解读 | 私募基金投资篇：《私募证券投资基金运作指引》要点解读与合规建议

第十三条 符合下列条件之一的私募证券投资基金，可以不受本指引第十二条第一款规定的投资比例限制：

（一）基金合同约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于300万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金；

（二）基金合同约定将90%以上基金资产投资于符合本指引第十二条组合投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金；

（三）全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金；

（四）中国证监会、协会规定的其他情形。

【要点解读】

1、豁免以本基金资产计算的25%比例的基金包括：

（1）权益类封闭式基金，还需满足三个条件：仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者为专业投资者，且单个投资者投资金额不低于300万元（穿透认定）。

（2）基金合同约定将90%以上基金资产投资于满足第12条规定的私募证券基金。

（3）封闭式基金，需满足全部投资者均为专业投资者，且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）。

（4）中国证监会、协会规定的其他情形。

2、监管对施行前已备案但不符合本条规定的基金设置了24个月的过渡期（自《运作指引》施行日起算，过渡期到期日为2026年8月1日）。过渡期结束后仍不符合要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算。

【合规建议】

1、该条规定的两类封闭式基金需要结合投资者的性质和认购金额进行判断，因此，基金成立后设置风控阈值时要从基金的注册登记机构取得该基金投资者是否为专业投资者以及其投资金额的信息。

2、本条第二项的豁免依据是基金合同的约定，从字面理解，只要基金合同约定将90%以上投资于分散投资的私募证券基金，则就可以不控25%的比例，并不需要调查子基金实际上是否做到了分散投资，因此设置风控阈值时要查阅该基金的基金合同的条款。该条豁免是否要求子基金实际做到分散投资，从实质重于形式原则看，子基金应当做到分散投资。

第十五条 私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%，不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。

私募证券投资基金投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，总资产不得超过该基金净资产的120%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000 万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。

【要点解读】

1、 私募证券基金的杠杆比例不得超过200%。

2、 禁止通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，禁止参与场外配资。

3、对于投资的AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的基金时，杠杆比例为120%。但全部投资者均为专业投资者，且单个投资者投资金额不低于1000 万元（穿透认定）的封闭式基金豁免这个规定，但这类封闭式基金的杠杆比例应该仍然不得超过200%，此类基金也豁免25%的比例限制。

【合规建议】

1、 通过风控阈值控制杠杆比例，最好实现系统控制。

2、 设置杠杆比例不得超过120%时，风控要判断四个条件：（1）封闭式基金（2）全部投资者为专业投资者（3）单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）（4）投资的AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的基金。这条设置时需要从TA取得投资者的数据。

第十六条 同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。

【要点解读】

1、以下来源的资金合计持有单一上市公司的股票，不得超过可流通股票的30%，这些资金包括：（1）同一实际控制人控制的私募基金管理人的自有资金（2）管理的所有私募证券基金（3）担任投资顾问的资产管理产品。

2、不符合本条规定的过渡期到期日为2026年8月1日，到期后仍不符合要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算。

【合规建议】

1、不超过流通股30%的风控阈值包括基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券基金、担任投资顾问的资管产品共同买入的该流通股。

2、将管理人担任投资顾问的资管产品买卖上市公司的股票纳入基金管理人的风控难度很大，具体表现为：（1）如果从发出投顾指令的时点做控制，则投资建议是否被委托方采纳存在不确定性，因此投顾指令不能等同于最终成交数据；（2）如果委托方在依投顾建议下达投资指令前通知管理人，方便管理人事前检查是否触及风控阈值，但因管理人无法保证委托方每笔投资均事前通知而存在操作；（3）如果委托方对某个资管计划聘请两个投顾，在两个投顾同时做出买入某只股票的建议时，要判断最终成交是按照哪个投顾的指令完成的也很困难。尽管基金管理人可以要求委托方日终后提供建议买卖股票的成交信息，但无法实现事前控制，有违规风险，实务中基金管理人需根据自身风控能力对业务做取舍。

第十七条 私募证券投资基金开展场外衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以国务院金融管理部门认可的机构为交易对手方，并符合下列要求：

