霍华德·马克斯：硅谷银行的经验教训
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2023-05-23 09:01
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本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2023年4月17日的备忘录《Lessons from Silicon Valley Bank》；原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——这不会是另一篇硅谷银行崩盘的记录。过去的一个月，几十封这样的内容出现在了我的收件箱里出现了，我相信你的收件箱也是。因此，我将讨论这些发展的意义，而不是仅仅叙述它们。我的感觉是，硅谷银行（SVB）（以及签名银行，Signutare Banke）倒闭的重要性并不太在于它预示着更多银行倒闭，而更多在于它可能会放大投资者和贷款机构既已存在的谨慎，导致进一步的信贷紧缩，以及一系列行业的额外痛苦。关于硅谷银行的一些东西令它成为某种程度的一个特例——这意味着它可能不会成为诸多案例中的首个：- 该银行的业务高度集中单一行业——风险资本支持的科技和医疗初创企业——以及单一地区——北加利福尼亚州。许多地区性银行的业务也同样集中，但通常并不会在均高度波动的行业和地区。
- 近些年，初创企业是投资者资金的主要目的地，其中很大部分存入了硅谷银行。这导致硅谷银行的存款翻至三倍，从2019年底的620亿美元到2021年底的1890亿美元。
- 出于同样的原因，许多硅谷银行的客户拥有如此多的资本，以至于几乎不需要贷款。随着存款在硅谷银行堆积，贷款需求却不足以与之相抵。几乎没有其他银行的客户有类似的现金流入以及因此如此之少的贷款需求。
- 由于硅谷银行堆积的现金几乎没有什么传统银行用途，它取而代之地在2020年至2021年期间投资了910亿美元在美国国债和美国政府机构抵押贷款支持证券。这使得硅谷银行的投资约占其总资产的一半。（银行平均而言这一数值约为四分之一。）
- 大概是为了最大化收益——以及从而最大化银行盈利——在一个低回报率的环境下——硅谷银行买入了长期证券。硅谷银行将这些证券指定为“持有至到期”（HTM）资产，这意味着他们不会在该行的资产负债表上按市值计价，因为其无意出卖出它们。
- 当美联储去年开启其加息计划时，债券价格迅速下跌，然后，当然，债券的期限越长，贬值的幅度就越大。在短时间内，硅谷银行持仓债券的市值下降了210亿美元。
- 该银行亏损的消息导致储户开始提取他们的钱。为了满足取款，硅谷银行不得不卖出债券。结果，这些债券不能再被视为HTM。相反，它们必须被归类为“可供出售”（AFS），这意味着（a）这些债券在硅谷银行的财务报表上被减记，以及（b）实际卖出导致损失具体化。
- 公认的损失加速了负面谣言在紧密联系的风险投资界传播，又导致了进一步的取款。硅谷银行存款中有异常之大的比例——94%——超过了25万美元，因此并未得到FDIC的全面保险。这意味着他们更像是“机构”而不是“零售”客户。此外，硅谷银行的客户是高度互相联系的：他们有许多共同的支持者，彼此生活和工作相邻，并且可以通过社交媒体几乎即时地交换信息。
