EFUNDHK
小易·前言
近日，易方达香港国际指数部正式发布《易方达：中国故事与指数化投资》（2024年一季度）报告，在文章最后的往期推荐里，读者可以看到上一季度的文章。本次报告从“数说中国”、“指数化投资在中国”、“投资中国的渠道”等多个维度出发，为投资者分析了通过指数化投资配置中国的价值与意义。本篇文章为本期报告连载的第一个章节，本报告只供专业或机构投资者使用，欲浏览完整版报告，请联系易方达香港机构销售。
数说中国—房间里的大象
数据来源：Bloomberg、Wind、中国交通运输部、全球汽车产业平台、《财富》、MGI洞见中国宏观模型、易方达香港，截至2023/12/31，直接融资包括企业债、政府债、股票融资。
中国的再平衡– 从高增长到高质量
增量经济主导的时代特征：1. 高速增长 2.人口红利 3. 市场扩张
存量经济主导的时代特征：1. 增速放缓 2.人才红利 3.产业升级
中国经济增长动能的转换 – 2023年消费贡献上升
过去中国投资拉动、出口导向的经济模式已进入减速期，GDP贡献中出口和投资占比均相对下降。
2023年消费成为GDP增速贡献中的主驱动力，贡献占比达80%以上，与美国消费对GDP增速贡献占比相当。
数据来源：Wind、易方达香港，数据截至2023年12月31日。
消费市场仍有较大扩张空间
扩内需成为中国实现稳增长目标的主要支撑点，中国社会消费品零售总额2023年达47万亿元，稳居全球第二大消费市场、第一大网络零售市场和全球第二大进口市场。
居民恩格尔系数长期下降趋势显着，中产阶级扩容，消费升级趋势仍成立。
数据来源：Wind、易方达香港，数据截至2023年12月31日。
数据来源：麦肯锡、易方达香港，中高收入人群定义：年收入大于16万人民币。
出口结构转换，目的地更为多元
中国出口增速虽降，但当下出口仍优于全球整体水平。东盟取代欧美成为中国第一大出口市场。
数据来源：WTO、Wind、易方达香港，左图数据截至2023/09/30，右图数据截至2023/12/31。
中国取代日本成为全球第一大汽车出口国
2023年，中国凭借新能源汽车的不断渗透，取代日本成为全球第一大汽车出口国。
国务院在2020年的新能源汽车产业发展规划中设定了到2025年新能源汽车销售渗透率达到20%的目标，实际上这一目标比计划提前三年实现。
数据来源：中国汽车工业协会，海关总署，易方达香港。数据截至2024年2月。
直接融资比重将继续提升
中国存量社融中直接融资占比约37%，与海外仍有明显差距。在房地产与房地产密切相关的银行业面临调整压力的背景下，资本市场改革成为重构金融与实体经济良性循环的突破口。直接融资比重将显着提升。
日本在房地产泡沫破灭前，直接融资占比约25%，房地产泡沫破灭后这一比重迅速提升，目前已超过50%。美国直接融资比重则更高，90年代以来保持在85%左右浮动。
数据来源：PBOC, BOJ, FRB, ECB、易方达香港，2021年全年数据。
数据来源：日本财务省，恒大研究院，易方达香港。
居民财富配置转向权益市场
近两年看，中国居民在总储蓄的配置上，购房需求有所抑制，净金融投资规模显著增加。
中国未来的政策方向：房住不炒– 加强资本市场制度建设，增大股权融资力度– 鼓励长期资金入股市。在政策引导下，预计会有部分资金从房地产市场、现金储蓄进入金融市场。
数据来源: 同花顺iFinD终端，易方达香港, 截至2023年底。
数据来源: Wind, WFE, NFID, CEIC, SSF, CBIRC, Japan Cabinet Office, Halifax、易方达香港, 2022年全年数据。
经济转型下的结构性机会
过去十多年来，中国积极改变旧的发展模式，产业结构升级也开始加速，新经济（信息科技、新型消费、医疗保健）等成长型行业市值迅速扩张。2023年该比例由2007年的22.7%跃升至2023年的45.4%。
从2020年至2023年，新兴行业总市值增加0.5%，而传统行业市值降低1.9%。这表明中国经济朝着更可持续的、创新型产业进行格局重塑。
