华泰 | 金工：把握中国科技股价值重估的机遇

财富 2025-02-03 09:18 江苏

DeepSeek通过算法层面的创新突破硬件层面的限制，引发资本市场震动，并引起中美各界的广泛讨论。2023年以来中美科技板块估值显著分化，当前纳指PE_TTM处于过去10年的89%分位数，为恒生科技指数PE_TTM的2.4倍，中美科技股价差有望收敛。可通过投资于港股和A股科技板块的ETF等指数产品，把握中国科技股价值重估的机遇。港股市场作为中国新经济企业国际化布局的重要平台，A股相对稀缺的科技龙头企业多在港股上市，可通过指数产品进行投资。恒生科技、中国互联网50、港股通互联网等指数挂钩产品规模较大。A股市场同样汇聚了一批优秀的高新技术企业，可通过ETF等指数产品高效配置。其中科创50指数挂钩产品规模居首，成分股中电子行业权重占比达65%；其他挂钩产品规模较大的指数以半导体芯片行业居多，成分股较为接近。

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核心观点

中美两国科技板块或面临价值重估，积极看多港股和A股科技板块

技术的扩散以及人类生产力的提升不以少数团体的意志为转移。DeepSeek通过算法层面的创新突破硬件层面的限制，引发资本市场震动，并引起中美各界的广泛讨论。我们认为，由于全球AI开源社区和市场经济体系的客观存在，政策制定者主观期待的技术封锁目标或难以实现。2023年以来中美科技板块估值显著分化，当前纳指PE_TTM处于过去10年的89%分位数，为恒生科技指数PE_TTM的2.4倍，中美科技股价差有望收敛。可通过投资于港股和A股科技板块的ETF等指数产品，把握中国科技股价值重估的机遇。建议关注挂钩恒生科技、港股通科技、科创50等指数的ETF产品。

人工智能领域竞争中，得益于开源社区和市场经济，真正的封锁或难实现

政策制定者期望通过技术封锁手段，形成并维持技术代差，这种封锁在特定时期针对特定对象可能有效。但我们认为，在人工智能领域的竞争中，真正的封锁或难以实现。一方面，AI开源社区的活跃使得知识、数据、模型在全球的开发者间充分流动，这种联结无法通过行政命令完全切断。另一方面，若低成本开源模型得到验证，其商业化潜力或被迅速挖掘，市场需求和资本驱动有望促使企业绕过封锁获取技术资源，加速技术迭代。中美人工智能领域技术差距的缩小，或将最终反映在两国科技股估值价差的收敛。

中国科技龙头企业多在港股上市，港股科技板块可通过指数产品进行投资

港股市场作为中国新经济企业国际化布局的重要平台，A股相对稀缺的科技龙头企业多在港股上市，可通过指数产品进行投资。恒生科技、中国互联网50、港股通互联网等指数挂钩产品规模较大。从投资范围看，中证海外系列指数投资于港股、美股等市场；恒生系列指数投资于港股；中证和国证港股通系列指数投资于港股通标的，范围较港股略窄，但挂钩产品不受QDII额度限制。从指数覆盖的行业板块看，科技板块较互联网行业更宽泛，如芯片行业属于恒生科技，不属于恒生互联网科技业。指数单只成分股权重上限是影响成分股集中度的主要因素。

恒生科技指数挂钩产品规模居首，产品呈现多样性

传统QDII ETF：如华夏恒生科技ETF和易方达恒生科技ETF等，主要以指数成分股为投资标的。互挂ETF：如华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF，以南方东英恒生科技指数ETF为唯一投资标的，其优势之一是交易效率高，因此可以维持较高仓位，对投资人而言资金利用效率更高。南向通ETF：如iShares恒生科技ETF等，被纳入港股通标的，境内投资者可通过ETF通投资，部分产品费率相对较低。杠杆ETF：如南方东英2倍做多恒生科技ETF，境内投资者需要在中国香港开户投资，适合风险偏好较高并且具有明确短期观点的投资者。