上述加总，使得硅谷银行特别容易一旦出现不利情况遭受银行挤兑——而确实就这么发生了。然而，上述许多因素是硅谷银行特有的。因此，我并不认为硅谷银行的失败表明问题在美国银行体系蔓延。我在上面谈到了硅谷银行区别于其他银行的一些东西。但同样重要的是考虑它们所共有的要素：- 资产/负债错配——金融错配是危险的，银行就是建立在其之上。存款是银行的主要资金来源，而尽管有些存款期限较长，但大多数可以在任何一天提取，无需事先通知。另一方面，发放贷款是银行资金的主要用途，而大多数贷款的期限从一年（商业贷款）直至10-30年（抵押贷款）。所以，尽管大多数储户可以随时要求取回自己的钱，但（a）没有银行会保持足够的现金来偿还其所有的储户，（b）它们的主要资产不在短时间内偿还，以及（c）假如它们需要现金，可能需要很长的一段时间去出售贷款——特别是如果他们想要一个接近面值的价格的话。保持偿付能力要求银行管理层意识到他们所获得的资产的风险，以及其它。但流动性是一种更短暂的品质。根据定义，假如有足够多的储户同时要求取钱，那么没有银行能有足够的流动性来满足其需求。管理这些问题是一项严肃的任务，因为一家银行的任务就是（向其储户）借短贷长。这种错配——正如大多其它错配——是由典型收益率曲线的上行斜率所助长的。假如你要借款，你会发现曲线“短端”的利率最低。因此，你就借一天或一个月，来最小化你的成本……但由于并没有长期固定你的利率，你就将自己暴露在利息支出上升的风险中。类似地，假如你想贷款（或投资于债券），你就通过长期出借来最大化你的利息收入……但如果利率上升，你便遭受资本损失的风险。如果你遵循收益率曲线的指示，你会总是借短贷长，使你暴露于硅谷银行这类错配的可能性之中。
- 高杠杆——银行经营的资产的回报率微薄。它们向储户（或美联储）支付一个低的利率来借入它们经营所需的资金，然后以略高的利率借出或投资这些资金，赚取一个适度的利差。但它们确实是以量补价。它们使用沉重的杠杆，意味着它们可以基于很少的资本做大量的业务，从而将一个低的资产回报率转化为一个高的权益资本回报率。然而，有一个高的总资产比权益资本比率意味着，资产价格的一次小幅下跌就可能抹去一家银行的权益，使其资不抵债。在任何行业，没有比高杠杆和一个资产/负债错配相结合的潜在危害更大的崩盘来源了。银行二者皆有。
- 信任依赖——由于储户把钱存在银行是为了追求安全性和流动性，而作为交换，接受一个低的回报率，所以对银行满足取款需求能力的信任显然至关重要。储户表面上可以从任何一家银行获得流动性、安全保管和低利率——即，一家银行的产品本质上与其他家的没有差别。因此，只要给个最微不足道的理由，大多数储户都非常愿意换银行，而如果一家银行的安全性受到质疑，他们就没有足以补偿的理由把钱留在银行。
你可能会熟悉我最喜欢的格言中的一句话：“永远不要忘记，那个六英尺高却在穿越平均五英尺深的溪流时淹死的人。”平均能幸存是一个无用的概念；你必须能够一直幸存，包括——不，尤其是——在糟糕的时期。借短投长，严重地威胁了这种能力。高杠杆是——打比喻——高个子有时会淹死在平均较浅的溪流中的另一个原因。而对金融机构来说，客户失去信心是第三个原因。归根结底，银行本质上是高杠杆的固定收益投资者。在一个利率上升的环境下，它们所持有的任何长期固定利率贷款或债券（对大多数银行来说占总资产的比例都不大）都会遭受经济价值下降。银行并不需要确认它们打算持有到期的资产的价格下跌，但任何被迫卖出这些资产以满足取款要求的银行都必须在其财务报表中展示该下跌。从这个角度看，保持储户的信任是银行活动中绝对至关重要的组成部分，而这意味着资产、负债、流动性和资本都必须巧妙地管理。在硅谷银行的案例中，当利率上升降低了其一大部分资产的价值时，其权益便化为云烟。以这种方式，我要分享一个个人轶事。当我们的儿子Andrew在2005年去上大学时，Nancy和我决定到美国以外的地方生活一段时间会很棒，这是我们俩都未曾做过的事情。