（一）新增场外期权合约以及存续合约展期的，除仅开展商品类场外期权交易外，基金净资产不低于5000万元；向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25%；

（二）新增收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于1000万元；参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的50%；

（三）参与证券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证（如雪球结构衍生品）的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外；

（四）私募证券投资基金及其投资者均不存在份额分级安排；

（五）不得将场外衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的场外衍生品提供通道服务，不得为投资者提供规避场外衍生品交易要求的通道服务。

私募证券投资基金参与场外衍生品交易的，私募基金管理人应当在该基金下一估值日前将场外衍生品交易情况、交易文件等提供给私募基金托管人。私募基金管理人签订场外衍生品交易文件时，应当明确授权由交易对手方、相关交易的清算机构在该基金下一估值日前直接向私募基金托管人提供场外衍生品交易文件并持续提供估值信息。

【要点解读】

1、 私募证券基金可以开展场外衍生品交易，应当以风险管理、资产配置为目标，以国务院金融管理部门认可的机构为交易对手。

2、 对于参与不同场外衍生品交易，基金净资产和保证金要符合本条规定。《证券公司场外期权业务管理办法》对于商品类场外期权交易对手方和股票股指类等其它场外期权交易对手方设定了不同的投资者条件，仅对股票股指类等其它场外期权交易对手方规定了净资产、保证金和权利金（期权费）合计比例等要求，本条关于“交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25%”的要求较《证券公司场外期权业务管理办法》的要求更为严格（后者的规定：购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%）。

3、参与收益互换，要求基金净资产不低于1000万元，且参与权益类收益互换不得超过2倍杠杆，进一步控制杠杆水平。

4、参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，与持牌机构的私募资产管理计划参与雪球结构衍生品的执行口径拉齐，减少监管套利。

5、基金参与场外期权或收益互换的，要求基金及投资者均不存在结构化安排。

6、不得将场外衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得成为投资者规避场外衍生品交易要求的通道。

7、对不符合本条规定的私募证券基金没有过渡期，自2024年8月1日起不符合本条规定的私募证券基金，不得新增投资者，不得展期，除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模，合同到期后进行清算。

【合规建议】

1、开展场外衍生品交易的基金管理人需制定相关制度，做好事前风控，通过系统事前检查、事中监控、及时报告。

2、这条风控的核心是基金净资产，要做好基金每日净值产的监控，以及时调整保证金，设置风控阈值时要留有一定空间。场外期权不一定能提前结束合约，也就是即使超标，也不一定有条件调整，需要做好应急预案。第41条对流动受限资产的定义，场外期权没包含在内，是否可以适用于第22条“资产流动受限”场景，有待协会明确。

3、基金参与场外衍生品交易的，托管人需要履行相应职责，对此，基金管理人与基金托管人应当就基金的场外衍生品交易签署相应的协议，明确业务流程和职责。

第十八条 私募基金管理人开展债券投资交易业务，应当审慎合理设置投资债券的发行人及所在地区、行业等集中度、价格偏离度、杠杆比例、主体评级、债项评级等风险控制指标，加强对债券交易的动态评估和风险管理。价格偏离度等指标出现异常情形时应当按照基金合同约定及时向投资者披露，并按要求向证券交易场所报告。私募基金管理人及其管理的私募证券投资基金、股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与债券结构化发行，不得参与债券代持，不得直接或者变相收取债券发行人及第三方支付的承销服务、融资顾问、咨询服务、信用风险补偿等各种形式的费用或者保证金。

【要点解读】

1、监管对私募证券基金参与债券业务采取从严规范，与沪深北证券交易所于2024年1月12日同时发布《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》的规定保持一致。2、价格偏离度等指标出现异常情形时，管理人应当按照基金合同约定及时向投资者披露，这较公募基金更为严格，立法意图应该是建立投资者对管理人的监督，防范损害投资者利益，但债券交易价格有一定程度的偏离也时有发生，如果只要发生偏离就披露操作上不太现实，因此，在基金合同中对此条款做约定时，要审慎确定异常交易的标准、偏离度指标界定、向投资者披露方式及频率等。

