8月19日晚7点，猫头鹰基金研究院带来了最新主题路演：从公募FOF到买方投顾 — 一个公募老兵的行业再思考。
会议分为两个环节：猫头鹰基金研究院新任首席投资官陈曙亮的干货分享，以及猫头鹰总经理矫健和陈曙亮的共同答疑环节。
会上，陈曙亮就四个核心议题进行了深度解析：FOF这个赛道还行不行；FOF和买方投顾的距离有多远；渠道和基金公司究竟需要什么样的买方投顾转型体系；基金公司、渠道监管机构需要什么样的基金经理？
以下是会议精彩实录：
第一个议题，关于FOF赛道还行不行，其实争议是很多的，我认为公募FOF存在的问题是多维目标产品和模糊目标客户之间的对对碰，这个对对碰使得我们现在产生了一种迟疑和怀疑，说不上不好，但走到这里会踌躇不前，往往有一定的模糊性，这个模糊性既指的是产品本身，也指的是客户。
在我做产品经理的时候，我打造过很多人设，比如说绝对收益的专家、选基专家、资产配置专家，我们做这件事是因为想成为特定公募品类的优秀者，比如说跟其他固收+类基金经理、权益型基金、混合型基金经理对比，利用自身的选股能力，希望成为这个品类中的优秀者，但实际上活在别人的影子中是很累的，因为你总能在这个品类中找到比你优秀的人，而我们希望能有一个独立人设，所以就出现了绝对收益的专家、选基专家、资产配置专家等，任何一个目标的提出都会有一个对标，这样就会使得目标的清晰性存疑。
（1）“绝对收益”专家：FOF这类资产能打造绝对收益吗？我谈一下我的看法，FOF能够优化高波动类的资产的风险收益特征，因为投资组合最大的意义是改变它的风险收益特征，但它绝不可能彻底把一种风险收益改变成另一种，一个高波动的产品通过运作变成低波产品的可能性是很小的，而FOF以零售客户为主体（机构客户也会投），因此为了吸引零售客户，我们就不得不去打造所谓的绝对收益，但打造绝对收益是绝不可能在高波资产中做组合的，所以我们只能在绝对收益的资产中精挑细选，以此来打造绝对收益的产品，但本质来讲，在绝对收益中经过组合优化再做绝对收益是一件提升空间很小的事，并且这件事也不该由FOF来干，这样做也不一定比它底层的绝对收益资产更好，也就是说，客户买一个绝对收益的单品和买一组绝对收益的组合比，其中的提升是比较难说的，所以绝对收益专家的人设即使立起来了，也谈不上什么特色，因为FOF和单品比没什么特色。
（2）选基专家：既然做FOF，选基应该是拿手好戏，但渠道眼中的选基是选出市场上短期收益最高的赛道或资产，半导体牛的时候就应该买半导体基金，QDII牛的时候就应该买QDII基金，也就是说，渠道把赛道的选择、行业的选择和在行业赛道的特定基金的选择混在一起了，甚至于把择时也混在一起了，涨的时候得跟，跌的时候得规避，在这种情形下，很多FOF为了打造所谓的选基或者说让选基名副其实，变成了ETF的轮动，而实际上，ETF轮动是一种超高难度的趋势投资，它跟我们做股票短线是一样的，通过ETF轮动轮出火花来的人很少，通过主动行为做轮动难度很大。第二，要做选基专家，就不能在组合中选择本身表现不佳的东西，而是要进行风格类、赛道类的集中，本身做的战略性、战术性相结合的配置就要让位给战术性的配置，因此在我们很多FOF组合或FOF产品中，我们会被动选择这样的战术来迎合所谓的“全攻全守”，这样做的风险是很大的。
（3）资产配置专家：坦率来说，中国老百姓的持基周期远远小于一轮资产的轮换周期，近期债券市场“牛”和股票市场相对欠佳的持续时间可能已经超过两三年了，但是哪个客户愿意跟你这么多年呢？在这种情况下，FOF基金经理没办法验证其资产配置能力，因为市场资产轮动不起来，FOF的资产配置属性也无法验证，另外，我们常说做投资有胜率，如果七次轮动把握住了五次，那可以说你是资产配置专家，但如果市场只给了三次机会，这三次机会都把握住的难度是极大的，因此中国的FOF有没有资产配置能力这个问题目前是难以验证的，我个人认为是有的，只是市场没有给机会。第二，从海外资产配置经验上来看，有一个很有趣的现象，就是西方的一些理论在中国实践的难度是极大的，比如风险平价，国内国外债券、股票的波动性完全不一样，因此如果做资产配置用了海外的模型，所得到的产品就是非常普通、低仓位的固收+产品，但是我们又会发现有很多优秀的固收+产品，因此在这个赛道中要崛起的话，要等待东山再起，也就是说，在“花开烂漫”的时候用了你的资产配置能力，获得了更高的收益，才能够验证你的资产配置能力。