我们选择每年在英国生活四个月，期间我在橡树资本的伦敦办事处工作。为了产生收入以支付我们的生活开销，我们把现金转移到一家英国银行，并要求将其存入几个建房互助协会的存单（我们在美国称之为储蓄和贷款）。其中之一是北岩银行（Northern Rock）。2007年9月，随着金融危机的酝酿，北岩银行难以在其传统上所依赖的批发融资市场获得所需的融资。这促使储户排队销户。一个周五的下午我打电话给我的银行经理，问是否可以把我的资金转移到其他地方，然后他跟我说提前取款会有个2%的罚款。我就用了一秒钟便说:“请在周一上午第一件事就是把这些钱转了。”与拿我在北岩银行的全部本金冒险相比，2%的罚款听起来微不足道。现在想象一下硅谷银行储户们的想法，他们可以在没有任何罚款的情况下取出他们的钱。（碰巧，英国政府就在那个周末为北岩银行的存款提供了担保，从而消除了转移资金的必要。但那是我与一家银行倒闭最接近的擦身而过。）另一个增加银行不稳定性的新趋势是数字通信的出现，包括社交媒体。十六年前，北岩银行的储户要花数天时间才会意识到其困境。而当他们决定转移资金了，他们还得在银行营业时间前去其分行（多么古怪的想法），排队，然后提交取款请求。在硅谷银行的案例中，债券损失的消息在互相联系异常密切的储户中迅速传播，他们有能力要求在线取款。结果，该银行超过三分之一的存款在单一日之内流失。现如今，所有银行都必须应对数字通信和在线取款，但硅谷银行的储户抽逃风险尤其高——考虑到该行所在地区及其客群性质。大约二十年前，我的合伙人Sheldon Stone分享了一则有趣的寓言：想象你在一条船上，正在穿越伊利湖。船长出现在扩音器，说道：“所有人都跑到船的左边。”一分钟后，他说：“所有人跑到右边。”然后又过了一分钟，他说：“跑回左边。”那会是一次异常磕磕绊绊的横渡。如今互联网和社交媒体就是扬声器，几乎任何人都可以接管，传播任何他们选择的信息。这种“数字羊群”（digital herding）——正如《金融时报》的Gillian Tett所称之为的——可能在许多领域产生巨大影响，尤其是那些运行在信息和信任之上的领域。为了完成闭环，我将扼要重述下导致硅谷银行倒闭的相关因素：- 假如该银行发放贷款相对于其存款基础的体量而言更多，它就不会买入这么多潜在剧烈波动的债券。
- 假如该银行买入的债券没有这么长的到期期限，它就不会如此受价格下跌所影响。
- 假如美联储没有如此大幅度地提高利率，这些债券就不会贬值这么多。
- 假如出乎没有全体退出，该银行就不必卖出债券来兑现损失。
你不会认为一个由银行贷款、高质量国债以及抵押贷款支持债券组成的投资组合会容易受到一场崩盘的影响，从而致使一家银行资不抵债。但硅谷银行债券投资的规模、其到期期限之长，以及美联储的大幅加息的程度，将硅谷银行置于风险之中，然后取款之迅速导致问题远远跑在解决方案之前。回顾硅谷银行的倒闭，其买入债券背后的决策突出地具有缺陷，而且可能是导致该行倒闭的首要原因。根据公开报道，硅谷银行管理层“押注”利率将保持稳定或下降。虽然这种预期隐含在其行动中，但我发现很难相信它是一个有意识的、深思熟虑的决定，而非一个无脑追求收益的例子——也许受一厢情愿所唆使。债券的买入发生在2020年和2021年。在这两年期间，30年期美国国债的收益率在0.99%至2.45%之间波动。怎么会有人认为这么低的利率更有可能保持稳定或下降，而不是上升呢？在经济和投资中，决定如何前进一直是个挑战。然而，当2020年美联储和财政部向经济灌入大量现金，以及2021年通胀开始上升，有一件事应该是显而易见的，那就是我们没有充分理由去以低得可怜的收益率持有长期债券，其带来极大的风险以及极小的回报潜力。