数据来源：Bloomberg、易方达香港，截至2023/12/29。
新“国九条”出台，高标准和健康发展是主旋律
为推动资本市场高质量发展，2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，涉及上市门槛、持续监管、增量资金等方面内容。核心在于“防风险”和“高质量”。
历史上的“国九条”重心对比
对比2004年及2014年，意见重点在于完善资本市场体系建设，本次指导意见的基调更强调资本市场在“规范中发展”。“严把规则”“加强监管”贯穿全文，意味着高标准要求资本市场健康发展将是下阶段政策主旋律。
提高上市门槛，加强持续监管
在新“国九条”指导下，板块上市标准从多个维度看均有所提高，如营业收入、净利润、经营性现金流量净额、预计市值目标等。长期看资金有望聚焦绩优股方向，改善A股募资规模中枢提升但而质量不够高的现状。
重要股东减持同样为A股市场长期的资金流出项，近10年来绝大多数年份内A股均处于净减持状态（增持减去减持金额），量级与IPO同样在千亿级别。新规从多个维度规范了股东的减持行为，提高了上市公司减持门槛。
数据来源：Wind、易方达香港，数据截至2024/04/14。
加大退市监管力度
新规下，对于四大强制退市指标均有收紧，如财务类提升了营业收入要求、规范类纳入了内控审计意见、重大缺陷类新增了控制权无序争夺情形、交易类提升了市值退市标准等。
如在财务类情形1中，对营业收入门槛的提升，或将主板潜在退市公司从20家提高至171家，行业上主要集中在计算机、社会服务、医药生物、环保、机械设备、电子等板块；交易类情形5中对上市公司收盘市值门槛的提高则对退市公司数量影响有限。
数据来源：Wind、易方达香港，数据截至2024/04/14。
大力推动中长期资金入市
新规鼓励构建支持“长钱长投”的政策体系，大力推动保险、社保、养老金等中长期资金入市，大幅提升权益类基金占比。
与美国市场股票型基金占据主导地位不同，国内债券型基金在非货基金市场占据主导，在经济总量上台阶步入新常态、增速放缓、开始向新兴转型的背景下，利率中枢下行导致固收类资产的收益率下降，权益类资产配置比重有望提升。
数据来源：Wind、易方达香港，数据截至2023/12/31。
数据来源：Wind、彭博、易方达香港，数据截至2024/03/31。
更好服务高质量发展
新“国九条”指出，要增强资本市场制度竞争力，提升对新产业新业态新技术的包容性，促进新质生产力发展，加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持。
从股权融资角度看，近年来电子、电力设备等先进制造产业股权融资占全市场比例大幅提升，市场资源重点向科技制造企业倾斜；从债券净融资角度看，2023 年仅 9 个行业信用债发行量有所增长，包括通信、传媒、汽车、国防军工、计算机等科技制造行业。
数据来源：Wind，易方达香港，截至2024年4月14日。
中国市场概览：大中国股票市场全貌
在大中国股票市场的全景中，整体股市市值(境内+境外)13.3万亿美元，低于美股总市值的54.8万亿美元，排名第二。
从证券化率(MC/GDP)角度，A股证券化率57.1%，整体大中国证券化率74.9%。对比美国为200%。
数据来源：Bloomberg、Wind、上海交易所、深圳交易所、香港交易所、易方达香港，数据截至2024/04/04。
投资端：A股投资者结构
A股市场的机构投资者持仓占比从2014年以来稳步提升，目前占比约54%。
从机构类型来看，公募基金和私募基金的管理规模最大，其中公募和养老金规模增长显著。
数据来源：中金公司、易方达香港，数据截至2023/10/03。
数据来源：中国证券投资基金协会，Wind、易方达香港，数据截至2023/12/31。
融资端：中国股票融资总额下降
中国整体融资总额下降，其中在香港融资的下降速度更快，而中国境内融资的占比有所提升。
融资总额下降的原因包括：监管引导的IPO、再融资放缓，改进A股供需，提升投资者情绪；估值水平相对历史处于较低，也不利于公司融资的积极性。