我们的多维目标始终要在迎合客户、迎合渠道、适应市场的过程中不断变迁，这个难度是比较大的，因此我们才会做出一些在传统教科书中本身不该由FOF承载的产品，比如货币+的FOF，而实际上用FOF做一些货币或者低风险债券的组合是一种无奈的选择，它的性价比是存疑的。
关于客户的目标，刚才说产品目标不清晰，实际上客户目标也不清晰，或者说由于客户目标不清晰，所以产品目标要随客户目标去变。在我整个实践过程中，也经历过很多渠道的合作，也收到过公司的销售给我们提出的一些要求，这里我想问一个问题，我们的客户目标仅仅是绝对收益吗？实际上不是，在一个产品的生命周期中，混杂着各种各样目标的客户，权益仓位更高的时候客户的混杂性则更多。
公募FOF的客群可以用三个词归纳（零售渠道、有过不良的基金投资体验、相信有人能带他飞）。第一个词是零售客户，公募FOF的客户中占比最高的就是零售客户，机构客户有，但是比例非常少，并且很多买FOF的客户有过不良的基金投资体验，他觉得其他的单品买了不好，所以到FOF来试一试，也就是说，我们的客户本身就不是很懂基金，以至于他可能在基金上有不良投资体验，但同时，他又对未来有美好憧憬，相信FOF上能赚，因此我们是承载了极大的历史使命的，要让客户相信公募基金是有能力帮你选到好基金的。同时，这样的客户可能比第一次投资基金的客户更挑剔。这种客群大概可以分成两大类。
一类是当成理财来买，要求不能亏，同时回撤要小，最好小于2%，最多不能超过3%，而达到这个目标之后，客户的要求就更高了，可能要求超越短债了，短债超越了就要求创新高了，创新高了就要求超过绝对值了，也就是说，对于绝对收益的客群来讲，客户的底线是一条一条在进行超越，而且他心里是有一杆秤的，在这种情形下，承接了这样的客户的话，其实FOF基金经理是不用进行资产配置的，资产配置专家、选基专家的人设都是不需要的，因为FOF基金经理只能在绝对收益的资产中进行挑选，同时权益敞口要足够低，因此这本身是控制权益敞口之后得到的结果，而不是通过选基、资产配置之后得到的结果，也就是说FOF经理还不如去卖一个单品或者波动非常低的开放式产品，这种情况下，产品的性价比和客户需求的匹配度是比较低的。
第二类是会买权益基金的客户，这些客户在权益基金上受过伤，因此他试图让你带着他飞，他就是说需要有保底的权益基金，希望你的FOF能努力给他提供一个弥补他伤痕的产品。其实特定类型的基金，包括权益基金长期持有是能够满足他的要求的，但这个“底”可能远比客户的心理预期低得多，这种情况下，客户可能没有到“底”，或者没有等到他的微笑曲线扬起的时候就已经开始放弃了，所以这里有两个很大的不确定性：持有时间和下跌底线，也就是要持有多久、耐受多大的亏损，这两件事其实客户是没有想明白的，如果买的是权益基金，客户可能刚开始说不怕亏，但是真等三个月或一年是非常难的。那么在这种情况下，公募FOF这个赛道的我们为什么会迷茫呢？因为公募FOF始终在各种角色中进行切换，我们必须面对纷繁复杂的客户和各种各样的需求，因此非常难。
我认为公募FOF要走出迷茫期靠的是独树一帜，而不是随波逐流，不能活在某一类产品的阴影中，不能觉得这个产品很好，就把这类产品做一个组合就卖这类产品，就把你的产品当成另一个产品的组合包或者小包，这样的精挑细选在长期看是比较难的，因为永远有更好的产品，而且这样你的风格特色就打造不出来了。