硅谷银行的倒闭——连同签名银行的崩盘、对第一共和银行（First Republic Bank）的援救，以及瑞士信贷（Credit Suisse）被迫出售给瑞银（UBS）——在3月搅动了市场。这是由于担心银行倒闭会像2007-08年全球金融危机期间我们所见到的那样传染蔓延，当时贝尔斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美联银行（Wachovia Bank）、华盛顿互惠银行（Washington Mutual）以及美国国际集团（AIG）要么突然崩溃，要么需要救援。那段时间，特别是在2008年最后四个月里，投资者被迫考虑接受一系列停不下来的倒闭并危及整个金融体系的可能。没人想要再次面对。虽然我想明确说明，我并非一个银行或其监管方面的专家，但我认为，2008年和2023年之间的相似之处仅限于，在两次事件中不过都有一些金融机构存在问题。我发现这些共同点大多只是表面上的。以下是它们的差异。目前为止最重要的是，全球金融危机发生的原因很简单，即投资者和金融机构经历了关于住房抵押贷款的短暂疯狂。它们：- 毫不怀疑地接受，抵押贷款的低违约历史可以推断得出来；
- 将大量资金贷给了那些不能或不愿提供收入或资产证明的次级借款人；
- 利用次级抵押贷款构建分级和杠杆的抵押贷款支持证券；以及
- 在许多情况下，将自己的资本投资于住房抵押支持债券（RMBS）中风险最高的层级，以使其形成过程得以重复。
这些当事人忽视了一种可能性，即对抵押贷款的过度信任——以及由此导致的借款标准降低——可能催生大量抵押贷款违约。此外，他们忽视了由这些抵押贷款构建的结构性证券的脆弱性。投资者、银行家以及评级机构（他们将数以千计的住房抵押支持债券授予AAA评级）天真地相信，那些在不公开其财务状况的情况下愿意支付额外利息以获得抵押贷款的人，会偿还这些抵押贷款，即使他们购买的房屋价格下跌。这使他们断定，抵押贷款的违约不足以危及抵押贷款支持证券的活力。次级抵押贷款完全缺乏实质，然而许多世界领先的金融机构却乐于发放这些贷款，并投资于基于它们之上构建的证券。看目前的情况，我想不出任何与全球金融危机中心的次级抵押贷款高度相似的东西。有些这里或那里的东西被过度炒作或缺乏实质——有些人会指向特殊目的并购公司（SPAC）或加密货币——但它们规模没有那么大，或许也没有那么缺乏实质，而且肯定没有在美国关键金融机构的资产负债表上持有足以危及我们金融体系的数量。事实上，我认为可以安全地说，最显眼的市场过度行为在2022年得到了纠正，现在并没有笼罩着我们。（然而，作为一个警告，请参阅本篇备忘录的最后几段。）此外，在全球金融危机期间消失的机构名单中包括一些显然具有系统重要性的，然而我认为并不能对硅谷银行这么说。我不相信我们的金融系统高度依赖硅谷银行所做的承诺，并从而受制于广泛的交易对手风险。全球金融危机影响了一些真正的大银行——家喻户晓的名字——而且大多数人认为它已经在危及更大的银行的路上，直到政府介入。没有理由认为硅谷银行的倒闭具有同样的风险。最后，我们应该记住，即使2008年大银行似乎身陷危险，但美联储和其他经济政策制定者能够给出救援计划（为这些机构以及为经济），而且奏效了！以这种方式，值得注意的是，美联储对硅谷银行问题的回应包括（a）担保硅谷银行的所有存款，（b）向银行提供额外的流动性，（c）向经济注入大量流动性，以及（d）让其资产负债表增长，尽管它一直处于后疫情高点下降的过程中。因此，我发现很难相信硅谷银行或类似的其他会引发足以触发一场不可逆转金融危机的连锁反应。