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小易·前言
近日，易方达香港国际指数部正式发布《易方达：中国故事与指数化投资》（2024年三季度）报告（读者可在文末“往期推荐”列表里，查阅该系列上一季度的报告）。本次报告从“数说中国”、“指数化投资在中国”、“投资中国的渠道”等多个维度出发，为投资者分析了通过指数化投资配置中国的价值与意义。本篇文章为本期报告的连载章节，完整报告只供专业或机构投资者使用。欲浏览完整版报告，请联系易方达香港机构销售。
近期政策变化：货币宽松，财政可期
数据来源：万得，易方达香港，截至2024年10月11日。
总量货币政策：降准、降息力度基本符合市场预期
政策：1）近期将降准0.5个百分点，提供约1万亿元长期流动性，年底前可能再降准0.25-0.5个百分点；2）7天逆回购利率从1.7%降至1.5%，引导贷款和存款利率下行，维持银行净息差稳定。
降准、降息力度符合市场预期，财政端增量政策的概率显著提升。
数据来源：万得，易方达香港，截至2024年9月30日。
结构性货币政策：有利于改善市场风险偏好
央行首度推出两个创新型工具，包括证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购增持专项再贷款。这些措施颇具突破性，可以看作是央行为机构提供了加杠杆的选择，同时也将更多A股资产纳入自身资产负债表，承担了部分尾部信用风险。总体有助于缓解市场的流动性压力，改善市场风险偏好。
股市历史表明，即使经济和企业表现未明显改善，投资者对新政策的期待也有利于短期修复市场估值。
数据来源：Bloomberg及易方达香港，数据截至2024年10月4日。
地产相关政策：对需求端有提振作用
政策：1）下调存量房贷利率约50个基点至新增房贷利率水平；2）统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，二套房首付比例从25%下调到15%；3）优化保障性住房再贷款政策；4）延长两项房地产金融政策文件的期限。
存量房贷利率降幅基本符合预期，有助于缓解居民付息、提前还贷压力，提振居民消费表现。
数据来源：高盛，易方达香港。假设实际存量房贷利率降低50个基点，总共可节省利息约1500亿元人民币。基于年度基础估算的贷款利率节省将影响约1.5亿人；零售销售额和可支配收入基于2023年的数据；总家庭储蓄基于2024年第一季度的数据；可支配收入基于中国约14亿的总人口。
日本市场的启示：政策变化能在市场下行环境中触发反弹
日本股市从1989年高点到2003年低点的期间，以本币计价累计下跌了73%。然而，这段长期下跌趋势中出现了两次显著的反弹。
这两次反弹都是由执政团队更迭或政策预期转向引发的，持续时长均达一年以上。涨幅主要由估值扩张（PE平均上涨47%）驱动，而非盈利（EPS平均仅变动4%）。
数据来源：彭博，易方达香港。数据统计期间为1989年1月1日至2004年12月30日。
中国市场概览：大中国股票市场全貌
在大中国股票市场的全景中，整体股市市值(境内+境外)约15.6万亿美元，低于美股总市值（57.6万亿美元），排名第二。
从证券化率(MC/GDP)角度，A股证券化率63.8%，整体大中国证券化率87.9%，对比美国约为200%。
数据来源：Bloomberg、Wind、上海交易所、深圳交易所、香港交易所、易方达香港，数据截至2024/09/30。
融资端：中国股票融资总额下降
2023年中国整体融资总额下降，其中在香港融资的下降速度更快，而中国境内融资的占比有所提升。
2024年，国九条进一步完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准。在严监管下，中国内地的IPO规模阶段性收窄。
融资总额下降的原因包括：监管引导的IPO、再融资放缓，改进A股供需，提升投资者情绪；估值水平相对历史处于较低，也不利于公司融资的积极性。
数据来源：Wind，易方达香港，数据区间为2009/01/01-2024/10/14。
流动性：中国股票市场流动性名列前茅
中国、美国股市的规模和流动性，远超其他主要市场。
数据来源：彭博，易方达香港，数据截至2024/9/30。
增量政策超预期，市场情绪高涨