2、基金不得直接或者变相收取债券发行人及第三方支付的承销服务、融资顾问、咨询服务、信用风险补偿等各种形式的费用或者保证金。

【合规建议】

1、基金管理人应当制定债券投资交易的制度，在投资某债券前从债券的发行人及所在地区、行业等集中度、价格偏离度、杠杆比例、主体评级、债项评级等维度审慎合理评估，设置风险控制指标；建立债券库，从入库、持仓债券的日常风险监控、风险债券的报告及处置等方面开展对债券的持续监测，加强对债券交易的动态评估和风险管理。

2、加强对基金管理人的股东、合伙人、实际控制人、员工的合规培训，强调不得参与债券结构化发行，不得参与债券代持，不得直接或者变相收取债券发行人及第三方支付的各种形式的费用或者保证金。交易人员事中审慎识别风险，风控部门开展事前审批和事后稽核。

3、在事前要对所投资的债券与管理人的股东、实控人、基金委托人、投顾、投资经理等之间的关联关系进行尽调，避免参与结构化发债。

4、为了防范债券代持，应当对债券买卖的时间间隔和交易价格进行合理限制。

第十九条 单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%，因发行人行使赎回选择权或者进行债券购回，以及其他持有人行使回售选择权导致的被动超标除外。

单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的25%。同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。

私募证券投资基金开展债券质押式协议回购业务的，质押或者接受质押单一债券的集中度适用本条前两款规定，与单一交易对手方开展回购交易的金额不得超过基金净资产的10%，私募基金管理人应当在该基金下一估值日前将参与债券质押式协议回购业务的交易文件、交易对手方及质押标的等信息提供给私募基金托管人。

国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、协会认可的投资品种可以不受本条前三款规定的投资比例限制。

【要点解读】

1、私募证券基金投资单一债券实行“双10%”限制，《运作指引》对债券投资集中度比其他投资标的做了更加严格的限制，与公募基金拉平。被豁免的三种被动超标情形是：（1）发行人行使赎回选择权；（2）发行人购回债券；（3）其他持有人行使回售选择权。

 2、私募证券基金投资单一发行人及其关联方的债券实行“双25%”限制。根据《运作指引》第41条的规定，关联方范围应当按照《企业会计准则》的规定确定，这与公募基金的认定标准一致。

3、管理人将债券质押式协议回购等同于对债券的主动投资，将质押券计入主动投资的债券，分别实行“双10%”和“双25%”限制。债券投资与接受债券做质押品其实有不同，在法律性质上，质押券的所有权仍归交易对手，买入的债券所有权归基金， 该规定加强了对债券质押式协议回购业务风险的管理，降低了管理人持有（作为债券所有权人和质押权人）债券的集中度，比公募的要求更高，这可能与前期债券质押式协议回购风险有关。

4、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、协会认可的投资品种豁免上述比例限制。

5、按照《运作指引》第22条的规定，可以按照买入成本与市值孰低法计算投资比例。

【合规建议】

1、 对每只基金设置风控阈值，就投资比例进行控制，最好通过系统实现控制。

2、 对质押式协议回购的质押券要特别关注，在投资交易系统无法直接对质押券取数的情况下，应当在成交后由人工将质押券的数量实时填入已持仓债券。反之，在质押式协议回购成交前，交易员或风控人员应当进行测算，并在系统中锁定该金额，防范超标。

