相伴第 61 期
本期作者 | 汪洋
随着时间进入12月，此前经历了一波调整的债券市场也似乎迎来了“年末行情”。12月2日，见证中国债券历史的一天，10年期国债收益率下行突破2%关口，创下2002年4月以来新低。
（资料来源：Wind，截止日期：2024年12月2日。）
10年期国债收益率下行的深层次原因，或许可以从以下几个方面进行分析：
1）市场利率定价自律机制的影响：市场利率定价自律机制对非银存款利率等进行自律管理可能是国债收益率下降的直接原因之一。上周五市场利率定价自律机制发布的两项自律倡议，分别是《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》、《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。两项自律倡议有助于推动同业活期存款利率下降和对公存款利率下降，有利于缓解银行息差压力和融资成本的降低，可能导致数万亿甚至更多的同业存款调整投向，增加对债市的投资。市场交易银行负债成本的下降预期，以及存单等短端品种收益率的大幅下行，带动了债券市场的做多情绪。
对此，存单利率和整体债市利率均反应积极，特别是存单利率出现了较为显著的下行。
2）央行的货币政策：央行通过买断式逆回购操作和净买入国债，为债券市场提供了合理充裕的流动性环境。央行公布11月国债净买入2000亿元，且开展了8000亿元买断式逆回购操作为地方债发行保驾护航，资金平稳，市场对超长债承接力不弱。此外，央行的货币政策立场，如降息降准的预期，或也在一定程度上影响了市场对利率的预期。
3）经济基本面因素：11月PMI数据反映出市场需求有待恢复，价格层面走弱，供需矛盾需要政策进一步刺激来化解。在基本面仍需刺激，流动性维持宽松的情况下，从稳增长的角度出发，货币政策宽松力度加强，降息有望持续发力，同时兼顾汇率稳定，到期收益率或有望持续下行。
4）市场供需状况：地方债供给的减少和机构配置需求强烈可能会对债券市场形成支撑。年末，基金和保险等机构可能会增加对长期国债的购买以满足配置需求。根据德邦证券的研报，上周（11.25-11.29）置换债发行规模约为8600亿元，本周发行计划降至4800亿元左右，若按照今年2万亿的发行额度来看，12月后三周剩余额度在4000余亿，周度发行规模或在1500亿左右，年内政府债供给高峰已过，供给扰动可能比较有限；且当前资产荒格局没有发生根本性变化，股市对债市外溢影响边际收敛，投资者配置需求仍在释放的过程中，有望对债市形成支撑。
因此，10年期国债收益率跌破2%的原因是多方面的，包括市场自律机制、央行货币政策、经济基本面、市场供需状况、政策敏感性、资产荒现象等。这些因素共同作用，导致了国债收益率的下降。
往后看，重要会议节点临近，年末季节性紧资金时点也相对接近，2%可能会成为阶段性阻力点位，长债利率下行至历史新低后对稳增长政策预期变化可能会更加敏感，而利率方向的确定仍待政策信号落地。10年期国债收益率突破2%关口后，债市需要关注以下几个变量：
1）从财政政策来看，根据华泰证券的研报，明年广义财政净融资规模或超过12万亿元。其中，预计赤字率从3%提高到3.5%-4%（最多增加1.4万亿元广义财政净融资），新增专项债从3.9万亿元提高到5万亿元（最多增加1.1万亿元广义财政净融资，其中8000亿元用于化债），特别国债从1万亿元提高到2万亿元（1万亿元继续支持两重两新，1万亿元用于大行注资），此外还有2万亿元的置换隐债专项债。
2）从货币政策来看，货币政策支持性立场不变，有望继续降息、降准，但关键问题在于如何在汇率制约下配合财政发力，货币宽松的空间存在较大不确定性，后续总量货币政策增量并不明确。今年9月中美同步货币宽松，近日人民币汇率扰动加大后央行通过逆周期因子、离岸央票稳汇率，可见汇率目标仍然是央行政策的重要考量。美联储接下来的降息节奏、次数和幅度，美元指数和十年期美债收益率的走势，人民币汇率的走势都会有较多的不确定性。
3）从债券供求关系来看，双节临近现金需求预计较多抬升，叠加流动性年末考核时点临近，仍需关注央行流动性对冲操作节奏。虽然今年年初预算内的政府债剩余发行额度已相对不高，但人大常委会明确年内落地2万亿新增地方政府专项债务限额，预计12月仍然是年内供给小高峰，不过考虑到央行年末或通过多项工具呵护流动性平稳，叠加部分机构可能存在年末“抢跑”行为，预计债市供给压力相对有限。
4）从国内基本面来看，根据中信证券的研报，在前期增量政策带来的提振效应影响下，10月经济数据显示我国有效需求不足问题有所改善，工业生产表现出一定韧性，经济呈现边际企稳迹象，11月制造业PMI也连续第三个月实现回升。随着房地产税收新政落地，地产销售仍有望继续得到支撑，且“两新”、“两重”政策持续推进背景下，资金和项目保障或将使得固定资产投资维持一定韧性。但另一方面，随着双十一结束以及消费品以旧换新政策提振效应的边际减弱，居民消费修复或仍需持续检验。
因此，10年期国债收益率破2%后，债券市场的走势将受到多种因素的影响，包括政策预期、经济基本面、市场供需状况、市场对政策的敏感性等。市场情绪的波动性可能会导致利率在关键点位附近反复试探。在经济结构转型、财政温和刺激以及货币政策宽松助力背景下，债市或维持震荡，利率上行风险或相对有限，债市利率中枢可能进一步小幅下移，债券市场的偏强行情或有望延续，中短期限信用债及中长期限利率债或值得关注。投资者在配置债券基金时，应对策略需要综合考虑市场环境、政策预期、经济基本面、供需状况以及风险管理等多个因素。
汪洋
招商基金资深策略分析师
◆ 澳大利亚国立大学商学硕士
◆ 并购交易师（中国并购公会认证）
◆ 超过 15 年全国前十大公募基金公司渠道管理和财富管理经验，历任招商基金西部营销管理中心总经理等职务
◆ 熟悉国内外各类基金产品的特点，专注于宏观市场分析、基金健诊、基金定制设计及资产配置组合研究等
◆ 深刻理解渠道对于财富管理的需求，能够提供有效的整合解决方案，已在全国各大银行、券商、互金平台开展了上千场的相关培训
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