关于这个问题的规模，我想提一下一个我的新烦恼。越来越多地，我们听到媒体说一些诸如，“这是自2020年以来股市表现最好的一个月”或者“今天我们看到的单日新低比自10月以来的任何一天都多”。媒体喜欢这种听起来戏剧性的比较，而最新则是“硅谷银行是全球金融危机以来倒闭的最大的银行。”但这些比较并不总是意义重大。硅谷银行的例子中，应该指出的是，尽管这是历史上第二大的银行倒闭，但硅谷银行的规模仅仅是最大的华盛顿互惠银行的三分之二。此外，由于金融业在过去15年里已经显著地扩张，2008年华盛顿互惠银行3070亿美元的资产规模，远比今天硅谷银行的2090亿美元重大得多。2011年3月，在全球金融危机之后，我发表了一篇备忘录叫做《论监管》。其基本要点是，金融监管是高度周期化的。暴跌、崩盘和广泛的不当行为引发了加强监管的呼声。它们也使大多数参与者能接受加强的监管。但当新的监管措施取得成功——从而似乎使金融环境变得更安全和运转得更好——自由市场人士和既得利益者通常会开始辩称，如此强的监管已不再必要，它限制了金融系统的有效性。例如，为了应对1929年的大崩盘，1930年至1940年间，大量新的监管规定颁布，以约束华尔街的狂野西部般行为。但到1990年代，大崩盘的痛苦早已被遗忘，而对自由市场有效性的信念高涨。结果是，多项监管规定被废除，准许的行为帮助造成了全球金融危机中的惨痛经历。全球金融危机反过来又激发了新一轮监管。其中一条指导原则是，大而不能倒——并因此一旦受威胁必然受纾困——的金融机构，不应被允许从事高风险活动，因为这会造成一种“正面，股东和管理层赢；反面，纳税人输”的情况。这一主张表面看上去合理，并通过《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）及其"沃尔克法则"（Volcker Rule）得以实施。总体而言，银行监管明显收紧。随着时间流逝，对监管正常的抗拒出现了。这里最相关的方面是监管的门槛。在全球金融危机之后，所有资产超过500亿美元的银行都受制于最严格的标准。但在2018年，监管机构被说服将这一数字提高至2500亿美元（部分由于硅谷银行首席执行官的游说）。结果，硅谷银行——在门槛提高时资产约为500亿美元——面临着一个更宽松的监管制度。这帮助它大规模地扩张——直到它在数日之内倒闭。尽管如此，由于后全球金融危机的规则，今天美国的主要银行资本充足，拥有大量流动性和健康的资产负债表。这使得我们不太可能看到一轮类似全球金融危机的银行倒闭。我听到有争辩说目前的监管以及由此的银行财务状况并不够稳健，但我相信大多数银行——尤其是那些主要的——比它们在全球金融危机之前和期间要强大得多，而且通常比硅谷银行强得多。有趣的是，加拿大、澳大利亚和英国（不列颠）有着比美国少得多的银行，照样运行得很好。例如，加拿大有2万亿美元的GDP和仅仅34家国内银行（每1万亿美元17家），而且似乎也过得去。相比之下，在2021年，美国对应20万亿美元的GDP，有4236家FDIC担保的商业银行，或者说每1万亿美元212家银行。假如需要监管的银行更少一些，监管机构能干得更好吗？我们将看到，如果大银行吸收小银行，存款变得集中在大银行，那么美国的银行数量会发生什么变化。但考虑到私募参与者和他们的资金在我们政府体系中的角色，我不指望看到重大变化。任何形式的政府解决方案——比如所谓的“格林斯潘认沽”（Greenspan put）——都有一个问题，那就是它们可能会产生道德风险。也就是说，玩家们会得出结论，如果他们犯了错误，也将会获救。