猫头鹰矫健：我们的坚持，我们的乐观和我们的未来

01

截止2024年9月22日，也就是本轮大反弹启动前2天，猫头鹰八点半坚持在每周日八点半跟大家交流策略观点，从2021年10月8日开始，共进行了147期，差几天满3年。这期间，我们风雨无阻，用腾讯会议跟机构客户交流观点。

7.28日，当我们发现官媒不再提经济一篇向好，我们说《政策正在起变化》；

8.4日，日股美股大跌，我们说《这次中国不随礼》；

8.10日，怕大家太悲观，我们说《当我们说底部煎熬的时熬的是什么》；

8.18日，八点半重申《耐心》；

8.25日，我们正式提出《相信常识》，告诉大家要理性乐观；

9.1日，我们的标题《低估值龙头可能的价值回归》；

9.8日，旗帜鲜明的进行了《对底部区域进行一次再谈》；

9.17日，我们告诉大家，资金面上变化正在悄悄发生《站岗的人不多了》；

9.22日，美联储降息，中国LPR不降，我们特意提醒《利空不跌》，必有利好。

这期间，最便宜最优质跟内需最相关的恒生互联网一直是我们的首推。

然后，我们和我们的机构客户一起迎来大涨。

很高兴，我们坚持下来了，即使是我在美国送女儿上学，即使是疫情期间在江西的崇山峻岭中穿越，也没有停止过。

我们的坚持，来自于我们每周、每月大量的基金经理调研、券商调研、渠道调研、机构调研，线上和线下，我们有料。

我们的坚持，来自于我们对信息的分解、总结、消化和处理能力，我们不是简单的信息堆砌，而是会给出合理的视角和逻辑。

我们的坚持，每次不管对错，真实的对待自己和客户，我们希望大家形成听会习惯。

猫头鹰八点半上线伊始就已经是宁指数的尾声，一个月后宁德时代股价见顶。我们没有赶上牛市，一直在煎熬的市场中跟大家一起不离不弃。

每个周五同事都在催着我来更新有道云笔记，他好根据这个做成PPT，也要催着给出定性版本的行业排序，他好更新成推荐的ETF。

我们坚信，无论牛熊，财富管理行业都需要一些有使命感的人才能走下去。

猫头鹰基金研究院是一家很小的公司，成立一年就遇到了疫情，熬过了疫情，就开始熬熊市。差点坚持不下去了，好在，有一直志同道合的人，一起走下去。

一起坚持的还有我们线下的猫头鹰超级周五午餐会，每周五在上海跟机构投资者共话财富管理行业的桑麻，为了这个午餐会，我多次从外地早班飞机返沪，其中从北京坐卧铺车回上海，有一点披星戴月的自我感动。

写这个东西，是因为今年下半年以来我们的观点逐渐乐观，并于七月底变得非常乐观，也因为指数一直没有企稳而煎熬。但我们通过大量的调研和连线，坚持了我们的乐观，这很不容易，守得云开见月明。