9月24日，受宣布的政策宽松措施推动，中国资产出现了年初以来单日最大规模的流入，港交所成交额创历史记录。从当月至今的资金流向来看，H股领跑，其次是A股和美国存托凭证（ADR）。增量资金与增量政策并举，有利于提振市场信心，效果具有持续性。
数据来源：彭博、高盛、易方达香港，截至2024/09/30。
本轮反弹涨幅在历史上位居前列
我们统计了自2000年以来恒生指数、沪深300与标普500的最大14日涨幅。本轮中国股市的反弹幅度在历史上名列前茅，沪深300指数与恒生指数的14日涨幅均超过了27%，仅次于2008年11月恒生指数的涨幅。
数据来源：彭博、易方达香港，数据自2000/1/1至2024/10/7，均使用指数本币货币计价的回报。此处的14日涨幅指14个日历日，即2周。此处不对重叠的日期区间进行重复统计。
全球市场权益资产涨幅构成对比
本次政策带来的股市重新定价主要为流动性推动估值重估。若政策能兑现承诺，EPS进而改善，历史来看这种反弹则能持续更长时间。
数据来源：Bloomberg、易方达香港，除YTD以外其他数据均已年化，截至2024/9/30。
中国资产贵不贵？估值角度
虽然近期大中国股市涨幅较大，横向对比全球主要经济体以及纵向对比自身历史来看，大中国市场均处于偏低水平，低估值优势使得其具备较好的安全边际和弹性。
数据来源：Bloomberg、易方达香港，数据截至2024/09/30。
中国资产贵不贵？PB-ROE（市净率-股本回报率）角度
从PB-ROE比来看，尽管受近期政策变化影响股市估值有所提升，大中国股市相较于全球其他主要市场一定程度上被低估。
数据来源：Bloomberg、易方达香港，其中PB为当前市净率，ROE为TTM（TTM是指以公告日期起计过去12个月。以最近12个月的每股盈利计算市盈率，不受季节性周期影响），截至2024/9/30。
中国资产贵不贵？分红率角度
年初以来港股分红率稳定在4%以上，A股分红率在3%左右。在国内无风险利率下降的背景下，无论是纵向与历史相比，还是横向与全球股票资产相比，中国资产的股息率均颇具吸引力。
数据来源：Bloomberg，易方达香港，截至2024/9/30。
中国资产贵不贵？风险溢价水平（ERP）角度
2022年初美国进入加息周期，国内流动性受美债利率影响较大，中美股权风险溢价水平分化也随之加剧。
当前中国股市风险溢价在6%左右，处于历史偏高位。而美股风险溢价接近1%，属性近似“安全资产”。尽管近期有所收敛，风险溢价水平的持续背离体现中美资产对中美周期分化的充分定价。
数据来源：Bloomberg，易方达香港，数据截至2024/9/30。
市场情绪：交易角度
资金层面，A股融资融券交易余额在九月底达到将近1.6万亿人民币，港股卖空占比达历史低位，反映市场情绪高涨。
数据来源：Wind、易方达香港，数据截至2024年10月14日。A股融资融券交易金额 = 融资买入金额 + 融券卖出金额。
市场情绪：配置角度
对冲基金在中国股票上的持仓已有所回升，但仍处于历史区间的较低水平。而全球公募基金对中国资产的配置仓位仍然处于历史区间低水平。
尽管“政策组合拳”出台一定程度提振市场情绪，高盛主要经纪商账目显示对中国资产的配置仓位仍处在中位数水平以下。
数据来源：EPFR，高盛主要经纪商（图显示主要对冲基金与主要经纪商的账目），易方达香港，截至2024年10月14日。
2024年Q3大中国市场表现
在2024年Q3， 中国股票指数在全球涨幅领先，其中科创创业板涨幅居前。另外，从宽基指数看，港股的涨幅整体优于A股。
数据来源：Bloomberg、Wind、易方达香港，数据截至2024年9月30日。指数均为全收益指数，均统一为人民币计价。
中国股票Q3出现风格上的轮动
A股与港股在Q3表现较优的因子主要为成长、质量因子，与此前3-5年的整体趋势不同，呈现出因子风格上的轮动。
此前，因子表现较优的资产通常录得相对较优的回报，但Q3则呈现出不同的情况，因子表现较差的组合出现了回报上的回补。
数据来源：Bloomberg、易方达香港，截至2024/10/11。因子表现为将因子最高暴露值（前25%））和最低暴露值（后25%）成分股的区间收益相减。
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