A股科技板块相关指数及产品：科创50指数挂钩产品规模居首

随着科创板、北交所相继开市，以及创业板全面实施注册制，一批高新技术企业陆续登陆A股市场，可通过ETF等指数产品高效配置。其中科创50指数挂钩产品规模居首，成分股中电子行业权重占比达65%，相关ETF如南方上证科创板50成份ETF等，部分产品费率较低。其他挂钩产品规模较大的指数以半导体芯片行业居多，成分股较为接近。各指数单只成分股权重上限普遍不高，避免了权重过于集中的风险。除被动指数基金外，另有一批指数增强基金，如景顺长城科创50指数增强等，总体规模不大，窄基指数做增强有难度，需优选管理人。

正文

01 把握中国科技股价值重估的机遇

考察中美科技板块估值，美股以纳斯达克指数为代表，中国科技股以恒生科技指数为代表，恒生科技指数于2020年7月末发布，历史估值数据较短，我们同时展示恒生资讯科技行业指数历史估值，如图表1。中美科技板块PE_TTM估值变化在2020年中至2022年末整体趋于同步，但2023年以来出现显著分化，美股科技股估值持续走高，中国科技股估值尽管经历触底回升，但仍与美股存在大幅差距。截至2025年1月31日，纳斯达克综合指数PE_TTM为46.1倍，处于过去10年的89%分位数，恒生科技指数PE_TTM为19.6倍，处于指数2020年7月发布以来的43%分位数。

2025年1月20日，DeepSeek发布R1开源模型，或以较低的训练成本，达到比肩OpenAI-o1模型的效果。一方面，DeepSeek引发市场对算力需求下降的预期，1月27日美国科技股震荡，纳指下跌3.1%。另一方面，美国科技公司也积极拥抱中国大模型，1月29-30日，微软、英伟达、亚马逊相继宣布接入DeepSeek-R1。

政策制定者期望通过技术封锁的手段，形成并维持技术上的代差，这种封锁在特定时期、针对特定对象可能有效。但我们认为，在人工智能领域的竞争中，真正的封锁或难以实现。一方面，AI开源社区的活跃使得知识、数据、模型在全球的开发者间充分流动，这种联结无法通过行政命令完全切断。另一方面，若低成本的开源模型得到验证，其商业化潜力或被迅速挖掘，市场需求和资本驱动有望促使企业绕过封锁获取技术资源，加速技术迭代。中美人工智能领域技术差距的缩小，或将最终反映在两国科技股估值价差的收敛。

站在投资角度，港股市场作为中国新经济企业国际化布局的重要平台，科技含量高，A股相对稀缺的科技龙头企业多在港股上市。近年来，随着科创板、北交所相继开市，以及创业板全面实施注册制，一批高新技术企业陆续登陆A股市场。投资者可以通过ETF等被动指数产品把握中国科技股价值重估的机遇。

产品层面，我们梳理了投资于港股和A股科技板块的主要指数及产品，如图表2和图表3。

港股科技板块相关指数及产品的重要信息总结如下：

1. 投资范围：中证海外系列指数投资于港股、美股等市场；恒生系列指数投资于港股市场；中证和国证港股通系列指数投资于港股市场中的港股通标的。港股通指数的劣势是部分H股科技公司如京东集团-SW非港股通标的，优势是挂钩产品不受QDII额度限制。

2. 行业板块：主要分为科技和互联网，体现在指数名称中。科技板块较互联网更为宽泛，例如中芯国际属于恒生科技指数成分股，不属于恒生互联网科技业指数成分股。

3. 单只成分股权重上限：影响成分股权重集中或分散程度的主要因素。例如中国互联网50指数单只成分股权重上限高达30%，其前五大成分股总权重也高达75%，较集中；中国互联网指数单只成分股权重上限为10%，其前五大成分股总权重为40%，较分散。