大涨之前，没有人知道会大涨，那么乐观来自于哪里？

我想可能有这么几个方面。

第一，经济有周期规律，有上就有下，中国经济也概莫能外。

股市有股市的规律，情绪的波动通过股市放大经济的起伏，放大不确定性。

而因为经济有周期，就不会一直下行一直在谷底，股市波动亦然，总有终了，总会运动向上，就像历史上发生的每一个周期一样。

第二，运动向上有先决条件，在中国，就是政策。

中国一直是一个务实的政府。2022年底，疫情悄然结束，2008年四万亿力挽狂澜，2001年中国入世仅是在南斯拉夫大使馆事件后1年。

一个务实的政府，没有出台有力的政策应对四个季度的通缩环境，只有一个解释，就是还没有看到问题。我们相信，发现问题，就会解决问题。

我们的观点很简单，一个没有外债的主权国家，没有什么经济问题不是财政和货币政策结合起来解决不了的。

8月中旬开始，官方开始名正言顺的讨论稳住GDP平减指数，说明他们发现了问题。而发现了问题，就会开始研究问题，研究了问题，就会着手解决问题。有迹可循，并非玄学。

政策的变化开始发生了，只是所有人都不相信，被熊怕了，都视而不见，都想做右侧。

结果我们都看到了，9.24日一行一局一会临时会议召开，9.26日，讨论经济工作的最高会议提前一个月非常规召开。

第三，相对的估值。

印度的银行管理比中国的银行好么？凭什么中国银行股在香港交易在0.5倍pb的时候，印度银行股可以交易在4倍以上？

这中间固然有印度和中国发展阶段不同，印度受到受益于中国供应链外溢驱动的原因，但更多的，可能是全球投资者给予印度过高的国家溢价，而给予中国过高的国家折价。这是不合理的，因为印度各个城邦如此分裂，印度人也远远不如中国人勤奋。这样的错误定价还写在美国、日本、印度甚至欧洲股市相比中国股市的表现上。

其实每个国家都有问题。

美国有美国的问题，他们的白左问题、大选反映的巨大社会矛盾和分歧，只是在高歌猛进的股市中华尔街选择性忽略而已。

中国内部资产层面的相对估值就更加严重，30年期和10年期国债收益率一路走低令人发指，而同期大把的股票和转债股息率大于4%，这不是定价错误是什么？

更不用说股票市场本身夸张的估值体系，15倍PE以下的各大知名白酒，10倍PE以下的大型互联网公司，1倍PB以下的优质制造业、100块钱以下不可能倒闭、现金流充沛二年就要到期的转债。

中概、香港和a股的便宜，是惊人的。

第四，情绪。

大家太悲观了，7月份某前基金经理的一篇宏大叙事，是悲观的一个截面。

这样的悲观还反映在猫头鹰八点半的参会人数上，猫头鹰有150家机构客户，1000个以上听会账号，都有资格听猫头鹰八点半，听基金经理连线，听猫头鹰对对碰。但稳定在100人以上的八点半听会人数在8月底创了新低，曾经一度不到50人。

感谢这50人，一直听我们唠叨，一直跟我，跟猫头鹰一起坚持。

悲观还反映在茅台的暴跌上。记得在2023年的某一个年中时间，当时AI炒作已经从主题到业绩，有一位基金经理认为真正意义上的茅指数出清是对疯狂的2020年的清算，是茅台的断崖式下跌。结果，今年9月份，我们看到了茅台的断崖式下跌。

悲观还反映在外资的态度上，今年8月22日到9月5日，我送女儿去美国读书，用了两周时间在华尔街见了30多位朋友，还抽空和同样送女儿去美国读书的巴曙松老师联合在纽约中城开了一场中美经济研讨会。

在华尔街投资者交流时，我们也感受到了外资的情绪很不好，各种奇形怪状的担心。

第五，资金。

做空日元做多美元是近2年以来最大的资本市场交易之一，前期出现了反转。

而做空中国做多非中国，也是近2年以来最大的资本市场变化之一，没理由不反转。

EM-EXCHINA、ASIA-EXCHINA，大量的不投中国新兴市场基金、不投中国的亚洲基金的出现就是这种趋势的缩影。

我到华尔街，有的朋友跟我说，不要中国的钱，不要人民币，不投中国。然而，中国毫无疑问是全球第二大经济体，这从全球资产配置而言，也太悲观了。

大量的longonly资金关闭在港office，部分hedgefund关闭沪港通交易台，整个香港弥漫着比国内和美国更悲观的氛围。但是与此同时，资金流出香港的趋势已经结束了，港股悄悄企稳了。

从交易上，可以看得出来，该走的都走了，不该走的也走了，剩下的不少还是做pairtrade配对交易。香港作为巨大的中国资产离岸市场，交易额跟沪深两市一样，创了地量一度降到令人发指的不到700亿港币一天。各种非中国对冲资金赚的盆满钵满，做多中国的外资机构基金经理纷纷下岗。当市场回来的时候，我想，他们都来不及准备团队。