数据来源：Wind，易方达香港，数据区间为2007/01/01-2023/12/31。
流动性：中国股票市场流动性名列前茅
中国、美国股市的规模和流动性，远超其他发达和新兴市场。
数据来源：彭博，易方达香港，数据截至2023/12/31。
中国2024年Q1经济数据：预期交易临近尾声，市场焦点重回基本面
M1是观测PPI企稳进度的先行指标，经验而言，M1同比增速的改善领先于PPI三个季度。市场会提前交易PPI企稳这一逻辑，因此全A、恒生综指市盈率在M1企稳后就会基本完成筑底反弹。一般而言，M1同比增速与全A市盈率走势高度相关。
短期来看，市场焦点重回基本面。迈入4月，一方面两会利好已落地，另一方面A股上市公司将开始密集公布年报，基本面会成为市场主要的定价因素。在这样的情形下，业绩稳定的高质量（ROE）蓝筹资产往往比中小盘资产表现更好。
数据来源：Wind、易方达香港，截至2024/03/31。
Q1经济数据：稳增长政策有望发力支撑股价提升
中期维度看，“三大工程”等稳增长政策有望持续发力，带动国内工业品价格回暖，叠加基数效应，预计2024年PPI同比增速将趋于回升，下半年有望回正；进而带动企业利润增速反弹，对股价提供一定支撑。
数据来源：Wind、易方达香港，截至2024/03/31。
Q1市场表现
截至2024年Q1， 宽基指数中上证50指数涨幅领先，行业指数中银行、煤炭板块领涨。
数据来源：Wind，易方达香港，数据截至2024年3月31日。指数均为全收益指数，以人民币计价。
中国过去1年红利风格占优
A股与港股在2023年表现较优的因子包括价值、红利及低波等防御型因子，而成长因子表现较差，这也是中国过去三年的风格主线，与美国（成长风格）相比呈现截然不同的范式。
数据来源：Bloomberg，易方达香港，截至2024/3/31。因子表现为将因子最高暴露值（前25%））和最低暴露值（后25%）成分股的区间收益相减。
近期大盘跑赢小盘，成长跑赢价值
政策边际转向，稳增长政策持续发力，今年2月以来大盘、成长板块相对占优。
数据来源：Wind，易方达香港，数据截至2024年3月27日。
无论从自身历史还是横向对比估值均处于偏低水平
当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于偏低水平，低估值优势使得中国股市具备较好的安全边际和弹性。
数据来源：Bloomberg，易方达香港，截至2024/3/29，图片上半柱形代表过去10年50至75分位数，下半柱形代表过去10年25至50分位数，竖线代表过去十年的取值范围（介于最大值和最小值），圆点代表2024年一季度末估值所在水平。
从其他角度看中国股市估值—ERP
2022年初美国进入加息周期，国内流动性受美债利率影响较大，中美股权风险溢价水平分化也随之加剧。
中国股市风险溢价在7%左右，接近历史最高值。而美股风险溢价接近0%，属性近似“安全资产”。风险溢价水平的持续背离体现中美资产对中美周期分化的充分定价，甚至可能已出现超调。
数据来源：Bloomberg、易方达香港，数据截至2024/03/29。
美联储降息后大中华资产历史表现
中国股市通常在美联储下调利率一个月后表现较好，但随后就会失去动量。
如果美联储利率下降，相对于传统经济行业，互联网、医疗和科技板块可能受益最大。
数据来源：FactSet，MSCI，高盛，易方达香港，截至2024/3/29。
北向资金在2月开始回流，配置盘流入加大
资金层面上，近期北向流入较为积极；分结构来看，配置盘资金的流入逐渐加大，外资对中国市场的预期或有积极转变。北向流入有助于推动基本面成为市场主要的定价因素，核心资产值得关注。
数据来源：Wind、易方达香港，数据截至2024/03/22。北向分类：1、配置盘：在外资银行托管席位交易的投资者，多为海外养老金、主权基金等长线投资者；2、交易盘：直接通过外资券商席位交易的投资者，多为换手频繁的海外量化、对冲基金等；3、中资机构：托管于中资机构的投资者，多为内地资金。
往期推荐
点击栏目即可跳转