港股科技板块相关指数中，恒生科技指数挂钩产品规模居首，并且产品呈现出多样性：

1. 传统QDII ETF：华夏恒生科技ETF和易方达恒生科技ETF等产品属于传统QDII ETF，主要以指数成分股为投资标的。

2. 互挂ETF：华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF属于互挂ETF，以南方东英恒生科技指数ETF为唯一投资标的。互挂ETF的优势之一是交易效率高，因此可以维持较高仓位（约98%），对投资人而言资金利用效率更高。

3. 南向通ETF：如iShares恒生科技ETF等，被纳入港股通标的，境内投资者可通过ETF通投资。部分产品费率相对较低。

4. 杠杆ETF：如南方东英2倍做多恒生科技ETF，境内投资者需要在中国香港开户投资，适合风险偏好较高并且具有明确短期观点的投资者。

A股科技板块相关指数及产品的重要信息总结如下：

1. 科创50指数挂钩产品规模居首，成分股中电子行业权重占比达65%，相关ETF产品如华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、南方上证科创板50成份ETF等，数量多但同质性高，部分产品费率较低。

2. 其他挂钩产品规模较大的指数以半导体芯片行业居多，成分股较为接近。

3. 指数单只成分股权重上限普遍不高（10%或15%），避免了权重过于集中的风险。

4. 除被动指数基金外，另有一批指数增强基金，如景顺长城科创50指数增强等，总体规模不大。窄基指数做增强有难度，需优选管理人。

02 如何投资港股科技板块？

港股市场作为中国新经济企业国际化布局的重要平台，科技含量高，A股相对稀缺的科技龙头企业多在港股市场上市。如何有效配置港股科技板块？

境内市场：可通过ETF高效配置港股科技板块

境内全部指数型基金中，根据跟踪指数属性筛选，主要投资于港股科技板块的基金共54只（场外基金不同类型份额合并计算，不包括联接基金），总规模2068.1亿元。从产品类型看，全部基金均为被动指数型基金，包括QDII型被动指数基金和跟踪港股通类指数的非QDII型被动指数基金，暂无指数增强型基金。从场内场外占比看，场内ETF产品规模占比超85%，场外基金总体规模较小。

从跟踪指数角度看，聚焦于港股科技板块的指数主要有16只，其中恒生科技跟踪规模居首，达744亿元。其余指数中，中国互联网50、港股通互联网、恒生互联网科技业共3只指数跟踪规模超100亿元。中国互联网、中国互联网50、中国互联网30等指数同时投资于港股和美股市场。

具体到单只基金产品，投资港股科技板块的产品中规模排名前十的产品如下。

可以发现，10只产品中8只为ETF，其中还包括互挂ETF等创新产品。以华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF为例，该产品为首批沪港互挂ETF之一，其底层持仓为港交所上市的南方东英恒生科技指数ETF。

香港市场：基金品类丰富，恒生科技ETF为主流选择

香港基金市场品类相较境内更为丰富。根据香港证监会统计，截至2024-09-30，香港地区公募基金（即证监会认可的单位信托及互惠基金）共2138只（不包括伞型结构子基金），总规模13.4万亿人民币。其中在港注册产品规模1.5万亿人民币，占比仅11.2%，大多数产品并非香港注册。

按基金类型统计，主动管理型股票、债券以及混合基金依然占据了香港公募基金市场的绝大部分份额，相较之下指数基金（包括场外指数基金、ETF及杠杆/反向产品）规模较小，190只产品总规模9729亿人民币，规模占比7.2%，数量占比8.9%。

境内投资者配置香港基金产品的渠道较为丰富，除境内公开发行的聚焦港股的QDII产品外，还可通过ETF互联互通机制中的港股ETF通、香港互认基金和跨境理财通中的南向通等渠道对香港公募基金产品进行直接投资。以下分别梳理其中具有代表性的港股科技类产品。

