产品的发行门槛较低、所受监管相对宽松，造成了现实中的诸多违法违规问题，也一定程度上放大了投资者的投资风险。

1、违背投资者适当性原则

投资者适当性原则是现代金融产品销售过程中的一个重要原则，其核心就是在确保缺乏承受损失能力的投资者不去购买高风险等级的金融产品。虽然定融产品通常设定合格投资者要求，但存在粉饰包装、公开宣传、未严格进行合格投资人验证等问题，以及将一个产品拆分成多个期限产品以降低投资门槛的乱象。部分定融产品的起投门槛是20万或30万起，甚至降到10万。产品风险与投资者风险承受能力不符，除了投资者利益易被损害，同时也造成产品的涉众面扩大，违约后的社会影响不良增加。

2、资金易被挪用

定融产品资金去向往往缺乏管控、难以追查，且债权、收益权类定融产品底层资产模糊，真实性难辨。通过定融产品所筹资金易被挪用，常被用于偿还融资方其他债务。定融的资金成本，资金挪用风险叠加融资方脆弱现金流后的一个直接结果就是还款来源落空，这一点可能在房企爆雷后尤其让人印象深刻。

3、到期偿还优先级低

融资方往往存在对不同债务类型区别对待的情况，公开市场债券、银行等债务优先级较高，定融类个人投资者产品优先级较低。现实情况也是如此，城投平台资金紧张的情况下，往往是先被爆出定融违约，而后是非标违约，再到债券违约。融资方之所以这样操作，往往是因为定融的资金成本较高，且定融属于非公开市场，违约后没有证监会、交易商协会等机构的公开处罚。

4、违约风险大

定融产品相较于信托计划、融资租赁等融资渠道，成本高、期限短、发行门槛低，愿意通过定融融资的融资方往往资金运转承压、信用资质较弱、融资渠道不畅，且较高的融资成本推升融资方偿债压力，中长期滚续压力增加，定融违约风险增大。近年来，城投定融违约事件层出，违约原因通常为受疫情因素影响、资金错配和资金周转困难等，违约主体主要是区县级、AA级平台。而随着金交所和“伪金交所”层面监管趋严，定融产品发行受阻，通过定融产品来借新还旧可操性降低，违约风险将进一步加大。

5、过度包装，虚假宣传

定融产品发行与宣传缺乏有效监管，易被投资诈骗利用，易涉嫌非法集资和违规举债。由于定融产品投资门槛较低，这就很容易导致投资经验匮乏、风险承受能力较弱的投资人被“安全高收益”、“直接融资没有中间商”、“国有企业担保”、“地方政府兜底”、“财政资金”等关键词所裹挟进来，轻信推销人员的口头承诺。在金交所和“伪金交所”监管不明确、清理整顿不彻底、风险控制不严格、投资门槛低等背景下，定融产品极容易被非法集资等违规操作使用、被投资诈骗利用，更有涉及金融腐败的实例，易引发风险事件。

6、涉嫌非法集资，或定性为民间借贷

“伪金交所”发行的定融产品有较高的非法集资风险，投资人的利益根本得不到保障。而即使是金交所发行的定融产品，因为本质上不是什么金融产品，所以会被判定为民间借贷。之前就有消息称，定融产品投资人向有关部门信访举报，得到答复：不予受理。不予受理的理由是：定融产品违约不属于金融领域纠纷，应按民间借贷纠纷处理。民间借贷和资管业务的适用法律是不同的，这就会造成后续处置程序差异。

三、定融产品的性质

（一）定融产品与资管产品的对比

1、产品监管区别

我们在《什么是资产管理？》一文中已经详细介绍过资管的定义，在此不再赘述。本质而言，定融作为直融类业务，无论是定融产品的受托管理人、金交所，均没有接受投资者委托进行投资，投资人系根据挂牌方通过金交所展示的融资信息，认购产品。显然，定融产品不满足“资管新规”中对资管业务的定义。

地方金交所挂牌的定融产品，既然不涉嫌资产管理，本质上来说也就不存在接受投资者委托，归集资金进行投资的逻辑。当然，这里也需要排除那些放飞自我，明显违规的业务，例如非公开定向投资工具（非直融类业务，挂牌方接受投资者的委托进行代客理财）。

另外一方面，资管新规框架下，资管业务开展机构主要包括以下七类金融机构：即银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险资产管理机构，以及金融资产投资公司。创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定，不适用于资管新规；私募基金应当适用私募投资基金专门法律、行政法规；私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规没有规定的，再适用资管新规。

