来源丨中证报价
作者丨蒋辰铭 孙帅克

20世纪80年代后，伴随欧美利率市场化的快速推进，浮动利率被广泛应用于金融市场各个领域，市场迫切需要进行利率风险管理的工具，以利率互换为代表的利率衍生工具逐步发展为全球市场中最为活跃的品种。根据国际清算银行统计，截至2023年末，全球利率衍生品市场规模为617万亿美元，是全球债券市场规模的4倍。其中，场外利率衍生品市场是市场机构开展利率避险的主要场所，规模是场内的6倍。目前，场外利率衍生品市场规模约530万亿美元，占利率衍生品市场总量的86%，具体品种包括利率互换、远期利率协议和利率期权等，其中利率互换占比为80%。场内利率衍生品市场规模为87万亿美元，具体包括利率期权、利率期货等，其中利率期权占比为57%。

从国内的情况看，以利率互换为代表的场外利率衍生品是金融机构主要的利率风险对冲工具，其中挂钩银行间基准利率（回购利率）、拆借利率（SHIBOR）、贷款利率（LPR）的交易占比较高；市场规模方面，业务量逐步增长，参与者结构日渐丰富。根据上海清算所统计，2023 年业务量达到31万亿元，近10年年复合增长率达25.6% ；参与机构近400家，类型囊括境内银行、券商、保险、公募基金、私募产品，以及境外机构等。随着2023年“北向互换通”业务的推出，互换品种已成为境外投资者开展人民币资产利率风险对冲的主要工具，业务量占全市场的12%以上。境内外利率衍生品市场规模，折射出利率衍生品对于机构利率风险管理的重要性。境内外各类自营及资管投资机构进行债券资产配置时，通常会配套运用利率衍生品进行风险对冲，可以说利率衍生品是利率风险管理的“利器”。

随着商业银行理财子公司（以下简称理财子公司）的陆续开业，理财子公司承接了母行资管业务，并逐步成为理财行业的经营主体。2024年上半年，全国共有178家银行机构和31家理财公司累计新发理财产品1.54万只，累计募集资金33.68万亿元。截至2024年6月末，全国存续产品4万只，规模达到28.52万亿元。从产品结构上看，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称资管新规）过渡期的结束，预期收益型产品基本压降完毕，理财产品已基本转向净值化。2024年6月末，净值型产品存续规模27.84万亿元，占比达到97.61%。

从投资性质上看，固定收益类产品存续规模为27.63万亿元，占全部理财产品存续规模的比例高达96.88%，同比增加1.73%。从投资资产上看，投向债券、非标准化债权、未上市股权资产余额分别为16.98万亿元、1.78万亿元和0.85万亿元，分别占总投资资产的比例为55.56%、5.82%和2.78%。从配置债券的类别看，信用债占据主体。截至2024年6月末，理财产品持有信用债12.57万亿元，占总投资资产的比例为41.13%，持有利率债0.82万亿元，占总投资资产的比例为2.68%。

综上所述，理财产品直接或间接投资银行间债券市场规模超10万亿元，债券资产已成为理财产品配置的主力资产，同时理财子公司已发展成全市场第二大的资管类投资群体。这意味着债券市场因趋势反转、事件冲击等发生价格较大波动时，如果没有相应的风险对冲，导致理财产品收益率产生大幅回撤甚至“破净”时，容易引发终端理财投资者短期内的赎回行为，不仅给理财子公司的资金端流动性管理造成巨大压力，也会因为理财子公司的资产抛售行为，加剧债券二级市场的不稳定性，引发其他市场机构的投资风险，并可能传导至一级发行市场干扰企业的融资安排。