那么公募FOF未来的路到底在哪里？它跟其他的公募有什么区别？我最近一直在反思，FOF既然成为了一种公募品类，它跟其他的公募品类有什么区别呢？我觉得它的设计流程不一样，其他品类是先开店再迎客，而FOF的一个天然优势是它是先接客，再设计产品，这个流程和其他产品不一样，因为它是在底层资产的基础上进行二次组接的，这个组接的原则掌握在客户、渠道和需求方手里，从需求方的维度，我们找资产，而不是说我需要开一个店把客户引进来，我们原来做的事情太多的是打造自己的风格，后来发现竞品太多，风格会模糊，客户也想不清楚，最后就不欢而散，但是如果客户的需求非常清晰，我们就迎客户的需求去找产品、找资产、做组接的话，这条路是可以的，这就叫以销定产，也就是说，如果能找到客户来生产产品、与特定的渠道和客群相适配的话，这就是完美的。
在这个过程中，有些与客户相适配的产品不成功，是因为有些客户的需求是不合理、需要重新解析的，比如有的客户要求要5%的收益和2%以内的回撤，这种产品在很多稳定期是做得到的，但在极端情况是做不到的，在市场的下行期做不到，上行期做得到，所以回溯时间很短、需求方太乐观的话，我们就会创设出一些坑客户的产品。
第二，客户的需求需要改造，有些客户的需求在三个变量中稍微调整一个变量之后，是能够满足的，比如客户要一个回撤小一点、收益高一点的产品，只要给的时间足够长，就可以把权益敞口调低，等待牛市，把总的年化收益率提高，期间内回撤不破，这就是用时间换取期间内的风险平滑，再比如把回撤放大一点，持有时间也不太大的情况下收益短期也可以做高。也就是说，三个变量中总要舍弃一个，因为三个变量都要的难度是很大的。迎合客户的需求、改进客户的需求、理解客户的需求来选择底层产品进行组合，这应该是FOF的未来之路，这点有点像投顾，投顾本质上要先理解客户的需求，所以FOF离投顾市场很近的，因为它本身就是投顾的一个载体或者一个组成部分，因此它必须按照投顾的思维来运营，如果连客户的需求都不理解，只是把产品放上去等待客户挑选，那么它就丧失了FOF的意义，和底层单品没什么区别。
第二种叫以产定销。有人说以销定产太奢侈了，不可能去接触一线的客户，那么你可以是以产定销，但以产定销是奢侈的策略，它需要提供很多权威的策略，让客户选择去用。我们今天看到很多FOF基金清盘，我个人认为这不是一件坏事，在中国的FOF之路上，我们需要摸着石头过河，需要结合中国资产的风险收益特征和客户的行为来创设客户要的产品，这个过程中必须有人做出牺牲，这很正常。一个产品清盘后，我们需要进行反思，这个产品是不是有需要对客户需求进行改进的地方，这个反思是个好事，每一个清盘基金背后，都蕴藏着一个爆款产品，清盘是因为和客户需求不匹配，不匹配就说明客户有适配的需求，那么对这个需求进行改造后就可以迎合客户了，不管是从估值方法角度，还是从产品创设、客群选择角度来说，清盘基金中都要很多东西值得去思考。同样的，我们如果有足够多的策略，就能知道什么策略能跑出来，什么策略是适合中国客户的，那么这个策略就有成功的群体复制的意义了，所以在中国FOF过程中，我们不要迷茫，迷茫是正常的，试验的过程中总有流血和牺牲，但我们还需要踩着血和泪继续前行。
讲到这里其实离买方投顾就很近了，经常有人问FOF是不是就是买方投顾，或者买方投顾是不是就是FOF？我觉得不是，买方投顾的范畴比公募FOF更加广义，也就是说，公募FOF只是买方投顾的一个组成部分，买方投顾最重要的是不一定要基金组合，这是我后面反思的一个非常重要的观点。有些人说买方投顾就一定是给大家提供一个FOF组合，就是个基金组合，甚至就是私募或者公募，我觉得不是，买方投顾可以是单品，推荐一个基金、推荐一种策略、推荐一样东西也能算买方投顾。
买方投顾的本质是给客户提供某方面的价值，我们传统的客户是看到了产品直接买，买完也不知道怎么使用，碰到了问题没人投诉，也没有导购，但今天有一个人陪伴他，告诉他，你可以买单品、买组合，这都是导购，都是服务。所以我认为只要给客户提供某方面的价值，它就是买方投顾，这里举四个例子。