这表明他们可以自由地从事高风险、高回报的行为；假如成功，他们将变得富有，但假如失败，他们会得到救助。人们有时称之为“利润私有化，损失社会化”。3月9日，当硅谷银行因遭遇大规模取款而命悬一线时，人们开始谈论一个政府为所有存款提供担保的可能性。反对这样救助的一个理由是，它会造成道德风险。如果人们知道他们可以免受损失，他们就没有理由在存款之前检查一家银行的可靠性，这意味着尽职调查的功能将无法发挥。因此，经营不善、资本不足的银行将被允许留下来营业和发展。但我们就是不能指望储户表现这一功能。由于银行经营的特点是错配的资产/债务，以及一种对储户信任的依赖，因此要从外部（也许有时也会从内部，因为硅谷银行亡于回顾起来似乎是明显管理错误的东西）评估它们的财务健康是可怕的困难。在橡树资本经营的28年里，我们只投资了相对较少的吸收存款的金融机构。除了我们成为内部人士的情况之外，我们一般都避免投资于银行，因为它们复杂的、往往难以理解的财务披露，以及对信任的依赖，使它们比我们想象的更难评价估值。很少人有能力研究银行的财务报表，并确定它们是否将保持偿付能力和流动性。指望储户这么做可能会导致银行业慢慢停滞。这就是为什么存款保险在大萧条时期被引入。出于同样的原因，政府完全担保硅谷银行存款的决定是相当恰当的。然而，值得注意的是，管理层和股东并没有得到救助；更确切地说，用今天的说法，他们被“保入自救”（bail in）了，或者是任由他们损失。我们可以希望，他们的损失将鼓励其他投资者和银行经理在未来的决策中更加的谨慎。尽管毫无关联，但硅谷银行的倒闭让我有机会讨论最近出现在新闻中的涉及金融机构的另一个话题：额外一级债券，或者AT1。紧接着全球金融危机之后，欧洲监管机构要求银行筹集新的股本（“一级资本”）并降杠杆。然而，鉴于围绕银行的风险，潜在的资本提供者要求获得激励。有了AT1，它们以类似债券的收益率、到期偿还的承诺，以及债权人的身份形式出现。目前为止，一切顺利。在瑞士联合银行最近对瑞士信贷的收购/救助中，瑞士金融市场监管局（FINMA）决定（a）股东将获得适度的补偿，以及（b）价值170亿美元AT1的持有者将一无所得。其立即引发了强烈抗议，以及诉讼威胁。尽管AT1被包装为债务证券，但似乎FINMA有权改变AT1相对于股东的优先级，甚至消除它们的价值。在这种情况下，他们选择把AT1置于股东之后，把那些自认为是债权人的投资者完全抹除。正如彭博社（Bloomberg） 3月23日所指出的，这并不应该出乎意料：瑞士信贷AT1的募集说明书从第一页开始就强调了出现所谓的减记事件时完全抹除的可能性。在这种情况下，票据的利息将停止累积，而债券的全部未偿金额会自动、永久地减记为零。如果一家银行改善资本充足率的努力“不足或不可行”，或者如果在避免破产、资不抵债或停止正常业务方面有“非同寻常的公众支持”，那么Finma有权决定发生了一次被称为“生存能力事件”的减记事件。彭博社的Matt Levine解释了瑞士信贷案例中是怎么运行的：如果该银行的普通股一级资本比率——衡量其监管资本的一个指标——低于7%，那么AT1将被减记为零：它永远不需要偿还；它就是完全消失了……这些证券基本上，就是一个骗局。对投资者，它们像是债券：它们支付利息，在五年内偿还，感觉颇为安全。对监管机构，它们像是股权：假如银行陷入困境，它可以通过将AT1归零来筹集资本。如果投资者认为它们是债券，而监管机构认为它们是股权，有人肯定错了。结果是投资者错了。特别是，投资者似乎认为AT1优先于股权，需要普通股归零，之后AT1才会遭受任何损失。但这并不太正确。你可以判断出来，因为AT1的全部意义就在于，如果普通股一级资本比率低于7%，它们就归零。