2023年美国硅谷银行，正是由于持有了大量的债券资产，利率风险对冲不足，在美联储加息过程中，大举抛售了210亿美元的债券，造成 18亿美元亏损，诱发了后续流动性危机，最后宣告破产。从国内看，净值化后理财产品也经历过多轮债券调整影响，导致部分理财投资者出现亏损，影响财富管理体验。最突出的就是2022年下半年，随着地产“三支箭”政策相继出台，新冠疫情进入乙类乙管阶段后，市场对于经济复苏的预期进一步升温，债券利率上行，资管产品净值纷纷回撤，银行理财由于负债端的高流动性，只能大量赎回债基、卖出债券，引发信用利差快速走阔，形成负反馈链条，最终导致银行理财赎回潮。

因此，无论是在微观层面提高理财子公司债券资产管理稳健性，还是在中观层面防止理财及债券市场发生系统性风险，都有必要加强理财子公司的债券投资风险管理，而利率风险是其中最核心的风险，理财子公司参与利率衍生品交易是管理利率风险的必然选择。

尽管理财子公司具有大量债券头寸，需要加强利率风险管理，但其并未有效参与到利率衍生品市场。从产品来看，利率互换方面，只有少数机构完成了银行间衍生品市场入市备案并实际开展过交易；国债期货方面，理财子公司均无法开立国债期货交易账户。据了解，理财子公司只能使用委外管理等方式，间接通过券商资管计划参与利率互换及国债期货。阻碍理财子公司参与利率衍生品市场既有外部原因，又有内部因素，具体分析如下。

▍理财子公司难以获得衍生品牌照

理财子公司的衍生品牌照分为基础类和普通类，基础类只能从事套期保值类衍生产品交易，普通类除既可从事套期保值类衍生产品交易，还可以从事非套期保值类产品交易。截至2023年末，已有31家理财子公司获批开业。 根据国家金融监督管理总局网站公开的金融许可证信息，目前具有衍生品牌照的理财子公司仅17家，占全部理财子公司的比重为54.8%，而且持有的牌照均为普通类。

从持牌机构类型看，6家大型国有商业银行理财子公司全部持有衍生品牌照，5家合资理财子公司持牌，利率衍生品市场较为活跃的股份制银行、城商行的理财子公司中仅有6家持牌，农村商业银行理财子公司尚未持牌。从持牌机构成立时间看，除5家合资理财子公司外，其余持牌理财子公司的开业时间多在 2020年4月“原油宝”事件之前。“原油宝”事件发生后，监管机构对于衍生品业务资质审核普遍收紧，后续开业的其他理财子公司较难申请牌照。

▍理财产品机制问题削弱了参与衍生品的需求

一是管理模式问题。理财投资经理管理规模较大，无法精细化管理产品久期。单个投资经理管理规模达到数十亿至百亿元，产品数量也较多。资管新规后，产品皆独立运行，日常操作烦琐，暂不具备针对多个产品逐一进行久期管理的基础。

二是产品特性问题。单只理财产品存续时间有限，存在产品存续期与衍生品交易存续期不匹配的问题。2023年新发的产品中，63%为开放式产品，24%为现金管理类产品，封闭式产品仅占13%。而在新发的封闭式产品中，平均期限也在1年以内。当产品到期后，需要定期清盘。现有利率衍生品作为定制化程度较高的场外品种，退出机制复杂，需要寻找原交易对手开展，交易成本高，效率较低。理财投资经理个人管理多个账户，资产规模巨大，开展此类交易及冲销对于人员投入要求较高，交易性价比较低。

三是投资策略问题。经历2022年末理财产品收益率异常波动事件后，目前理财子公司普遍采用低波动策略，推出了更多采用摊余成本法估值的理财产品，平滑了市场波动对理财产品净值的冲击，追求呈现平稳的收益率曲线。如果采用市值法，配合利率衍生品进行风险对冲，仍然难以避免收益率波动，不如采用摊余成本法直接控制波动；此外理财投资以信用债为主，部分时期存在利率衍生品无法对冲信用利差走阔的风险。