港股科技类ETF

与境内相比，香港ETF市场总体规模较小，但品类更加丰富，创新含量较高。截至2024-12-31，港交所上市ETF共182只（不同计价货币份额视为同一基金），总规模8514.3亿人民币，底层资产涵盖了股票、债券、商品、货币、虚拟资产等；投资区域涵盖了大中华地区、美国、东南亚、日韩等全球主要市场；从管理模式看，大部分ETF为被动指数型产品，除此之外也不乏杠杆和反向ETF、主动管理型ETF等创新产品。

港股上市ETF中，按照投资区域和持仓股票行业筛选出高港股科技含量产品如下，主要集中在被动指数股票型、杠杆/反向型和主动管理股票型三类ETF中。可以发现，香港ETF市场中，恒生科技指数是投资港股科技的主流选择，共有7只产品跟踪恒生科技指数。其中还包括两只杠杆/反向型ETF，规模均高于10亿人民币，分别为南方东英2倍做多恒生科技ETF和南方东英2倍做空恒生科技ETF。相比之下，其余15只被动指数股票型ETF及主动管理型ETF的规模之和为10.7亿人民币元，虽产品创新性强，但仍有较大发展空间。

对于境内投资者，部分香港上市ETF可通过南向ETF通进行直接投资。投资港股科技的ETF中，被动指数股票型ETF中跟踪恒生科技指数的5只ETF均已纳入南向ETF通。

香港互认基金

除ETF之外，境内投资者还可通过香港互认基金投资港股科技板块。截至2024年底，已经批准的香港互认基金共有41只（同一基金的不同份额视作同一基金），总规模1531亿人民币。根据基金披露持仓股票筛选，主要投资港股科技板块的基金主要有两只，均由摩根基金（亚洲）管理。

从基金披露最新持仓看，两只互认基金底层资产投资区域广泛，权重集中度较高，基金重仓资产主要集中在大中华地区科技板块，境内配置渠道相对稀缺，总体而言是配置港股科技板块的合理选择。

03 如何投资A股科技板块？

除了港股之外，A股科技板块同样具有配置价值。本节对投资于A股市场科技板块的基金进行梳理，考察范围为指数基金，包含被动指数型和指数增强型的ETF、场外基金，不包含ETF联接基金。

截至2024年中报，统计基金持仓股票中一级行业为传媒、电子、通信、计算机的总市值占基金净值比，将占比高于50%的基金认定为科技主题基金。

科技主题指数走势强劲，跟踪产品中ETF规模占比高

截至2025-01-31，指数型基金中，经筛选后符合要求的科技主题指数基金共225只，总规模3770.4亿元，其中ETF共134只，包含2只增强指数型ETF，总规模3596.5亿元，占科技主题指数基金总规模的95%。剩余91只场外基金中包含增强指数型基金共22只，总规模超50亿。

从跟踪指数角度看，科创50指数是典型的符合科技主题定义的宽基指数，其跟踪基金规模超1800亿，接近科技主题指数基金总规模的一半。其余主题和行业指数中，跟踪规模靠前的指数包括国证芯片（CNI）、科创芯片、中证全指半导体等。各指数跟踪基金规模及占比汇总如下。

以跟踪规模前十指数为例，展示其过往走势，并列举其跟踪基金中规模较大产品相关信息。自2024年初至2025年1月底，科技主题指数普遍收获20%以上涨幅，弹性较强。从指数跟踪基金类型看，规模较大的产品均为被动指数型ETF。

指数增强型基金中，规模靠前的产品信息汇总如下。目前科技板块指数增强基金规模普遍较小，仅两只基金规模超10亿元。

风险提示：

1. 大模型技术研发进展不及市场预期。

2. 中美贸易与科技摩擦风险加剧。

3. 本报告不涉及证券投资基金评价业务，所涉及到的基金产品信息均为公开客观信息。本报告内容仅供参考，投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑指数编制规则、样本股变化、市场风格变化等因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并承担投资风险。