节前PMI走低，资金面紧张缓解，利率转为下行。春节期间，DeepSeek冲击全球AI格局、特朗普关税反复、美国经济数据走弱，海外资产波动明显加大。美股偏弱，美债利率小幅下行，黄金上涨。国内方面，港股表现出韧性，中美科技公司估值收敛，人民币承压。节后资金回流、资金面有望回稳，关税政策从风险偏好、外需等角度对债有小利好，但不确定性很大。加上汇率压力制约货币政策，引发降息节奏重估，债市赔率不高，预计债市保持低位震荡。推荐存单、中短端信用债，适度交易超长债。中期看，低赔率、负carry的环境下，债市波动仍大，仍要适度防风险。
特朗普关税政策对债市的影响路径
春节期间，特朗普关税政策反复不断，尽管对中国初步加征10%的幅度并未超预期，但市场仍担心未来加码的可能。考虑到本次对加墨的“借口”是移民、芬太尼等问题，后续对我国的第一阶段协议评估等或将增加关税的不确定性，关注风险偏好和外需不确定性。对美国而言，关税政策容易引发滞胀风险。对中国而言，一是美国向全球加征关税并施压，中国外需不确定性略有增加。二是美国再通胀风险抬升，美联储面临增长和通胀两难，人民币则相对承压，央行稳汇率压力加大可能导致降息节奏被动推后，不利于资金面。
基本面修复态势尚不稳定，节后进入政策博弈期
节前公布的1月官方制造业PMI为49.1，明显低于市场预期，需求和价格偏弱，显示经济仍处于内生惯性和外生拉动的角力之中。此外，1月底资金面持续紧张之下票据利率仍有下行，说明融资需求不强。春节期间国补推动消费回暖、电影票房创新高、地产继续回稳。往后看，历年春节到两会期间都是开工旺季，高频数据可能延续一定脉冲式改善。不过基本面核心逻辑短期仍未扭转，外需的不确定性增加。这种情况下，市场预计对关税落地后的国内政策应对保持更高关注。除了经济目标与财政力度外，还需关注消费补贴等是否有增量空间，以及可能的反制措施。
节后资金面即将迎来有利变化
第一，节前取现扰动结束，资金逐步回流银行体系；第二，1月缴税大月度过，2月迎来财政存款净支出；第三，跨月影响消退；第四，1月信贷投放高峰度过。值得注意的是，央行此前公告1月份开展了1.7万亿买断式逆回购，说明尽管节前资金面偏紧，但合理充裕的政策取向并无变化。总之，目前实体需求偏弱+政策协调配合之下，资金面不具备持续收紧的基础。降准也可能在一季度随时落地，预计节后资金面会逐渐回归平稳。但在汇率压力和防空转基调的约束之下，资金成本预计维持在7天逆回购利率之上。关注前期调整较多的存单等修复机会。
短期有低位震荡中的小机会，中期波动加大
今年1月政府债净供给超9000亿，但净增不多，票据利率也显示信贷开门红成色一般。但另一边是理财基金持续流入、保险预定利率下调，投资者的资产荒情绪不降反增，从节前资金紧张但惜售长债可见一斑。往后看，利率供给节奏或将逐步加码，短期资金面缓解加关税冲击可能利好交易情绪，但监管对长债利率的态度坚决，央行降息节奏也大概率受汇率制约，长端预计以低位震荡、略偏多为主。中期看，低赔率、负carry的环境容易加剧机构行为的脆弱性。A股在关税落地后如果表现韧性，也容易弱化债市相对性价比。中期看，长端利率波动整体趋势是提升，仍需要适度控风险。
风险提示：财政政策超预期，资金紧张超预期，关税应对措施超预期。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
相关研报
张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145
吴宇航 分析师 S0570521090004
仇文竹 分析师 S0570521050002
欧阳琳 联系人 SAC No. S0570123070159
朱逸敏 联系人 SAC No. S0570124070133
关注我们
https://inst.htsc.com/research
访问权限：国内机构客户
https://intl.inst.htsc.com/research
免责声明
