在境外，银行系资产管理作为资产管理的支系，所遵循的运行逻辑迥然不同于银行存贷款的运行逻辑。银行存贷款的运行逻辑是以客户端储户的产品偏好，来决定资金运用端的资产类别。而资产管理的运行逻辑是基于资管机构的投研与管理能力，来决定投资端、募资端的市场开拓方向。

投资端的市场开拓亦即投资领域开拓，关键看资管机构具备什么样的投研能力和专业管理优势、能研发和管理好什么样的资管产品。确定好某款资管产品的投资领域以后，再根据该投资领域的投资运作特点来决定其采取哪种最合适的组织形式，以便构建起最有效的内部治理机制，既防范受托管理人的道德风险，又激励受托管理人真正履行“诚实守信、勤勉尽责”的信义义务。相应地，也就需要适用不同的基础性法律关系，获得不同的上位法支持。

募资端的市场开拓亦即投资者客户开拓，在很大程度上也取决于资管机构的投研能力和管理能力。虽然各类资管产品均需遵循投资者适当性管理制度安排，但这方面的制度安排均可通过事后的权变性制度安排来灵活适应。例如，随着现代资本市场风险分散、风险转化、风险缓释、风险对冲等风险管理方式的创新发展，信息披露制度的逐步完善，股权和创业投资基金已可通过到股票交易所上市来解决流动性问题。有关制度安排的弹性空间日益增大，以至于股权和创业投资基金这种高风险资管产品也可以通过公募方式向中小投资者募集资金。

正是基于资管产品的运行逻辑，境外资管业立法的基本思路如下。

在投资端的投资领域开拓方面，根据资管机构的专业资质，决定其可从事的资管业务类型，即任何资管机构，无论是商业银行还是投资银行或者保险公司出身，只要满足相应资质，便可开展相应的资管业务。同时，为适应不同投资领域资管产品在组织形式和治理机制上的不同内在要求，始终以开放理念，为资管业明确多元基础性法律关系，并提供多部上位法支持。

在募资端的投资者客户开拓方面，一方面坚持投资者适当性管理原则，另一方面允许资管机构基于风险分散、风险转化、风险缓释、风险对冲等风险管理方式的创新，并借助信息披露制度、资管产品自身公开上市来解决信息不对称和流动性问题，以多渠道开拓投资者客户。

例如，美国的资产管理机构包括银行资管部门、保险公司资管部门、独立资产管理公司三种。从资产管理产品类型看，主要有公募基金、私募基金、银行集合投资基金以及独立管理账户四种。但是，对任何一种资产管理产品均不限制投资领域，而是主要由资管产品章程自主约定。《投资公司法》作为旨在调整公募基金的专门法律，也未严格限制投资领域，甚至还开辟专章对“企业发展公司”（Business Development Company）作出规定，明确其作为一种特殊的公募基金，须秉持促进企业发展的宗旨，将资产投资于未上市企业股权，并为企业提供增值服务。

再如，英国专门设立了促进公募型创业投资基金发展的政府计划，并运用税收优惠政策鼓励社会公众投资。为保障投资者权益，促进公募创业投资基金发展的政府计划必须以公司形式设立。

得益于多元法律体系和多部上位法的支持，境外不少资管机构已发展成为专业化基础上多元业务综合经营的集团化资管公司。近年来，全球头部的独立资管机构（如贝莱德、先锋、富达）、全球头部的商业银行出身的资管机构（道富、JP摩根、纽约梅隆、东方汇理）以及投资银行出身的英国施罗德资管集团等，均已经实现了专业化基础上的多元化、综合化的发展格局，一些以前以“精品店”资管著称的资管机构（如专注另类投资的黑石、专注并购重组的KKR）也逐步实现了集团化管理。

与境外不同的是，我国商业银行在本世纪初探索开展理财业务之始，主要是基于承接储蓄资金分流的客户定位，以及商业银行从事外汇业务、信贷业务、债券承销与交易业务的便利，为客户开发比传统储蓄收益率略高的外汇、类信贷和债券产品。

基于募资端的上述市场定位，理财产品投资者的风险意识和风险承担能力普遍较低，所以，早期的有关规章甚至允许理财业务借助银行母体的表内资产，来支持理财表外资产的“刚性兑付”。

有了表内资产支持的“刚性兑付”，加之前些年总体来看，在基础设施建设潮、房地产建设潮中的债券类和信贷类资产质量均较好，各类理财产品既无须适用《公司法》《合伙企业法》框架下的“有严格治理约束，附加信义约束”的委托代理关系，甚至也无须适用《信托法》框架下的基于“信义约束”的信托关系。所以，也就自然无须考虑组织形式及其所适用法律关系上的创新，简单适用“合同约定关系”即可。

2005年9月，银监会颁布第一项有关理财业务的监管规章《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。《暂行办法》体现了以下三大显著特点。

一是在募资端，《暂行办法》第二条明确将“个人理财业务”界定为“商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动”，从而将募资对象限制在个人，而将机构排除在外。

二是在投资端，《暂行办法》第十一条按照客户获取收益方式的不同，将理财计划分为保证收益理财计划、非保证收益理财计划。对“保证收益理财计划”，《暂行办法》第十二条进一步明确为“是指商业银行按照约定条件向客户承诺支付固定收益，银行承担由此产生的投资风险，或银行按照约定条件向客户承诺支付最低收益并承担相关风险，其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配，并共同承担相关投资风险的理财计划”。