比如说我们讲的基金健诊，这也是在很多券商投顾的维度上，我们会做的事情，基金健诊本质上解决了一个问题，优化了这个产品未来的风险收益特征，本质上不是改变亏损，而是通过改造，使他未来的持有体验变好，通过优化一个东西，来给客户带来价值，避免客户更大的亏损，使得客户未来的组合比他现有组合更好。
再比如说我们做了很多的小目标组合，叫止盈发车组合，我相信很多基金公司的投顾都会做，为什么止盈发车组合卖的那么好呢？实际上，止盈发车组合只解决了一个问题，一个投资大环节流程中的问题，客户什么时候落袋？以什么样的目标收益落袋？现在该不该去上车？什么时间上车能够实现的概率高？这个组合其实只做了这一件事情，就是教会了在客户什么时候卖，以及在一个相对高胜率的时间买，这也是提供了价值，它没有提供全部的价值，没有保证客户收益，但它的效果很好，因为提供了客户的部分价值。
定投也算买方投顾，因为它解决了一个问题，在低位的时候克服了人性不敢买的弱点，用小额的方式告诉他，你的微笑曲线未来一定会翘起来，但是微笑曲线不翘起来也不影响，因为它还是改变了一些东西，告诉客户坚决的投、坚定的投，未来效果一定会很好，这也是一种买方投顾，它还是提供了价值，只是有些策略提供的价值大，有些策略提供的价值小。
再比如我们搞一个基金评论区，让客户在里面吐吐槽，发泄发泄，这算不算买方投顾呢？我觉得也算，它提供了情绪价值，包括基金经理的一封信也是，当然现在已经不用了，因为人有免疫力，到一定程度就需要用更猛烈的药，而情绪价值就是要不停的给。这些东西的本质都是给客户提供价值，无论是情绪价值还是投资端的价值，公募FOF如果离客户很远，不倾听客户的声音，不在客户的维度上做，或者不迎合客户，不改造客户的需求，不反思到底给客户提供了什么东西，那么我觉得它肯定会消亡，或者说它的前景市场肯定就不好，所以最重要的买方投顾的价值就是帮客户赚取他本来自己赚不到的钱，或者避免了本来注定的亏损，在熊市里面可能很难讲上半句，因为在熊市中给客户提供任何策略都是亏钱，所以有一个朋友跟我说你们这个FOF很差，也没有做出什么东西，我说如果买方投顾告诉客户这个时候不要投了，减减仓，即使客户后面还亏，我觉得它是买方投顾，因为他本来亏的更大，所以有些大v为什么说能得到客户的认可呢？因为他教了客户，也为客户提供了价值，这时候也是一种买方投顾。
所以买方投顾最重要的是要认清能给客户提供什么价值。实际上，买方投顾可以提供全产业链的价值，不只有策略供给，你有水平提供策略那是好的，如果没有水平提供策略，把策略给客户讲清楚也是好的，这就是我们经常讲的投教。我们经常在渠道维度上告诉客户这是什么样的东西、它有什么特点、它的性价比怎么样等等，能够把这些东西讲清楚，我觉得也是一种买方投顾。再往下，还可以给客户进行策略和产品的评价，能够给客户做策略和产品的组合，这些都是从供给端给客户提供了价值，所以价值有大有小，只要在这个维度上做出一部分就是买方投顾的意义，FOF如果能够在这些维度上做一些，那它就不是普通的FOF，而是带着买方投顾思维的FOF了，它的空间就会更大。
如果供给端都做不了，还可以做交易的执行端，可以做投资结果的跟踪。我们最早叫智能投顾，智能本身也是提供价值的，原来客户要分很多笔买，现在就一笔买，短信只收到一条，这也是优化，只不过这个优化很容易被模仿，很容易被超越，赚不到什么钱，附加值很快就消失，仅仅如此，但他是不是一个买方投顾呢？我觉得是的。包括投资结果的跟踪，能不能把客户的结果用一个比较理想的方式去呈现、解析和归因，我觉得也是一个很好的买方投顾。如果这些东西都做不到，仅仅是安抚一下客户，让客户不要怕，跟他说我自己也亏了很多，安抚他的情绪，这也是买方投顾，这叫反馈与情绪的共振。所以买方投顾怎么转型？渠道怎么转型？就是要去思考我这个渠道在哪个维度上是强项，那个维度能给客户提供附加值，能让客户得到共鸣。只要在某些维度上坚定去做，我觉得就叫买方投顾，就可以做出彩。市场上有些人不是在策略的供给端，而是在宣教端、投教端做的很好，有些人在情绪反馈端做的很好，也做成了。