（彭博评论；Money Stuff；2023年3月20日。笔者加粗。）投资者被误导了吗？对我来说，答案是否定的。在这方面，让我们考虑一下瑞士信贷发行的一份这样的募集说明书——“2018年发行的20亿美元7.5%的AT1”——被标注为（据Matt Levine）:“7.500%永续一级或有减记资本票据”。当标题中出现“减记资本票据”时，就不应该对它们的风险有多少怀疑了。我曾经写到过Bernie Madoff，你可以说你做了彻底的尽职调查，或者你可以说他通过了考验，但你不能说你做了彻底的尽职调查且他通过了考验。类似地，在瑞士信贷的AT1案例中，你可以说你阅读并理解了募集说明书，或者你可以说你认为它们像普通的债务证券，但你不能二者兼说。也许还有第三条路；也许你可以说:“我知道监管机构有能力让我归零，但我没想到他们真会这么做。”在我看来，如果人们可以合法地从你身上拿走价值，尤其是假如这么做并不非毫不含糊的不道德，那么假如他们这么做了你就不应该感到惊讶。多年来高收益债券的持有者一直在处理一种类似的现象叫作“事件风险”，指的是公司管理层为将价值从债券持有人转移给股东而采取的行动。在瑞士信贷的案例中，监管机构可能通过向股东支付每股几法郎的价格，同时清零AT1，来获得了股东的合作。在这种情况下，这不应该是一个完全的意外。这都是保护银行的一部分，正如上面提到的，银行本质就是有风险的。
正如我之前提到的，我不把硅谷银行、签名银行、第一共和以及瑞士信贷看作有联系的，除了它们同属一个行业线条。这确实给了它们一个共同点：由于它们都是金融机构，涉及它们的事件会广泛影响储户和投资者的信心（或对之缺乏）。人们似乎很难同一时间处理多个问题，而四家银行几乎同时面临的挑战让人们将它们像珠子似的串在一起，编造出一种包括潜在系统性崩盘的叙事。虽然在我看来这四家银行之间似乎没有切实的联系，但它们最近的危机确实有能力产生一些撼动。而当经济或市场的参与者被撼动，其影响可能是严重的。正如富兰克林·D·罗斯福（Franklin D. Roosevelt）总统在1933年大萧条时期的就职演说中所说，“我们唯一要恐惧的就是恐惧本身。”事情并不需要在物理上甚至经济上联系起来。在市场上，一系列可怕的事件可能就会产生非常强大的影响。在我和合伙人投资的过去38年期间，信贷危机通常是由一些因素的组合造成的：（a）负面的经济发展，（b）市场的过度，（c）不利的外部事件，以及（d）投资者和金融行业专业人士间上升的恐惧。硅谷银行和其他银行的倒闭可能并不足以引发一次信贷危机，但它们可能会助长一次信贷危机。结果，似乎不可避免的是，一些金融机构将减少他们提供的信贷额度，导致一些借款人被排除在外。尤其是，硅谷银行的破产可能意味着，初创企业领域在未来数月将更难获得融资。随着现金流向货币市场基金和被认为更安全的大型银行，地区性和社区银行可能会经受更严格的审查以及存款外逃。它们作为房地产主要融资方的重要性，使得房地产所有者和开发商的日子可能会变得更加艰难，就像办公楼、实体零售，以及甚至多户家庭在许多地区都面临压力一样。将像这样的事态发展与以下现实结合起来：（a）利率不再下降或接近于零；（b）因为如今高涨的通胀，美联储不可能像前几次危机时那样宽松；（c）投资组合中冒出负面的发展，那么我认为我在之前的备忘录《沧海桑田变化》（Sea Change）（2022年12月）中提出的观点得到了支持。过去几年的宽松货币环境被认为是硅谷银行及其同行陷入困境的原因——与其他因素一起。它们的倒闭可能会给银行业带来更严格的审查，这意味着在未来一段时期，事情不太可能像过去那么容易。用沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的话说，既然潮水已经退去了一点，我们已经瞥见了一些在岸边裸泳的人。剩下的问题是，还有多少人在外头，以及潮水会退去得足够远，把他们暴露出来吗？当投资者认为事情完美无瑕时，乐观情绪高涨，好买卖会变得很难找到。但当心理向绝望的方向摇摆，就变得有理由相信，便宜货猎手和资本提供者们将握有更好的牌，并有机会获得更好的回报。我们认为硅谷银行的崩盘是朝这个方向迈出的早期一步。虽然我并不认为硅谷银行的破产会引起广泛的传染——无论是心理上或金融上——但在结束一篇关于美国银行的备忘录之际，我不能不提到它们今天所面临的最大担忧之一：来自于商业地产（“CRE”）——尤其是办公楼贷款出问题的可能性。- 利率大幅上升了。虽然一些借款人从享受固定利率中受益，但到2025年底所有商业地产抵押贷款中大约有40%将需要再融资，而在固定利率贷款的情况下，可能需要以更高的利率。
- 更高的利率要求更高的资本化率（物业的净营业收入与其价格之比），这将导致大多数房地产价格下跌。
- 经济衰退的可能性对租金率和出租率凶多吉少，从而对业主的收入也不利。
- 人们每周五天占用着办公楼里办公桌的概念受到质疑，这威胁到业主的底层商业模型。虽然未来员工可能会花更多的时间在办公室，但没有人知道出借方在再融资时将假设多少的出租率。
美国银行总资产超过23万亿美元。银行总体上是最大的房地产贷款机构，而虽然我们只有粗略的数据范围，但它们据估计持有4.5万亿美元未偿还的商业地产抵押贷款中的大约40%，或者按面值计算1.8万亿美元附近。基于这些估计，商业地产贷款大致占银行平均资产的8-9%，这一比例很大，但还不是压倒性的。（然而，对商业地产的总敞口可能更高，因为除了银行持有的直接商业地产贷款外，对商业抵押贷款支持证券的任何投资也都必须考虑进来。）然而，商业地产贷款在银行之间的分布并不均匀：一些银行集中在房地产市场“更热”的部分地区，并因此可能会经历更大比例的下降；一些银行对质量较差的房产贷款，这是最大的问题可能出现的地方；一些银行以更高的贷款价值比提供抵押贷款；还有一些银行的商业地产贷款占其资产的比例更高。对这最后一点，美国银行（Bank of America）最近的一份报告表明，资产超过2500亿美元的银行中，平均商业地产贷款的敞口仅占总资产的4.5%，而在资产低于2500亿美元的银行中，数值为11.4%。由于银行的杠杆如此之高，总的权益资本仅为2.2万亿美元（约占总资产的9%），平均每家银行的商业地产贷款估计大致相当于其资本的100%。因此，平均而言，贷款账簿上商业地产抵押贷款的损失，可能会抹去银行资本的同等比例，令银行资本不足。正如美国银行的报告所指出的，大银行平均有50%的风险资本用于商业地产贷款，而小一点的银行这一数值为167%。办公楼抵押贷款和其他商业地产贷款出现值得注意的违约是极有可能发生的。有些已经发生了。但这并不一定意味着涉及的银行将遭受损失。如果贷款是按合理的贷款价值（LTV）比发放的，那么在银行的贷款受到威胁之前，每笔抵押贷款之下的所有者权益就足以去吸收损失。此外，抵押贷款违约通常并不预示着事情结束，而是贷款人和业主之间谈判的开始。在许多情况下，结果很可能是按重组后的条款延长贷款期限。没有人知道银行的商业地产贷款是否会遭受损失，或者其幅度会有多大。但我们很可能会在头条新闻中看到抵押贷款违约，那么至少，这可能会吓到贷款机构，为融资和再融资过程蒙上阴霾，并进一步加剧更高的风险感。事态沿着这条线发展，肯定有可能令在未来几个月兑现的额外困难雪上加霜。