三是在基础法律关系上，《暂行办法》第七条将理财业务分为理财顾问服务、综合理财服务。对于综合理财服务，《暂行办法》第九条将之规定为“客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户或客户与银行按照约定方式承担”。既然是“客户授权银行代表客户”，自然与《信托法》总则规定的“由受托人……以自己的名义”管理或者处分财产的“信托法律关系”有本质的区别，更类似当时《民法通则》规定的“委托代理关系”。这种“委托代理关系”对单一投资者授权的资产委托管理问题不大，但对多数投资者集合授权的资产委托管理就显现出了明显不足，无法与公司型合伙型资管产品的“内部治理约束+信义约束”框架下的委托代理关系相提并论。

2013年3月，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，在明确“非标债权”定义基础上，要求商业银行实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。特别是在打破刚性兑付的前提下，还明确规定“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺”。此文对促进理财业务转型成为真正的资产管理业务具有十分重要的意义。但是，对如何开拓资产管理业务的投资领域，并适应投资领域的开拓而提供多种组织形式和治理机制安排、多元法律关系和多部上位法支持，并没有涉及。

2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）发布后，银保监会结合新情况，陆续发布了《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称《办法》）及一系列配套性管理规章和规范性文件。这些文件对于推动理财行业转型发展具有历史性作用，特别是《办法》第十四条规定“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”，为理财业最终脱胎于银行业奠定了组织基础。此后，一大批独立的理财子公司应运而生，这堪称中国理财业发展史上具有里程碑意义的事件。但是，由于《资管新规》出台的背景是重在规范，对包括银行理财业务在内的各类资管业务的差异化市场定位并没有明确方向。

由于对股权投资类产品在风险收益特点、法律主体地位、投资者权责保护和内部治理结构等方面缺乏充分认识，《资管新规》在法律关系适用上仍然沿用过去的“合同约定”关系，既未给信托法律关系提供明确依据，更未给公司型和有限合伙型组织形式——“内部治理约束+信义约束”框架下的委托代理法律关系留下任何空间。

综上所述，由于历史原因，我国现行的立法体系对理财业在募资端、投资端的市场定位比较狭窄，加上2018年《资管新规》发布前还可借助银行母体的表内资产来支持理财表外资产的刚性兑付，所以简单按“合同约定法律关系”来维系理财业运行，并不存在大的问题。但这也使得在基础法律关系的支撑上，自然存在局限性。

随着理财行业的发展，历史上沿袭下来的立法思路上的局限性逐渐显现。特别是在2022年因为股市、债市波动引发赎回潮以后，银行理财业的在管规模已经连续两年负增长并失去其作为资管业第一大细分行业的地位，这不得不令人反思：如何适应实体经济和金融发展的新形势，明确理财业的市场定位？如何基于新的市场定位，对理财业法律体系进行重构？从理财业可持续发展的内在需要看，破解上述两大新课题已经刻不容缓。

借鉴国际经验，结合国情，我国理财业要想充分发挥理财子公司作为最重要理财主体的多方面专业优势，在促进实体经济发展和共同富裕方面有更好作为，必须首先破除过去长期形成的承接储蓄资金转化的习惯性思维，进而将传统储蓄管理逻辑转变为资产管理逻辑。唯有如此，才能正确推演出我国银行理财业应有的立体化市场定位，既充分发挥理财子公司的多方面专业优势，又提升法律体系建设的针对性、有效性。

在投资端的投资领域定位方面，需基于商业银行理财子公司作为理财业最重要管理主体具有“专业背景强、与实体经济更紧密、资本实力强”的优势，在已有投资领域基础上，积极开发中长期债券等固定收益类产品，探索开发新型非标业务即股权和创业投资基金管理业务，以及夹层投资基金管理业务，以更好支持实体经济。

至于回到老非标的“基于表内资产支持下的明为非标债权投资实为信贷业务”的道路上去，无论是从监管取向，还是从理财业自身发展考虑，都不是理想选择。在新形势下，在表外运作非标信贷资金所面临的风险和收益不对称问题越来越凸显：融资企业即便成长性再好，资金投入方也只能获得微薄的利息收益；而一旦运作失败，则面临重大的亏损风险。

在募资端的投资者定位方面，既然基于理财子公司的“专业背景强、与实体经济更紧密、资本实力强”的优势，可以将业务范围和投资领域大大拓宽，其投资者定位自然也不宜再局限于“承接储蓄资金转化”，而是既要鼓励理财子公司积极承接母体商业银行的传统储蓄客户，促进储蓄向投资转化，又应允许以公募和私募方式向广泛第三者募集社会资金，以促进理财业更好支持共同富裕。

在明确立体化市场定位的基础上，为给我国理财业高质量发展提供全方位法律保障，我国理财业立法既要着眼当前，又要前瞻未来。从当前现实看，有必要通过修订《商业银行理财业务监督管理办法》，以及修订和新制定一系列配套性规章和规范性文件，来解决行业面临的诸多问题。从未来整个资管行业法律体系建设的趋势看，《资管新规》亟待修订，《信托法》《公司法》《合伙企业法》《证券投资基金法》等上位法也需要不断完善。因此，又需前瞻未来，做好理财立法与相关法律法规修订的衔接工作。

（此文为中邮理财有限责任公司《理财业高质量发展与立法研究》成果连载之四。课题组参与机构：中邮理财有限责任公司、湖南大学金融与统计学院、农银理财有限责任公司、华夏理财有限责任公司、通力律师所、西盟斯律师所、方达律师所）