买方投顾和FOF还有一个非常大的区别，买方投顾一定要告诉客户，我给你提供了价值，而公募FOF给客户赚钱的时候没法发声，没法在媒体里夸奖自己，而亏的时候会受到批评，这个是大v和公募最大的区别，大v永远会发声，永远跟你说我给你赚钱了，因此买方投顾就是要告诉客户，我给你提供了价值，我需要把这个价值传递给客户，既要同甘，也要共苦，如果没有享受同甘的历程，就很难去渡过苦的过程，而实际上中国短期的风险收益特征可能就让大家比较难受。
因此，我觉得买方投顾需要在两个维度上做，第一，在哪个维度上给客户提供了价值，第二，必须让客户知道我给你提供了价值，如果这两件事情做到了，我觉得客户是会理解你的。
最后，我为什么会加入猫头鹰呢？因为我发现传统的公募能够发的声音有限，从买方投顾这个维度上面来说，公募FOF可能只能在策略供给和产品组合维度上做好，它是默默无闻体现它的价值，但是买方投顾既要做的好，又要说的好，而且要让客户信服，这样才能形成一种良性循环。从猫头鹰的维度上来说，我们希望在客户的陪伴、策略的比较、宣教的维度上给客户提供价值。实际上市场不缺好的策略，缺的是导购员的角色，也就是说要告诉客户这个产品怎么使用，比如在商场买电器，会有导购员告诉你适合买哪个电器，各个电器有什么功能等，但买基金就没人说了，告诉你的永远是这个东西好的地方，最多告诉你过去的业绩不代表未来，而且还是用很小的字写的，但本质上来说，任何东西都有适配的对象，任何东西都要进行比较，随着中国的策略和产品越来越多，市场上就需要有一个导购员告诉你适合哪个产品，各个产品有什么特点，而猫头鹰就试图做这样的角色。
在导购的过程中，难免会有基金的评价或者基金的研究，我们实际上是作为研究的视角去思考一些问题。每家基金公司或者猫头鹰都会去做一些绩效的分析，我觉得绩效分析之间未来也要分层，因为买方投顾既要站在客户需求的角度，为客户提供不同策略，也要以客群维度进行归因和思考，如果使用者是渠道，在渠道选品上，基金公司对基金经理进行评价的分析视角和监管当局对基金进行评价的分析视角是不一样的，实际上在渠道眼里，所有产品它都能选择，能够掌握市场上最优秀的资源，但是他要在客户的盈利体验的维度上进行他的产品值的再均衡，这就跟别人不一样，基金公司很少有竞选产品池的再均衡，但在渠道维度，无论是券商渠道还是银行渠道，在选下一阶段竞品池的时候，还要考虑前期客户的盈利体验， 因为客户目标是清晰的，这跟FOF的持有客户不同，FOF持有客户很难分析现在有多少客户赚钱了，客户是什么时候买的，但在渠道选品的维度上是可以做到这一点的，所以我们更多的是站在客户持有立场的角度上，结合基金的业绩情况进行选品，不一定是选择市场热门的产品，而是在客户收益好的时候让客户试图止盈了，策略可能又改变了，所以在这种情形下，我们传统的基金分析和传统基金经理的投资的评价体系肯定就不一样。
第二，我们很少分析不同策略到底需要什么样的基金经理，我始终认为全能型的人才适合做一类基金，但是不全能的人才可能适合做特定的基金，那么，什么样的策略需要什么样的潜质？更微观、更细致的刻画可能要在渠道当中来选品，因为选品对象可以无限放大，市场上全部的供货商都可以进行采购，所以需要做更细的评价和思考，作为一个FOF老兵，我加入猫头鹰也是试图在这些维度上面给行业提供更大的思考价值，也就是说，做完投资再出发，做完投资再研究，做完投资再给投资者进行赋能，我觉得这是颇有意义的，因为海外的很多公募基金经理年岁都很大，做投顾的基金经理年纪很大，因此我试图在中国尝试做一些这样的东西，我觉得这是一件很有意义的事情。
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猫头鹰基金研究院，是一家独立客观的第三方基金研究机构，以“让投资者没有难选的基金”为使命，研究范围覆盖全市场所有公募基金和部分私募基金，采用独特的定量加定性以及人工智能方式，构建了独一无二的猫头鹰基金数据库，为投资人提供专业的基金筛选、基金组合及大类资产配置咨询、基金经理画像及全市场对比等服务。