而地方金融监管部门按照属地原则承担对本地区小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司（即地方AMC）、投资公司、开展信用互助的农民专业合作社、社会众筹机构、地方各类交易场所等机构和平台的具体监管和风险处置。大部分地方金融资产类交易场所并非持牌金融机构，所以也不适用“资管新规”，当然也不得发行和销售资管产品。实际上，监管也是认为定融产品不属于资管业务的，否则早就会发文叫停定融业务。

2、产品操作细节对比

从定融产品通过金交所挂牌发行的诸多事项安排来看，都与资管产品截然不同。以下表格梳理了两种产品的差异与区别：

（二）定融产品与私募债的对比

1、产品分类的区别

广义上来说，所有非公开发行的债权类投资产品均属于私募债范畴。从产品私募及债权两个方面的特性，将其归入私募债范畴。而从狭义范畴来看，私募债即以非公开方式发行的债券，一般这种类型在海外就叫做高收益债券、垃圾债券。

现在国内一般公认的私募债主要有三大类，都是标准债：中国银行间市场交易商协会的非公开定向融资工具（PPN）、在上交所/深交所发行的中小企业私募债券以及按照证监会2015年1月发布的《公司债券发行与交易管理办法》中规范的非公开发行公司债券（新私募公司债券）。

从产品性质来看，定融产品和私募债有共通之处，都属于直接融资。从非公开发行来看，故其发行对象一般不超过200人，其融资流程也和一般的私募债共通。但交易场所、发行人资质要求和投资门槛等硬性条件上的规范相去甚远，这就表明定融产品和私募债并不是互通的一类东西。

2、定融产品与私募债的比较

除各家金交所自有的交易规则外，尚没有任何监管部门指引、规范性文件、部门规章、地方性法规、行政法规、法律对定融产品性质及法律地位有明确界定，这是也引来定性争议较多的原因之一。有一点很清楚，定融产品虽然顶着“私募债”的帽子，但与标准债的操作细节相差十万八千里，因此有人戏称定融就是顶着金交所招牌的“民间借贷”。

（1）交易场所不同

从交易结构来看，定融产品和私募债极其相似，但二者的发行场所存在差别。同时，两者因发行场所不同，相应的交易规则亦有不同。

定融是发行人（融资人）通过金融资产交易中心发行的一款金融产品，其参与交易的主体包括发行人、金融资产交易中心、受托管理人等。私募债的主体则包括发行人、资产管理人，券商等。主要在沪深交易所或银行间市场备案发行。

（2）发行人不同

定融发行人是获得金交所审核准入的认购方，准入条件因各家金交所风险偏好和审核标准不同而有所差异。私募债发行人则是因其具体发行场所不同，银行间市场交易商协会、上交所、深交所均会有不同的要求。

（3）投资门槛不同

金交所定融产品的投资门槛（投资者适当性管理制度）一般相对较低，而私募债投资要求较高。比如在银行间市场发行的PPN，就只能由特定机构投资者认购，不允许自然人投资者认购。

四、定融产品的清理退出

长期以来，定融产品由于其法律定位模糊，业务类型也在通道业务、资管业务或者私募债之间摇摆。但从《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号）（下称“2号文”）的阐释来看，监管对定融产品已经形成了自己的认识。

监管的趋势是正本清源，金交所就该做好自己的交易类业务，就应该去帮助交易各类金融资产，盘活存量，而不应该成为其他金融机构规避监管的通道，不应该是高风险、低信用的挂牌方，房地产行业，两高一剩行业另辟的融资渠道。

2号文已经要求金交所对目前进场交易的产品，根据交易性质进行划分，分类化解存量。有基础资产的债权类业务，及无基础资产但有担保、抵质押的债权类业务，不得新增，存量按约兑付，不得展期或滚动发行。

但上月，谭逸鸣团队对定融产品发行数据的不完全统计还显示：截至2023年08月28日，在多个定融产品销售网上共计梳理到自2020年7月至今发行的1580只定融产品。不排除这里面夹杂很多“伪定融”，但定融产品仍在持续发售显示出“屡禁不止”的尴尬。

当然，这里面的一种解释是出于对法律位阶及监管顺位的考虑，清整联办发布的红头文件的直接作用单位是各省市金融办，而由于各金交所属于属地监管。可能是为了照顾城投企业融资，对定融产品发行的治理措施并没有一杆到底。

结语

随着对金融资产交易场所、定融融资主体监管的不断趋严，各级政府清退定融产品、整治非法金融活动的大方向很明确，在金融管理总局统筹监管的背景下，对于定融产品的监管是否会开启新的篇章，值得我们进一步关注。

6.信托圈内人.信访答复：金交所定融产品属于民间借贷，不受理！[OB/EL].信托圈内人.2022.9.16。