四是市场流动性问题。相对理财子公司数十万亿元的资产规模，利率衍生品市场较为扁平、流动性还有待发展，做市机制有待完善，部分理财子公司担心，一旦大规模参与衍生品交易，会对市场带来流动性冲击。

▍理财子公司开展衍生品交易的内部条件暂不具备

此外，理财子公司开展衍生品交易的系统、流程和人员等条件不具备，导致衍生品业务推动成本高。一是系统、内部制度问题，衍生品交易对系统簿记、定价、估值、结算有较高要求，部分品种需要构建模型和波动率以准确定价，多数理财子公司内部系统与相关制度暂不支持衍生品交易；二是人员资质问题，绝大多数理财子公司投资经理之前供职于银行资产负债部，熟悉债券及股权投资，对利率衍生品交易较为陌生，运用衍生品管理利率风险意识较低。

目前，理财子公司尚未有效开展银行间市场利率衍生品交易，考虑到理财产品4万只的存续数量和28.52万亿元的存续规模，理财子公司入市银行间利率衍生品市场需求巨大。建议从以下几方面入手，破解理财子公司入市障碍，推动银行间衍生品市场进一步发展。

1、呼吁监管部门合理发放理财子公司衍生品牌照，推动更多理财子机构参与业务。理财子公司难以获得衍生品牌照是制约其入市衍生品市场的首要问题。建议监管部门根据市场发展情况合理发放理财子公司衍生品牌照，鼓励更多有条件的理财子公司按需直接参与银行间利率衍生品市场。

2、建议进一步完善银行间利率衍生品市场，提升市场流动性，为理财子公司等资管资金入市创造良好环境。建议为市场提供交易及清算服务的基础设施，能够根据理财产品的特征，进一步完善银行间利率衍生品市场的产品类型、存续期管理机制、做市商制度等，为理财子公司入市创造适宜的市场环境。一是针对现有利率衍生品定制化程度高，无法匹配理财子公司标准化需求的问题。建议进一步丰富市场产品结构，推出高度标准化的利率互换产品，以短端利率为基准利率，具有固定季度到期日和新合约上市日的远起息机制，从而帮助机构对冲短端利率波动，满足利率风险管理需求。二是针对利率衍生品退出机制不健全的问题，建议优化利率衍生品存续期管理机制，支持市场成员开展存量合约管理、降低资本占用，提升交易清算效率。鼓励机构应用合约移仓服务，帮助资管类产品自由转让已进入集中清算的利率互换存续期合约，解决产品清盘问题。三是针对衍生品市场扁平的问题，建议完善做市商制度，推动市场合理分层。完善衍生品市场做市激励，建立完备的报价机构评价体系，给予相应资源倾斜，提升激励机制的精准性和报价机构的约束性。通过建立交易清算分层联动体系，提高市场流动性，为理财子产品后续入市做好相应的做市服务准备。

3、建议提升理财子公司利率风险意识和衍生品业务能力。针对理财子公司普遍对银行间利率衍生品市场不甚了解，人员配置、业务制度、系统开发等入市交易清算的基础准备不足，建议从以下三方面提升理财子公司利率风险意识和衍生品业务能力。一是加大利率衍生品市场培育力度，进一步宣传利率衍生品在风险对冲和价格发现的重要作用，提高理财子公司对衍生品市场的重视程度。二是理财子公司加强人员投入，培育一支具有衍生工具交易、风控、清算管理能力的专业人才队伍。鼓励投资经理形成利用衍生品对冲风险的交易习惯，建立利率风险管理意识。三是理财子公司做好开展衍生品交易相关系统及业务准备。加大对衍生品交易清算系统的改造，建立相关风险管理及会计记账制度，理顺内部交易清算流程，将衍生品作为开展债券交易的必要配套工具，纳入产品投资范围。

数据来源：中国银行业理财市场半年报告（2024年上）（银行业理财登记托管中心，2024）。
内容来源：《金融市场研究》2024年第10期。