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郑子勋
海通固收首席分析师
S0850520080001
债市回顾与展望：利率迈向新低路上的三个风险提示
11月债市回顾：资金面平稳偏松，置换债供给担忧虽短暂扰动债市，但随着发行进度顺利推进，债市情绪偏乐观，利率在降准预期和抢跑行情驱动下大幅下行。
11月利率债展望：我们在前期周报中提到，市场对债券供给的情绪已经从担忧逐渐转向坦然。上周债市行情对此进行了印证，尤其是在后半周供给集中放量时期反而实现了利率“逆势”大幅下行。站在利率迈向新低的路上，我们对三个可能的扰动因素进行风险提示：其一，当前利率对短期基本面向好的定价或并不充分。此轮“抢跑”行情中，债市更多关注明年外需和政策效果等不确定性，而短期经济高频指标已显积极信号。其二，政策对债市的冲击仍在。明年的赤字率水平等仍不确定，市场对政策力度尚未形成统一共识，存在博弈预期差和股债跷跷板效应再度显现的可能。其三，2025年提前批额度已在路上，考虑到政策积极作为的决心和稳增长的急迫性，以及化债等方面的用途或打破项目审批方面的限制，我们认为从额度下达到发行放量的时滞或将缩短，供给担忧有再度升温的可能。当然，拉长时间看利率下行的趋势仍没有改变。
信用债策略方面，11月信用债表现整体跟随利率债，在化债逻辑驱动下，行情持续回暖，短端表现优于中长端。11月上旬10万亿化债政策靴子落地，中短端中高等级品种率先修复；中旬市场围绕地方债供给动态博弈，信用修复斜率放缓，内部涨跌互现；月末资金面整体均衡宽松，地方债一级发行平稳落地，信用债收益率持续回暖，其中等级利差压缩明显，短端表现优于长端，信用下沉挖掘票息仍集中在短端，拉久期相对有限，主要集中在流动性较好的中高等级品种。整体来看，信用债高息资产荒延续，信用下沉为目前市场主流票息挖掘策略，11月短端信用利差下行较快，后续修复斜率或有所放缓，久期行情尚未有明显信号，需关注期限利差边际变化，在12月中央经济工作会议落地前，仍要重视组合流动性。
转债策略方面，估值端，百元平价溢价率已经修复到20%附近，大盘标的中之前持仓出清较多的电新修复较普遍，银行及非银等有所分化，我们认为估值底部较为明晰，大幅压缩的可能性较小，向上继续快速修复需要看到进一步的赚钱效应，短期或震荡。资金端，年末部分机构需要止盈落袋为安，而一些被动指数和新发基金亦有建仓需求，叠加市场预期可能也有一定分化，可以把握部分标的定位不合理的机会，尤其是筹码结构较好的新券。9月以来各类宽基指数表现较好，主动型基金相对于转债指数的超额收益也比较难做，若被动型投资后续依旧占优，可以关注指数成分券对应转债机会。若风格有所分散，精细择券的性价比会有提升。择时节奏跟随政策，近期关注12月重要会议情况。
基本面：1）11月制造业PMI读数环比上升0.2pct至50.3%；2）11月以来高频数据显示需求改善，生产分化。2）预计11月CPI同比或抬升，PPI同比降幅或企稳。
利率债市场回顾：1）资金利率：央行净回笼资金6994亿元，资金利率整体下行，票据利率下行。2）一级发行：利率债净供给增加，存单量升价跌。3）二级市场：1Y/10Y/30Y国债利率分别下行6BP/下行13BP/下行13BP至1.37%/2.02%/2.20%。
信用债市场回顾：1）一级发行：11月主要信用债品种净融资增加。2）二级市场：交投增加，收益率利差双下行。3）11月评级上调的发行人有11家，评级下调的发行人有2家；新增展期债券2只，新增违约债券2只；无新增违约主体。
可转债市场回顾：1）转债指数上涨，月日均成交量环比下降12.60%，主要股指分化，中小市值上涨。2）所有板块均上涨，可选消费板块涨幅较大。3）百元溢价率上涨至20.24%，纯债YTM均值下跌。
风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差
本摘要选自海通证券研究所研究报告：海通固收 | 利率迈向新低路上的三个风险提示
对外发布时间：2024年12月1日