所有这些都会物极必反，毕竟，没有人真的跟钱过不去。

因此，我跟陈果在9.20日约的9.24日晚上在猫头鹰平台上的交流，题目定做：现在就是底部。

资金面的另一面，大量内资都拥挤在2%左右的债市里面、中性策略里面，这是极度防御悲观带来的，他们不出来，他们的持有人可能会用脚投票逼着他们出来。

说场内没有资金，量太小涨不起来，现在看来都是扯淡，涨和钱本来就是一种正反馈关系

尽管大涨之后，股仍旧优于债。

9.23-9.30，国庆节前五个交易日的暴涨，从2749点涨到3336点，这是对我们的坚持和乐观的最大奖赏。

站在现在时点看未来，我们不狂欢，我们也不犹豫，面对暴涨，我们理性分析未来可能的发展和节奏。

看未来，我们觉得央行的政策出的差不多了，还差一个存量房收储贴息政策，应该给，毕竟现在收储如果不贴息，租金收益无法覆盖收储成本，那样的话，局会里面明确提到的促进房价底部企稳就无从谈起。

看未来，我们觉得针对资本市场的政策是空前的，互换、回购和重组的细则都会出台，水先放给股市，说明政策的核心抓手之一是股市。这个政策是好的，重振股民和基民的财产性收入，用流动性最好的市场提振快速提振全国信心，显然是一步妙招。

看未来，我们觉得财爸该出来活动筋骨了，供给侧，央行给充分的信贷，需求侧，财爸发力财政，以地产、以消费为核心抓手，不愁经济不起来。

看未来，老外要开committee重新评估中国市场的吸引力了，重新评估“多印度日本空香港A股”的策略了，毫无疑问，不少hedgefund被这五天的交易搞得人仰马翻，老外还懵着。

看未来，居民的热情也被燃起，资金面不存在问题，短期涨的太快是技术面需要修复消化的问题，不是中期矛盾，是短期矛盾。

五天来，每天高位冲进去股市的钱都没有套牢，这次反转的可能性非常大，不是普通意义上的反弹。

中期，在政策不断出台的过程中，市场的亢奋和政策将形成正反馈，掉头斩的可能性不大，但是财爸的政策还是希望快点出来，最迟不应该在10.31之后，因为太晚的财政政策很难在2个月起作用，今年的5%的GDP目标还是作数的。

这次，转向的决心不小，财爸不该缺席。

看未来，尽管已经大涨5天，指数级别涨幅超过20%，但中国资产仍被低估，老外还在犹豫，政策还没有完全出台和执行，行情不可能嘎然而止。

但，这么大的上涨斜率，这么大的交易量，慢慢缩量整固，缓一缓，让想后上车的上一上车，让想止盈的止一止盈，是应有之义。

方向上，我们觉得行业上要聚焦内需，风格上先大后小，大小平衡都有可以。我们对基民的建议是，“都能轮到，不要下车，减少交易。”

看未来，核心是，乐观，其次是，冷静。

一直坚持听猫头鹰八点半的在9.23之前一定是有不少仓位的，很嗨皮，不要轻易止盈，拿拿住。

一直谨慎没有上车的投资者，时刻准备着寻找好的介入时点增加权益配置，熊市思维要切换到牛市思维了。

熊市思维是越涨越卖，牛市思维是越跌越买。

股比债好，中比美好。

在政策全面落地之前，在政策全面生效之前，要坚持牛市思维。

猫头鹰一直做下来，不容易。我觉得，多做正确的事，有点使命感，保持理性，就会获得市场和社会的认同。中国财富管理市场不需要投机分子，需要的是猫头鹰这样的专业、理性、坚持的机构。

猫头鹰基金研究院是个小公司，但有一个大使命，就是希望通过自身的努力"提升投资者持基体验”，让基金分析更易上手，更容易走到一线，更容易走到基民。盘活8亿基民的存量资产是猫头鹰的使命。

猫头鹰八点半是这一梦想背后的一个小小载体。为了实现这个梦想，我们的载体还有高质量的工具、内容、和投资者教育，我们认为基金投顾、基金投资，离不开让alpha更有确定性，也离不开对beta风险的监控，离不开用科学的方法提升资产配置的性价比，更离不开有温度有内涵的投资者教育。

我们希望通过正确的基金投资观，真正意义上实现财富的保值增值。

我们诚挚呼吁广大的8亿基民不要过早赎回权益基金。

  明天会更好。