3、 风控人员梳理债券发行人及其关联方发行的债券名单，由系统进行控制，就关联方名单可以事前与托管人进行确认。

第二十一条 主要开展程序化交易的私募证券投资基金，应当满足下列要求：

（一）私募基金管理人应当就程序化交易制定专门的业务管理和合规风控制度，完善程序化交易指令审核和监控系统，防范和控制业务风险；

（二）私募基金管理人用于程序化交易的技术系统应当具备证券期货交易场所规定的基本功能，按照要求进行充分测试，保障持续稳定运行；

（三）私募基金管理人建立并有效执行程序化交易策略的研发、测试、验证、合规审查、上线等业务流程；

（四）私募基金管理人建立健全流动性、持股比例集中度、杠杆、交易频率、期现匹配、风格暴露、瞬时大额成交等投资交易的风控制度并有效执行；

（五）保存历史交易记录，算法或策略的文字说明等投资决策、交易涉及资料，保存期限自基金清算结束之日起不得少于20年；

（六）按照证券期货交易场所程序化交易报告制度履行相关手续，不得以规避报告制度等监管要求为目的分拆私募证券投资基金；

（七）因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件，可能引发重大异常波动或者影响证券期货交易正常进行的，私募基金管理人应当立即采取暂停交易、撤销委托等处置措施，并及时向其委托的证券公司或者期货公司报告；

（八）中国证监会、协会、证券期货交易场所规定的其他要求。

【要点解读】

1、《运作指引》未对“程序化交易”进行定义，证监会发布的《证券市场程序化交易管理规定（试行）（征求意见稿） 》第二条规定，“程序化交易，是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在证券交易所进行证券交易的行为”。这与《证券法》第45条基本相似。沪深北交易所发布的《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》中，类似的表述是“程序化交易，是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在本所进行证券交易的行为，包括：1、按照设定的策略自动选择特定的证券和时机进行交易的量化交易；2、按照设定的算法自动执行交易指令的算法交易；3、其他符合程序化交易特征的行为”。

2、对于开展程序化交易的私募证券基金，管理人要从业务管理、技术系统、风控措施、投资交易资料保管、 报告、突发事件处理等方面进行规范。

3、该条明确程序化交易还要遵守证券期货交易场所规定的其他要求。

【合规建议】

1、 基金管理人应当建立程序化交易的业务管理制度和合规风控制度，完善程序化交易指令审核和监控系统，明确各项业务流程。

2、 基金管理人建立技术系统采购、测试、管理、更新等制度。

3、 建立程序化交易策略的研发、测试、验证、合规审查、上线等业务流程，测试、验证、上线等流程均要留痕，合规人员做事前审查和事后检查。

4、 建立健全流动性、持股比例集中度、杠杆、交易频率、期现匹配、风格暴露、瞬时大额成交等投资交易的风控制度，并通过系统实现预警、监测和控制。

5、 建立历史交易记录保管制度，保证算法或策略的文字说明等投资决策、交易涉及资料按规定保存。

6、 建立突发事件处理流程，保证突发事件发生时及时采取暂停交易、撤销委托等处置措施并及时被告。

第二十二条 受证券期货市场波动、证券发行人合并、私募证券投资基金规模变动等私募基金管理人之外的因素影响，导致私募证券投资基金的投资比例不符合本指引规定或者基金合同约定的，私募基金管理人应当在20个交易日内调整至符合要求。因资产流动性受限导致无法完成前述调整的，应当在相关资产可出售、可转让或者恢复交易后的20个交易日内调整至符合要求。

【要点解读】

1、 当投资比例被动不符合本指引规定或基金合同约定的比例的，应当在20个交易日内调整至符合要求。被动因素包括：证券期货市场波动、证券发行人合并、私募证券基金规模变动等基金管理人之外的因素影响。

2、因所投资产流动性受限导致无法完成前述调整的，应当在相关资产可出售、可转让或者恢复交易后的20个交易日内调整至符合要求。实操上“可出售、可转让”比较难把握，除了暂停/停止交易的标的，可出售、可转让很多情况下决定于价格，基金管理人要在不损害持有人利益和比例达标之间审慎决策。

【合规建议】

1、 当投资比例被动超标后，投资交易系统和风控系统通常会自动提醒，风控人员应当及时关注，并每日以书面方式提醒投资经理持续关注该情形，在倒数几日内要更加密切关注投资经理调整情况，保证提醒到位。

2、投资经理密切关注比例超标情况，关注流通受限资产的流动性状况，在规定时间内完成调整，必要时基金管理人启动应急预案，采取增加基金规模、在不损失持有人利益的情况下寻求最优价格成交等措施。